政策发力压制债市，暂时观望等待

证券研究报告 【固收周报】政策发力压制债市，暂时观望等待 2023年第35期总第148期 2023年9月10日 本周核心观点 经济基本面 生产向暖，土地成交量价齐升。生产方面，金九银十施工旺季将至，工业品价格持续回升，制造业、地产产业链生产指标环比、同比多数走强，钢材、水泥库存都有所去化。居民需求方面，暑期结束，观影人次回落；大宗消费分化，汽车消费韧性犹存，环比回升49%至19-22年同期109% 水平（前值82%），商品房销售环比下降41%，仅为13-14年同期的41%（前值70%）。土地市场则有所升温，供应量、成交量、溢价率都环比上行，后续继续观察政策对房地产市场的整体效果。外需方面，8月韩国出口走强、越南出口走弱，我国出口同比增速录得-8.8%，略强于Wind一致预期。 资金面&市场 资金面仍偏紧，利率曲线熊平。资金价格仍持续趋紧，R001、R007分别上升23BP、3BP至1.99%、2.04%，当前R007较政策利率高24BP；地方债发 行提速并带动配套信贷需求，票据利率、存单利率分别上行8BP、19BP。债市方面，利率曲线延续熊平走势，1Y、10Y国债收益率分别上行14BP、5BP至2.10%、2.64%，利率曲线极为平坦，国债、国开债期限利差多在20年以来35%分位数以下。机构行为上，以农商行、国有大行为代表的配置型机构是本周利率债净买入主力，以证券、基金为代表的交易型机构则是净卖出主力。 利率策略 9月是观望等待期，跟踪赔率好的部位，等待入场信号。9月地方债供给和季末信贷发力对资金形成一定扰动，有一定降准概率，资金中枢稳定或 较8月小幅上行。长端受到政策落地和潜在增量政策官宣的双重压制，且赔率一般，暂时不建议参与，后续路标关注基建政策是否超预期及实体 信用修复的量价。赔率方面，短端利率债和二永较好，关注资金面和二永供给见顶等信号带来更确定的入场机会。 PART1：生产向暖，土地成交量价齐升 本周经济金融大事件一览（9月4日-9月8日） 9月4日 9月5日 9月6日 9月7日 9月8日 国家发改委宣布设立民营经济发展局，释放出重视民营企业、提振发展信心的强烈信号 国家发改委副主任丛亮透露，近日中央编办正式批复在国家发改委内部设立民营经济发展局，作为促进民营经济发展壮大的专门机构，加强相关领域政策统筹协调，推动各项重大举措早落地、早见效。 8月财新中国服务业PMI为51.8，为年内最低，但仍高于荣枯线，预期53.5，前值54.1 8月财新中国综合PMI降至51.7，为2月以来最低。财新智库高级经济学家王喆表示，8月制造业景气度有所改善，服务业增长势头放缓，经济下行压力依然较大。内部需求不足和弱预期的问题或在更长时间形成负面循环，叠加外需的不确定性，经济下行压力恐不断加大。当前，稳预期和增加居民收入仍是施策重点。 证监会聚焦高质量发展、建设中国特色现代资本市场系统工程，初步形成“1+N+X”的政策框架 证监会首席律师焦津洪在第二届金融街资管论坛上表示，目前，证监会聚焦高质量发展、建设中国特色现代资本市场系统工程，初步形成“1+N+X”的政策框架，这标志着资本市场新一轮深化改革开放已经拉开帷幕。其中有两个“N”，一个“N”是制定实施资本市场投资端改革行动方案，另一个“N”是制定实施资本市场服务建设现代化产业体系行动方案。 国有大中型银行齐发存量房贷利率下调细则，首套房贷利率将于9月25日批量调整 规则明确，对于符合要求的存量个人住房贷款最低可调整至原贷款发放时所在城市首套房贷利率政策下限，并按照三类情形分别进行调整。上述银行公布的申请方式和调整时间趋同，原贷款发放时执行所在城市首套房贷利率标准的存量房贷，将于9月25日集中批量调整合同贷款利率，客户无需单独申请。而“二套转首套”、不良状态存量贷款等其他情况则需要客户单独申请。 国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会 国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，介绍延续、优化、完善减税降费政策，推动经济平稳健康发展有关情况。财政部表示，三项专项附加扣除标准提高后，中等收入群体减税幅度更大；将进一步加强政策储备研究；落实和完善稳外贸政策举措。国家税务总局表示，一批民营企业税务服务站正在推动设立，境外投资者境内分配利润再投资暂不征收预提所得税政策有序落实。市场监管总局表示，将丰富监管工具箱 。推动涉企收费规范有序。 今年前8个月，我国进出口总值27.08万亿元人民币，同比微降0.1%。 今年前8个月，我国进出口总值27.08万亿元人民币，同比微降0.1%。其中，出口增长0.8%，进口下降1.3%，贸易顺差3.86万亿元，扩大7.3% 。按美元计价，前8月我国进出口总值3.89万亿美元，下降6.5%。其中，出口下降5.6%，进口下降7.6%，贸易顺差5534亿美元，扩大0.8%。今年8月份，我国进出口3.59万亿元，同比下降2.5%，环比增长3.9%。其中，出口同比下降3.2%，环比增长1.2%；进口同比下降1.6%，环比增长7.6%；贸易顺差4880亿元，同比收窄8.2%。按美元计价，8月份我国进出口5013.8亿美元，下降8.2%。其中，出口下降8.8%，进口下降7.3%，贸易顺差683.6亿美元，收窄13.2%。 美联储褐皮书发布 美联储褐皮书：多数地区报告物价增长总体放缓，制造业和消费品行业增速放缓更快；大多数地区的受访者表示7月和8月经济增长温和；全国就业增长疲软；劳动力市场不平衡问题持续存在，招聘有所放缓；一些地区的消费者正在耗尽储蓄并转向负债。 资料来源：wind、平安证券研究所4 宏观问答 如何看待未来政府债发行节奏以及对资金面的影响？ •两会后我们能从政府预算工作报告中得知中央预算赤字，基本等于当年国债净融资规模。财政部会每季度提前发布季度的国债发行计划，可 以对季度内的发行节奏提供更准确把握。