转债市场周报：转债表现弱于正股，估值压缩或将持续

证券研究报告|2023年09月10日 转债市场周报 转债表现弱于正股，估值压缩或将持续 核心观点固定收益周报 上周市场焦点（9月4日-9月8日） 股市方面，三大指数高开低走，华为概念领涨市场。周一所有申万一级行业均收涨，顺周期和地产产业链板块复苏明显，钢铁、煤炭、有色、石油石化行业涨幅靠前；周二三大指数低开低走，仅公用事业、煤炭、电力设备、电子行业收涨，光伏BC电池概念火热，地产、传媒、非银金融跌幅靠前；周三大盘震荡调整，华为自研5G芯片下华为概念、光刻胶相关个股表现较好，传媒、交通运输、医药生物跌幅居前；周四外汇市场人民币兑美元汇率极度疲软，贬值至7.329，三大指数集体收跌，超九成个股下跌，仅煤炭行业收涨，电力设备、电子行业跌幅居前；周五三大指数小幅收跌，成交量持续萎缩至6818亿元，华为新机型开始预订，光刻机、卫星导航板块领涨市场，传媒行业调整幅度较大。 债市方面，央行投放资金提振市场情绪，但在一线城市全面执行“认房不认贷”、地产政策持续放松、8月进出口数据环比有所改善下，现券总体延续弱势，10年期国债利率较前周上行5.25BP收于2.64%。 转债市场方面，上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-1.16%，价格中位数-1.41%，我们计算的转债平价指数全周-0.51%，全市场转股溢价率与上周相比-1.84%。个券层面，除上周上市新券外，晶瑞（光刻胶概念）、全筑 （地产链）、银信（华为概念）、帝尔（光伏BC电池）、帝欧（地产链）、强力（光刻胶概念）受正股拉动表现较好，兴瑞、宏昌等次新券涨幅亦靠前；跌幅方面，福蓉、天铁、纽泰、亚康、海泰、超达等转债跌幅较大，均为高价券。 观点及策略（9月11日-9月15日） 估值压缩风险尚存，建议增加防御类仓位比例：上周转债市场表现整体弱于正股，尤其最后两个交易日市场平均平价和转股溢价率都出现大范围压缩。一方面，近期市场风险偏好有所回升，纯债市场调整引发的流动性冲击或使得转债成为优先抛售对象；另一方面，周三天铁转债在20%以上的溢价率水平下公告强赎，市场对于前期炒作较热的双高券更为谨慎。 近期公布的8月CPI由负转正、进出口降幅收窄均指向基本面逐步向好，若后续社融、经济数据也均有所改善，叠加地产相关政策持续落地，债市波动或将持续。短期来看，转债估值仍面临压缩风险，择券时建议增加债底保护高、绝对价格低、回撤空间有限的标的，同时关注定价合理的新券。 具体配置方面，防御类建议关注稳定类的公用事业、交运及金融行业，规模偏大且绝对价格不高、正股估值及转债价格相对稳定的必选消费板块，以及近期正股调整较多、具备较好安全边际的消费类行业龙头；此外，正股估值弹性较大的板块仍有机会，建议关注消费电子、机器人、数据资产入表、华为概念等主线。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数 232.4502 中债长/中短期指数 245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y) 2.6654 企业/公司/转债规模(千亿) 66.0820/28.5368/8.8004 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资管机构产品配置观察（第6期）（20230828-20230903）-理 财规模收缩，债基久期回落》——2023-09-06 《转债市场周报-政策呵护下市场回暖》——2023-09-04 《资管机构产品配置观察（第5期）（20230821-20230827）-理 财规模回升，债基久期回落》——2023-08-30 《转债市场周报-中报披露尾声，关注业绩兑现情况》——2023-08-27 《资管机构产品配置观察（第4期）（20230814-20230820）-理 财子规模微降，债基久期回落》——2023-08-22 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 转债表现弱于正股，估值压缩或将持续 上周市场焦点（2023/9/4-2023/9/8） 股市方面，三大指数高开低走，华为概念领涨市场。周一所有申万一级行业均收涨，顺周期和地产产业链板块复苏明显，钢铁、煤炭、有色、石油石化行业涨幅靠前；周二三大指数低开低走，仅公用事业、煤炭、电力设备、电子行业收涨，光伏BC电池概念火热，地产、传媒、非银金融跌幅靠前；周三大盘震荡调整，华为自研5G芯片下华为概念、光刻胶相关个股表现较好，传媒、交通运输、医药生物跌幅居前；周四外汇市场人民币兑美元汇率极度疲软，贬值至7.329，三大指数集体收跌，超九成个股下跌，仅煤炭行业收涨，电力设备、电子行业跌幅居前；周五三大指数小幅收跌，成交量持续萎缩至6818亿元，华为新机型开始预订，光刻机、卫星导航板块领涨市场，传媒行业调整幅度较大。 分板块看，上周申万一级行业多数收跌，其中国防军工（+4.30%）、煤炭 （+2.25%）、石油石化（+1.87%）、电子（+1.23%）、机械设备（+0.91%）涨幅靠前；传媒（-6.59%）、电力设备（-3.16%）、美容护理（-2.46%）、医药生物（-2.29%）、农林牧渔（-2.15%）收跌。 债市方面，央行投放资金提振市场情绪，但在一线城市全面执行“认房不认贷”、地产政策持续放松、8月进出口数据环比有所改善下，现券总体延续弱势，10年期国债利率较前周上行5.25BP收于2.64%。 转债市场方面，上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-1.16%，价格中位数 -1.41%，我们计算的转债平价指数全周-0.51%，全市场转股溢价率与上周相比-1.84%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-1.24%、-2.29%、+0.58%，目前处于历史90%、85%、84%分位数。 