资金面偏紧，央行降准概率上升

周度报告-国债期货 资金面偏紧，央行降准概率上升 走势评级：国债：震荡 报告日期：2023年09月10日 ★一周复盘：期债继续下跌 本周（09.04-09.10）期债继续下跌。周一，受上周末北京、上海相继落地认房不认贷政策的影响，国债期货下跌。周二，早盘资金面较松，叠加财新PMI不及预期，债市走强，但市场仍然较为谨慎，午后市场转为下跌。周三，月初资金面超预期偏紧，债市大跌。周四，早盘市场仍在交易地产政策落地的预期，市场整体偏弱，但尾盘降准预期有所上升，期债跌幅略收窄。周五，央行虽连续加大逆回购投放量，但资金面仍然较为 国紧张，债市窄幅震荡。截至9月8日收盘，两年、五年、十年债和三十年期国债期货主力合约结算价分别为101.115、101.765、101.620和99.070元，分别较上周末变动-0.190、-0.355、-0.520 期和-1.400元。 货 ★资金面偏紧，降准概率上升 资金面偏紧是导致债市调整的最为直接的因素。从票据利率回升这一现象来看，近期信贷很有可能正在发生积极的变化，这也可能是资金面紧张的主导因素。央行稳资金的意愿可能要高于稳汇率，9月降准依旧可以期待。若央行降准，短期内资金面确实可能会出现转松迹象，短端的国债收益率、存单利率可能会下行，但25个基点的降准可能难以完全扭转9月资金偏紧的形势，资金面可能会震荡持稳，而非转松。 综合来看，短期内债市表现仍会偏弱，但利率继续上行的空间已经不大，调整可带来更好的买入机会。策略方面：1）方向性判断仍是短空长多，10Y国债收益率的顶可能在2.7%左右；2）建议关注空头套保策略；3）做陡收益率曲线（10Y-1Y、 10Y-5Y）的胜率在上升，但赔率可能不高，或可轻仓试多；跨品种策略方面可以继续关注多T空TL；4）基差或普遍走阔。 ★风险提示： 政策表述超预期，基本面超预期走强，外资大量流出。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866Tel：63325888-1610 Email：candong.zhang@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：期债继续下跌5 1.2下周观点：月初资金面偏紧，央行降准概率上升5 2、利率债周度观察6 2.1一级市场6 2.2二级市场7 3、国债期货9 3.1价格及成交、持仓9 3.2基差、IRR11 3.3跨期价差12 4、资金面周度观察13 5、海外周度观察14 6、通胀高频数据周度观察15 7、投资建议16 8、风险提示16 2期货研究报告 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：本周利率债净融资额为745.47亿元7 图表3：本周地方债净融资额回升7 图表4：本周同业存单净融资额回落7 图表5：国债收益率整体上行7 图表6：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差收窄8 图表7：隐含税率高位震荡8 图表8：分机构净买卖时序：国债8 图表9：分机构净买卖时序：政金债9 图表10：国债期货震荡下跌9 图表11：国债期货总成交量9 图表12：期货总持仓量10 图表13：国债期货总成交/总持仓10 图表14：T2312前5大席位净持仓10 图表15：TF2312前5大席位净持仓10 图表16：TS2312前5大席位净持仓11 图表17：TL2312前5大席位净持仓11 图表18：国债期货主力合约CTD券IRR走势11 图表19：国债期货主力合约CTD券基差走势11 图表20：国债期货主力合约CTD券净基差走势12 图表21：国债期货09-12价差整体走阔12 图表22：TS*2-TF12 图表23：TF*2-T12 图表24：央行逆回购累计净回笼6640亿元13 图表25：DR007和R007均小幅上行13 图表26：SHIBOR隔夜和1周均小幅上行13 图表27：银行间市场质押式回购成交量有所回升13 图表28：同业存单到期收益率14 图表29：股份行同业存单发行利率14 图表30：城商行同业存单发行利率14 图表31：农商行同业存单发行利率14 图表32：美元指数震荡走强15 图表33：美国十年期国债利率震荡上行15 图表34：工业品价格普涨15 图表35：农产品价格齐跌15 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：期债继续下跌 本周（09.04-09.10）期债继续下跌。周一，受上周末北京、上海相继落地认房不认贷政策的影响，国债期货下跌。周二，早盘资金面较松，叠加财新PMI不及预期，债市走强，但市场仍然较为谨慎，午后市场转为下跌。周三，月初资金面超预期偏紧，债市大跌。周四，早盘市场仍在交易地产政策落地的预期，市场整体偏弱，但尾盘降准预期有所上升，期债跌幅略收窄。周五，央行虽连续加大逆回购投放量，但资金面仍然较为紧张，债市窄幅震荡。截至9月8日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为101.115、101.765、101.620和99.070元，分别较上周末变动-0.190、-0.355、-0.520和-1.400元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 9月7日 8月进出口数据 出口金额（当月同比）：现值-8.8%，前值-14.5%，预期-10.35% 进口金额（当月同比）：现值-7.3%，前值-12.4%，预期-8.90% 9月9日 8月通胀数据 CPI同比：现值0.1%，前值-0.3%，预期0.03%PPI同比：现值-3.0%，前值-4.4%，预期-2.83% 9月12日 8月金融数据 M1同比：现值--，前值2.3%，预期--M2同比：现值--，前值10.7%，预期10.65% 社融：现值--，前值5282亿元，预期-- 社融存量同比：现值--，前值8.9%，预期9.06% 新增人民币贷款：现值--，前值3459亿元，预期10975亿元 9月15日 8月经济数据 工业增加值当月同比：现值--，前值3.7%，预期4.16%固定资产投资累计同比：现值--，前值3.4%，预期2.96%社零当月同比：现值--，前值2.5%，预期3.54% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2下周观点：月初资金面偏紧，央行降准概率上升 本周由于地产政策大量落地，机构止盈意愿有所上升，叠加资金面超季节性收敛，债市表现偏弱。