根据测算，9月国债净融资规模约为5,300亿元，10-12月约在-1,100、1,300和7,300亿元。地方债的 发行节奏也主要取决于批次的下达情况、国家政策方向以及当年的地方财政安排。根据测算，9月新增专项债发行量约5,600亿元、一般债发行量约978亿元 •我们测算9-12月政府债（国债+地方政府一般债+地方政府专项债）的净发行规模分别为11,400、-200、1,600、7,500亿元，供给压力最大为9 月份。尽管9月政府债净供给压力较大，但9月季末月是财政支出大月，对流动性有一定支撑，综合来看政府存款预计环比持平，因此监管对流动性的态度更加重要：在当前稳增长发力、经济动能蓄力回升的背景下，偏弱的基本面仍需要宽货币呵护，资金面大幅收紧的必要性不大 。9月，基本面应关注哪些线索？ •地产新政和外需共振带来温和修复。 •地产：8月末地产优化政策密集出台，首套房认定标准、首付比例下调和房贷利率下调的幅度低于14-15年，同时缺乏直接的增量需求。参考历史时期及杭州放开“认房不认贷”后的楼市表现，预计地产销售将持续1个季度左右的温和上行。长期来看，当前的新开工、销售没有明显低 于潜在增速水平，未来可能需要政策利率进一步下调或调整房价的灵活性加速出清。 •海外：海外影响国内债市有两条线索，第一是政策利率的终点何时来临，当前美联储的表态是数据依赖的，8月以来零售数据有所改善，市场 提升了11月加息的概率。一个观察节点是9月末超额储蓄消耗结束以后，消费是否明显走弱。第二个线索是当前美国制造业似有补库迹象，本轮全市场整体库存并不低，补库或集中在房、车板块。高利率抑制需求，局部补库的持续性存疑，对我国出口的提振可能是阶段性且温和的。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） 2 1 0 -1 -2 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 -3 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7(%)趋势指数（10周MA,右） 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2.4 -2 -1.5 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2.0 隐含税率(%) 扩散指数(4周MA,右) 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 -2.5 中债企业债到期收益率(AAA):3年-中债国债到期收益率:3年:周:平均值:结束日7(%) 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2 1.5 1 0.5 0 -0. -1 -1. -2 -2. 扩散指数(4周MA,右) 5 5 5 类别 指标 本期 上期 去年同期 环比变化（%） 同比变化（%） 更新日期 结论 燃煤发电企业发电量（中电联口径，亿千瓦时） — — — -18.3 -10.9 2023-08-31 发电与高炉 重点电厂煤炭日耗量（万吨） 465.0 555.0 497.0 -16.2 -32.0 2023-08-31 发电、煤耗环比下行，同比均低于去年 高炉开工率（%） 93.5 93.5 84.6 0.0 8.9 2023-09-08 开工率:石油沥青装置（%） 49.3 46.1 39.7 3.2 9.6 2023-09-06 中国:产量:钢材:重点企业(旬)(万吨) 2,411.9 2,155.0 2,228.9 11.9 8.2 2023-08-31 除纯碱开工率外，其余开工率环比上行；除 水泥磨机运转率（%） 50.4 49.5 49.5 0.9 0.9 2023-08-31 建筑产业链 PVC开工率同比低于去年外，其余同比高于 开工率:纯碱（%） 78.5 81.3 70.2 -2.8 8.3 2023-09-07 去年 浮法平板玻璃市场价（元/吨） 2,086 2,087 1,747.9 0.0 19.4 2023-08-31 开工率:PVC（%） 74.0 74.0 76.0 0.0 -2.0 2023-09-01 日均产量:粗钢:重点企业（万吨/天） 204.6 221.5 203.2 -7.6 0.7 2023-08-31 制造产业链 PTA产业链负荷率:PTA工厂（%） 82.1 80.8 70.7 1.2 11.49.610.8 2023-09-02 除粗钢产量环比下行外，其余均环比上行；同比均强于去年 PTA产业链负荷率:江浙织机（%） 63.0 63.0 53.4 0.1 2023-09-02 开工率:汽车轮胎:全钢胎（%） 64.8 64.6 54.0 0.2 2023-09-07 开工率:汽车轮胎:半钢胎（%） 72.2 72.1 61.9 0.1 10.3 2023-09-07 9月8日当周，唐山高炉开工率与上周持平。 供给端，开工率与上周持平。 需求端，传统旺季需求临近，叠加房地产政策利好，钢铁需求有所回暖。螺 纹钢厂内库存环比回落5.75%，价格环比上行1.46%。 800 700 600 500 400 300 200 100 螺纹钢厂内库存环比回落5.75%（万吨） 20192020202120222023 9月8日当周，唐山高炉开工率与上周持平（%） 1月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日 螺纹钢价格本周环比上行1.46%（元/吨） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 202020212022 2