图1：个券溢价率分布（截至2023/9/8） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场社会服务（+1.01%）、家用电器（+0.62%）、电子（+0.34%）表现较好；美容护理（-4.34%）、汽车（-3.08%）、传媒（-2.71%）、农林牧渔（-2.28%）、环保（-1.98%）、通信（-1.91%）、食品饮料（-1.73%）表现较差。 图2：申万一级行业转债行情（2023/9/4-2023/9/8) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，除上周上市新券外，晶瑞（光刻胶概念）、全筑（地产链）、银信（华为概念）、帝尔（光伏BC电池）、帝欧（地产链）、强力（光刻胶概念）受正股拉动表现较好，兴瑞、宏昌等次新券涨幅亦靠前；跌幅方面，福蓉、天铁、纽泰、亚康、海泰、超达等转债跌幅较大，均为高价券。 图3：转债涨幅前十个券（2023/9/4-2023/9/8)图4：转债跌幅前十个券（2023/9/4-2023/9/8) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为2479.86亿元，日均成交额为495.97亿元，较上周明显上升。 观点及策略（2023/9/11-2023/9/15） 估值压缩风险尚存，建议增加防御类仓位比例：上周转债市场表现整体弱于正股，尤其最后两个交易日市场平均平价和转股溢价率都出现大范围压缩。一方面，近期市场风险偏好有所回升，纯债市场调整引发的流动性冲击或使得转债成为优先抛售对象；另一方面，周三天铁转债在20%以上的溢价率水平下公告强赎，市场对于前期炒作较热的双高券更为谨慎。 近期公布的8月CPI由负转正、进出口降幅收窄均指向基本面逐步向好，若后续社融、经济数据也均有所改善，叠加地产相关政策持续落地，债市波动或将持续。短期来看，转债估值仍面临压缩风险，择券时建议增加债底保护高、绝对价格低、回撤空间有限的标的，同时关注定价合理的新券。 具体配置方面，防御类建议关注稳定类的公用事业、交运及金融行业，规模偏大且绝对价格不高、正股估值及转债价格相对稳定的必选消费板块，以及近期正股调整较多、具备较好安全边际的消费类行业龙头；此外，正股估值弹性较大的板块仍有机会，建议关注消费电子、机器人、数据资产入表、华为概念等主线。 估值一览 截至上周五（2023/9/8），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为43.74%、33.13%、23.84%、17.74%、11.81%、9.13%，位于2003年以来/2010年以来91%/93%、 90%/92%、85%/85%、84%/83%、77%/74%、84%/80%分位数。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为1.55%，位于2003年以来/2010年以来的36%/34%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为42.91%，位于2003年以来/2010年以来的82%/84%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为6.79%，位于2003年以来 /2010年以来的95%/93%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 截至9月8日的公告来看，未来一周（2023/9/11-2023/9/15）赛特、盟升转 债发行，科数、福立、荣23转债上市：赛特转债（118044.SH） 正股赛特新材（688398.SH），隶属于基础化工行业，截至9月8日市值39.88亿元。公司是一家集研发、生产、销售真空绝热板为一体的高新技术企业，公司的主营业务为真空绝热材料的研发、生产和销售。2022年公司实现营业收入6.38亿元，同比-10.35%，实现归母净利润0.64亿元，同比-43.77%； 2023年H1公司实现营业收入3.54亿元，同比15.86%，实现归母净利润0.42亿元，同比86.79%； 2022年度公司产能情况为：真空绝热板794.14万平方米；2023年1-6月公 司产能情况为：真空绝热板397.09万平方米； 本次发行的可转债规模为4.42亿元，信用评级为A+，拟于9月11日网上发行，拟全部用于赛特真空产业制造基地（一期）。 盟升转债（118045.SH） 正股盟升电子（688311.SH），隶属于国防军工行业，截至9月8日市值73.92亿元。公司是一家卫星导航和卫星通信终端设备研发、制造、销售和技术服务的高新技术企业，主要产品包括卫星导航、卫星通信等系列产品。2022年公司实现营业收入4.79亿元，同比0.65%，实现归母净利润0.26亿元，同比-80.67%；2023年H1公司实现营业收入2.34亿元，同比81.61%，实现归母净利润0.31亿元，同比208.91%； 本次发行的可转债规模为3.00亿元，信用评级为AA-，拟于9月12日网上 发行。其中拟投入2.50亿元用于电子对抗装备科研及生产中心建设项目，0.5亿元用于补充流动资金。 科数转债（127091.SZ） 正股科华数据（002335.SZ），隶属于电力设备行业，截至9月8日市值145.86亿元。公司多年来专注电力电子技术研发与设备制造，公司拥有智慧电能、云服务、新能源三大业务体系，产品方案广泛应用于金融、工业、交通、通信等领域。2022年公司实现营业收入56.48亿元，同比16.09%，实现归母净利润2.48亿元，同比-43.4%；2023年H1公司实现营业收入33.97亿元，同比53.48%，实现归母净利润3.22亿元，同比93.73%；