从机构行为上看，证券公司和基金公司仍在积极卖出，而农村金融机构大量买入，且结构上以长债为主；从品种上看，中短端品种利率上行幅度>30Y>10Y。 目前市场的分歧点主要在于调整的空间以及持续的时间。部分投资者认为，目前物价、出口和PMI等指标大概率均已经见底回升，叠加地产政策逐渐生效，未来能够看到基本面的拐点，因此利率调整的幅度应较大，持续时间可能也比较长。但笔者认为，这样的观点可能是值得商榷的。在低基数的影响下，物价和出口等指标的同比读数确实在筑底回升，但真实需求的修复整体上并不强劲，部分和产能升级相关的新兴产业需求的确较好，但对GDP影响更大的地产产业链相关需求持续不振。未来基本面拐点能否出现依然取决于地产销售拐点能否出现。从高频数据来看，新房销售方面，只有杭州等部分城市表现超季节性，包括一线城市在内的大部分城市并未出现需求超季节性 回升的情况。总体上看，笔者仍然持前期报告《地产政策集中落地，影响几何？债市怎么看？》中的观点，即政策的效力不宜高估，持续时间也不会很长。 资金面偏紧是导致债市调整的最为直接的因素。目前资金面已经较为紧张，月初DR007持续高于7天期逆回购利率，这是比较少见的，DR007-7DOMO利率这一指标已经明显高于季节性水平。受资金面偏紧的影响，国债收益率曲线继续走平，10Y-1Y利差已经处于2022年来最低的分位数上。从票据利率回升这一现象来看，近期信贷很有可能正在发生积极的变化，这也可能是资金面紧张的主导因素。根据历史经验，降息及地产政策集中推出之后，信贷数据往往会好转，叠加季末商业银行有信贷冲量的动力，可能信贷好转导致的资金趋紧的压力会贯穿整个9月。在此情况下，央行的态度就显得格外重要，笔者认为，央行稳资金的意愿可能要高于稳汇率，9月降准依旧可以期待。一方面，从近几次央行降息的动作来看，现阶段汇率不是央行宽货币的硬约束；另一方面，若央行不降准，那么资金利率或持续上行，债市出现流动性风险的概率会上升，这也不利于后续特殊再融资债的发行。若央行降准，短期内资金面确实可能会出现转松迹象，短端的国债收益率、存单利率可能会下行，但25个基点的降准可能难以完全扭转9月资金季节性偏紧的形势，资金面可能会震荡持稳，而非转松。曲线策略方面，从统计套利的角度来看，做陡收益率曲线的胜率在上升，但赔率整体不高。收益率曲线重新大幅走陡，可能需要看到地产融资需求再度回落。 综合来看，短期内债市表现仍会偏弱，但利率继续上行的空间已经不大，调整可带来更好的买入机会。策略方面：1）方向性判断仍是短空长多，10Y国债收益率的顶可能在2.7%左右；2）建议关注空头套保策略；3）做陡收益率曲线（10Y-1Y、10Y-5Y）的胜率在上升，但赔率可能不高，或可轻仓试多；跨品种策略方面可以继续关注多T空TL；4）基差或普遍走阔。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 本周共发行利率债82只，总发行量和净融资额分别为5144.11和745.47亿元，分别较上 周增加和减少522.69亿元和122.78亿元。未来一周利率债计划发行46只，总发行量 4807.52亿元，净融资额2991.69亿元。 地方政府债共发行54只，总发行量和净融资额分别为1514.11亿元和1341.47亿元，分 别较上周减少和增加1136.31亿元和739.22亿元。未来一周地方债计划发行39只，总发 行量2467.52亿元，净融资额1203.29亿元。同业存单发行370只，总发行量和净融资额 分别为2307.1亿元和-3669.5亿元，分别较上周增加和减少137亿元和3620.6亿元。 图表2：本周利率债净融资额为745.47亿元图表3：本周地方债净融资额回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表4：本周同业存单净融资额回落图表5：国债收益率整体上行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2二级市场 国债收益率整体上行。截至9月8日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为2.24%、2.51%、2.64%和2.98%，分别较上周末变动+8.62、+8.67、+5.50和+8.13个bp。国债10Y-1Y利差收窄9.4bp至55.2bp，10Y-5Y利差收窄3.2bp至12.8p。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为2.23%、2.61%和2.76%，分别较上周末变动 +13.55、+10.96和+4.28bp。 图表6：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差收窄图表7：隐含税率高位震荡 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表8：分机构净买卖时序：国债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 图表9：分机构净买卖时序：政金债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 3、国债期货 3.1价格及成交、持仓 图表10：国债期货震荡下跌图表11：国债期货总成交量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债期货继续