景气低点短期业绩承压，新项目助力中长期成长

2023年09月07日 公司研究●证券研究报告 华鲁恒升（600426.SH） 公司快报 景气低点短期业绩承压，新项目助力中长期成长投资要点事件：华鲁恒升发布半年报，整体处于前期业绩预告中值附近。2023年上半年实现收入123.59亿元，同比下降25.25%；归母净利润17.10亿元，同比下降62.09%；扣非归母净利润16.92亿元，同比下降62.20%。其中Q2单季实现收入63.06亿元，同比下降25.10%环比增长4.18%；归母净利润9.28亿元，同比下降55.40%环比增长18.67%；扣非归母净利润9.17亿元，同比下降55.62%环比增长18.17%。产品价格下行，短期业绩承压。2023年上半年化工行业景气下行，市场呈现下游消费需求不足、产能过剩严重、同质竞争加剧、上游原料高位盘整等状况，公司部分产品价格同比下降幅度较大出现产品价格倒挂等状况，严重压缩企业效益空间。公司虽强化市场运营，加强生产管控和系统优化，消化了部分减利因素，但经营业绩同比仍出现较大比例降低，环比有所改善。分产品看，2023H1新材料产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为70.1、13.3、26.1、8.3亿元，同比变化-11.7%、 -64.3%、-6.2%、-33.5%；销量分别为96.2、24.6、150.9、30.4万吨，同比变动7.2%、-4.3%、12.7%、6.0%；销售均价7289、5394、1727、2728元/吨，同比变动-17.6%、-62.7%、-16.8%、-37.3%。2023Q2单季度，新材料产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为38.0、6.4、11.7、4.2亿元，同比变化-8.7%、-61.9%、-26.1%、-34.7%，环比变化18.4%、-8.2%、-18.2%、2.4%；销量分别为52.6、12.6、76.5、15.4万吨，同比变动9.1%、-2.0%、7.6%、-0.3%，环比变化20.6%、4.0%、3.0%、2.5%；销售均价7229、5064、1531、2727元/吨，同比变动-16.4%、-61.1%、-31.4%、-34.5%，环比变动-1.8%、-11.7%、-20.6%、-0.1%。2023H1公司毛利率20.86%同比下滑14.8pct，净利率13.82%同比下滑13.5pct，期间费率(销售、管理、研发、财务)4.08%同比提高1.1pct；2023Q2单季度，毛利率21.51%同比下滑10.9pct环比提升1.3pct，净利率14.71%同比下滑10.0pct环比提升1.8pct，期间费率3.84%同比提升1.1pct环比下降0.5pct。随着国家一系列稳增长刺激经济政策发力，需求有望复苏，带动公司产品回暖。 产品线不断扩容，新项目投产在即，助推中长期成长。华鲁恒升依托洁净煤气化技术，提高资源综合利用能力，打造了柔性多联产运营模式，包括新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品等板块。公司项目建设稳步推进，高端溶剂、尼龙66高端新材料、等容量替代建设锅炉等项目如期推进；荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段。截止2023年6月末，公司在建工程118.3亿元，较2022年末和2023Q1末的50、75亿元大幅提升68、43亿元。工程进度方面，截止2023年6月底，德州高端溶剂项目84%、荆州合成气综合利用项目82%、荆州年产20万吨BDO-16万吨NMP-3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目8.6%、密胺树脂单体材料项目16.8%、蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目1.2%。随着重大项目的陆续建设投产，产能扩张伴随着产品线扩容，进一步强化公司多产品综合利用优势，打开成长空间。 基础化工|氮肥Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-09-06)33.62元交易数据总市值（百万元）71,386.02流通市值（百万元）71,001.41总股本（百万股）2,123.32 流通股本（百万股）2,111.88 12个月价格区间36.90/27.27 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益7.0711.8523.85绝对收益1.8811.9517.92 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn021-2037709900相关报告 投资建议：华鲁恒升为煤化工行业龙头公司，布局形成了化肥、有机胺、醋酸衍生物、新材料等业务，基于自身产业链协同随下游市场变化持续拓展产品线，充分发挥一头多线柔性联产和低成本优势，管理效率突出，行业景气低点展现经营韧性，随经济复苏周期回暖带来业绩弹性，荆州基地等项目陆续迎来投产收获期，助力中长期成长。预测公司2023-2025年收入分别为293.09/352.77/396.68亿元，同比增长-3.1%/20.4%/12.4%，归母净利润分别为43.84/60.61/72.06亿元，同比增长-30.3%/38.3%/18.9%，对应PE分别为16.3x/11.8x/9.9x；首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：需求复苏不及预期；项目建设和产能释放不及预期；原材料大幅波动；诉讼纠纷风险。