医疗常规品快速增长，消费品稳步复苏

感染防护及个护产品受去年高基数影响，剔除后23H1收入同增25.6% 公司发布半年报，23Q2收入19.1亿，同比减少32.5%；归母净利3亿，同比减少43.1%；扣非归母净利2.4亿同减51.2%。 23H1收入42.7亿，同比减少17.3%；归母净利6.8亿，同比减少23.7%； 扣非归母净利5.5亿，同比减少33%，非经常性损益主要系政府补助及交易性金融资产变动损益或投资收益。 23H1收入减少主要系感染防护及部分个护类产品22年同期基数较高，而今年相关产品需求减少、企业端库存高企，动销处于非常态水平；若剔除以上两类产品，公司23H1收入同比增长25.6%。 23H1医用耗材类产品收入21.7亿，同比减少33.3%。具体来看，传统伤口护理与包扎产品5.7亿同减9.7%；高端伤口敷料产品收入2.8亿同增73.3%，主要系并购融合及电商渠道销售增长；手术室耗材2.7亿同增75.4%，受益于公司加大相关产品市场推广力度；感染防护及健康个护产品分别收入 7.3、1.2亿，同比减少67.4%、29.9%，主要系疫情缓解后相关产品市场需求减少。 医用耗材分渠道，国内医院渠道收入5.7亿同减64%；国内药店2.2亿同减12%；电子商务4.2亿同减8.9%；国内直销2.7亿同增9.9%；国外销售6.9亿同减2.2%。 23H1健康生活消费品收入20.6亿，同比增长11.1%。具体来看，干湿棉柔巾收入5.5亿同增10%，主要系公司持续拉新且产品迭代升级；婴童产品4.3亿同增6%，受益于线下客流恢复；成人服饰与其他有纺制品分别收入4亿、1.9亿，同比分别增长30.1%、24.4%，主要系产品力提升；卫生巾3.0亿同增0.8%。 消费品分渠道看，电子商务渠道收入12.4亿同增10.4%，主要系持续拉新增强渗透及转化的同时，增强线上营销投放；线下门店收入6.5亿同增17.8%，受益于客流恢复；商超1.4亿同减1.2%；大客户0.3亿同减19.4%，主要系公共卫生事件相关产品销售减少。 23H1毛利率51.5%同增2.6pct，归母净利率16%同减1.3pct 23H1公司毛利率51.5%，同比增长2.6pct，主要系价值回归、降本增效、新品迭代优化产品结构等举措多管齐下；其中全棉时代毛利率58.2%，同比增长4.7pct，盈利能力恢复至19年较好水平。23H1公司归母净利率16%，同比减少1.3pct，主要或系感染防护产品销售大幅减少影响。 发布员工持股计划草案，激励核心总监级及以上员工 公司发布第一期员工持股计划（草案），本次受让价格为43元/股，资金总额上限为2838万元，其中员工自筹资金与公司计提的激励基金比例为1:1； 股票来源为公司此前已回购股份，股票规模不超过66万股，占总0.11%，此前回购成交均价约为74元/股。 本次激励对象为14人，大多为近年新加入公司且表现出色的总监级及以上员工，系对公司整体业绩及中长期发展具有重要作用的优秀管理人员与核心骨干，或有效提升核心员工积极性与稳定性。持股计划考核期为23-25年，归属时点分别为过户日期起第12/24/36个月，对应归属比例分别为30%/30%/40%，实际归属份额参考员工绩效考核结果。 常规医用耗材品类稳步发展，创新推动产品力增强 公司感染及防护产品受需求减少、渠道端库存高企影响，叠加22年同期高基数因素，同比减少较多；除此之外的常规医用耗材业务稳步发展，上半年重点开发的全面水刺无纺布材料，相较化纤无纺布有更强的舒适性和可降解性，提升一次性手术室耗材包布类产品竞争力。 持续深耕渠道，积极打通营销通路。疫后公司各渠道收入结构恢复至更加均衡、合理的状态，C端业务稳步发展，截至6月30日国内电商平台累计粉丝数1642万，上半年新增近300万；在跨境电商亚马逊平台上核心大单品类目排名持续领先。 消费品受益线下客流恢复，全棉产品构筑差异化 全棉时代持续夯实品牌建设，聚焦三大场景，构筑差异化产品矩阵，践行爆品策略，23H1核心爆品干湿棉柔巾销售稳步提升；此外通过研发创新，丰富产品品类，提升产品竞争力。 渠道方面多元化布局，线下直营在一二线城市加密，加速优质加盟商开发，同时加强线下体验、线上复购的融合模式，多平台优势互补；截至23H1末，公司共拥有线下门店353家，其中直营309家、加盟44家；上半年共新开22家，其中直营7家、加盟15家。 线上布局覆盖传统第三方平台、兴趣电商平台以及自有平台，截至6月30日，全棉时代全域会员人数约4800万，其中私域平台注册会员数量超2400万（门店近1100万，官网和小程序超1300万）；此外，线上聚焦新品、爆款矩阵，加速品类间相互渗透，提高拉新转化率与老客复购率。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司感染护理及个护产品销售逐步恢复常态，医用耗材及高端医用敷料稳步发展，全棉时代品牌建设及产品矩阵不断夯实，积极开拓渠道；考虑感染护理产品销售减少，以及物业回迁影响（公司预计23年归母净利增加13.6亿），我们调整盈利预测，预计公司23-25年收入分别为98、112、124亿（23-24年前值分别为118、136亿），归母净利分别为25.6、16.5、18.8亿（23-24年前值分别为15、18亿），EPS分别为4.3、2.8、3.2元/股（23-24年前值分别为4.3、5.0元/股），对应PE分别为10、15、13x。 风险提示：原材料成本上升；门店店效增速放缓；终端消费疲软，新冠疫情反复等风险。 财务数据和估值