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 26,636 30,245 29,309 35,277 39,668 YoY(%) 103.1 13.6 -3.1 20.4 12.4 净利润(百万元) 7,254 6,289 4,384 6,061 7,206 YoY(%) 303.4 -13.3 -30.3 38.3 18.9 毛利率(%) 35.5 28.9 22.0 24.3 25.2 EPS(摊薄/元) 3.42 2.96 2.06 2.85 3.39 ROE(%) 31.9 22.5 14.3 17.1 17.4 P/E(倍) 9.8 11.4 16.3 11.8 9.9 P/B(倍) 3.2 2.7 2.4 2.1 1.8 净利率(%) 27.2 20.8 15.0 17.2 18.2 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测及业务分拆 化肥：荆州基地2023年新增100万吨尿素产能，价格方面维持较高位震荡计2023-2025年收入增速分别为5.6%、9.6%、5.5%，毛利率分别为40.5%、37.1%、37.1%。 有机胺：荆州基地2023年新增15万吨DMF和混甲胺产能，价格回落盈利下行。预计2023-2025年收入增速分别为-48.6%、27.3%、8.1%，毛利率分别为30.9%、35.7%、37.2%。 醋酸及衍生品：荆州基地2023年新增100万吨醋酸产能，价格回落盈利压缩。预计2023-2025年收入增速分别为24.8%、62.3%、20.0%，毛利率分别为11.7%、19.4%、21.9%。 新材料：德州高端溶剂项目新增产能30万吨碳酸甲乙酯、5万吨碳酸二乙酯预计23年底-24年投产，尼龙66高 端新材料项目新增产能尼龙66产品8万吨、己二酸产品20万吨（外销14.8万吨）预计24年投产，荆州一体化项目新增20万吨BDO、16万吨NMP、3万吨PBAT预计24年投产，预计2023-2025年收入增速分别为6.8%、17.7%、15.0%，毛利率分别为16.1%、19.9%、21.1%。 表1：公司业务分拆和预测 华鲁恒升 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合计收入（百万元） 26636 30245 29309 35277 39668 YoY(%) 103.1% 13.6% -3.1% 20.4% 12.4% 毛利（百万元） 9453 8754 6436 8579 10008 毛利率(%) 35.5% 28.9% 22.0% 24.3% 25.2% 肥料收入（百万元） 4141 5518 5828 6388 6738 YoY(%) 23.6% 33.3% 5.6% 9.6% 5.5% 毛利（百万元） 1195 2172 2363 2373 2503 毛利率(%) 28.9% 39.4% 40.5% 37.1% 37.1% 有机胺收入（百万元） 5918 5995 3080 3920 4238 YoY(%) 142.4% 1.3% -48.6% 27.3% 8.1% 毛利（百万元） 3180 3417 952 1400 1575 毛利率(%) 53.7% 57.0% 30.9% 35.7% 37.2% 醋酸及衍生品收入（百万元） 3463 2106 2628 4266 5120 YoY(%) 143.1% -39.2% 24.8% 62.3% 20.0% 毛利（百万元） 1855 652 307 826 1120 毛利率(%) 53.6% 31.0% 11.7% 19.4% 21.9% 新材料产品收入（百万元） 11556 14653 15649 18415 21169 YoY(%) 26.8% 6.8% 17.7% 15.0% 毛利（百万元） 2953 2243 2520 3659 4472 毛利率(%) 25.6% 15.3% 16.1% 19.9% 21.1% 其他收入（百万元） 1559 1972 2124 2290 2404 YoY(%) 26.5% 7.7% 7.8% 5.0% 华鲁恒升 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利（百万元） 270 270 295 322 339 毛利率(%) 17.4% 13.7% 13.9% 14.1% 14.1% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、估值对比 我们选择化工龙头公司万华化学、宝丰能源、扬农化工作为可比公司，2023-2025平均PE分别为15.3x/12.0x/9.6x，华鲁恒升对应PE分别为16.3x/11.8x/9.9x。华鲁恒升不断巩固柔性联产低成本优势和管理效率，行业景气低点展现经营韧性，随经济复苏周期回暖带来业绩弹性，荆州基地等项目陆续迎来收获期，助力中长期成长。 表2：可比公司情况 收盘价总市值EPSPE 证券代码证券简称 （元） （亿元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600309.SH 万华化学 96.53 3,031 6.30 7.81 9.11 15.3 12.4 10.6 600989.SH 宝丰能源 14.26 1,046 0.92 1.33 2.05 15.4 10.7 7.0 600486.SH 扬农化工 65.46 266 4.35 5.03 5.88 15.1 13.0 11.1 化工龙头公司平均值 15.3 12.0 9.6 600426.SH 华鲁恒升 33.62 714 2.06 2.85 3.39 16.3 11.8 9.9 资料来源：数据截止日期2023年9月6日，wind（可比公司采用wind一致预期）,华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 8391 8581 8557 10313 11117 营业收入 26636 30245 29309 35277 39668 现金 1884 1849 2211 2917 3798 营业成本 17182 21491 22873 26698 29659 应收票据及应收账款 76 39 73 61 89 营业税金及附加 135 217 193 233 252 预付账款 595 805 552 1081 755 营业费用 63 52 88 71 79 存货 1039 1173 1005 1537 1758 管理费用 276 262 293 353