A股策略周报：站在最顺风的地方

A股策略周报20230910 站在最顺风的地方 2023年09月10日 市场回调中，基本面的韧性定价。本周（20230904至20230908，下同） 市场重回跌势，北上资金继续外流，人民币汇率同样不断贬值，因此大量投资者将本次下跌依然归咎于疲软的宏观经济基本面预期，以及在利好消息短暂消化后，市场对各类密集出台的地产相关政策有效性依然谨慎。然而我们从全球视角来看，在美元指数不断走强，美债收益率大幅抬升的背景下，自8月以来主要国家资本市场表现同样跌多涨少。而随着8月底政策的密集出台，9月以来 分析师牟一凌 上证指数在全球市场中表现反而具有韧性；从内部风格上来看，与宏观经济更 执业证书：S0100521120002 为相关的周期、金融地产等价值风格的短久期资产表现也同样明显优于TMT、高端制造、医药等成长风格的长久期板块。总结而言，美债收益率的上行和美 邮箱：mouyiling@mszq.com分析师吴晓明 元的强势从分母端驱动了全球风险资产的共同下跌，中国经济基本面相关的资产已经呈现韧性。投资者却普遍把市场的下跌归咎于基本面的疲软和预期的落 执业证书：S0100523080002邮箱：wuxiaoming@mszq.com 空，其中存在较大的认知差。 相关研究1.行业信息跟踪（2023.08.28-2023.09.03）：动力煤价格回暖，地产利好政策频出-2023/09/052.策略专题研究：资金跟踪系列之八十七：交易结构的“缓步”改善-2023/09/043.A股策略周报：今年的真正关键时刻-2023/09/034.策略专题研究：黑暗尽处有光明——风格洞察与性价比追踪系列（二十）-2023/09/02 5.策略专题研究：业绩底与结构亮点：2023 年Q2业绩解读（一）-2023/09/01 与此同时，国内外近期基本面上的边际变化正在发生。即使在近期的重磅 政策的效果显现之前，我们在最新一期的通胀数据中已看到内生的积极因素出现：8月CPI与PPI无论从同比或是环比视角来看均出现了不同程度的改善，PPI连续两个月的同比抬升正式确认了Q2产业链降价去库行为的结束，需求的持续修复正在带动着工业生产积极性的回升，这在近期的高频数据中也同样可以得到验证：我们可以看到，大量工业品的开工率正在不断走高。从海外来看，在东盟与美国的需求支撑下，我国8月出口超出预期。放眼全球，受美国政府再工业化政策，全球产业链重塑的需求带动，加上近期债务上限谈判达成后重新的财政投放，东南亚、印度等国家的制造业开始改善，越南制造业重回扩张区间；而近些年来，欧洲工业生产的景气波动与来自中国的进口需求变化愈发一致，中国经济的后发企稳可能也会帮助近期看似陷入困境的欧洲。中美作为全球前两大经济体，其需求的波动与结构上的变化深刻影响着全球制造业的景气变化，尽管本轮周期相较于过往已然大不相同，然而未来就制造业活动而言企稳回升的信号在增多。 通胀制造部门已然切换，大宗商品股票的机会已经归来。在当下美元的上 涨周期之中，所有的风险资产都不约而同地受到了一定冲击，能源类大宗商品似乎成为唯一例外的地方。在过去一段时间以来，美国政府的发债行为造成金融系统内美元流动性的紧缺，带动美债收益率抬升，然而其通过补贴制造业的方式推动美元脱虚向实的进程，在带来全球制造业活动新一轮复苏的同时，也将大幅增加了大宗商品的需求。需要指出的是，资源侧可能重新成为通胀制造者，而通胀的来源部门往往也是最不需要担心紧缩政策影响的地方。当然，过去一段时间能源品的过度强势一定程度制约了有色金属的表现，随着制造业活动的恢复，有色金属的机会也会到来。 站在最顺风的地方，迎接逆转时刻到来。当下投资者过于单一地聚焦于美 国的通胀读数变化与经济增长的韧性，而似乎选择性忽视了美国政府大规模发债后随着债务不断滚动向高利率区间后的偿债能力与金融系统在利率环境改变后的稳定性。而在全球市场震荡下，国内投资者更多被市场下跌所困扰，忽视了内生基本面已经带来的变化。今年以来，资源股虽然未能在月度级别占据先手，但的确是年初至今难得的真正创造超额收益的板块。其背后的因素或许是：其长期产能的价值正进入了趋势性抬升的通道，但是货币环境和需求变化等因素却与过去并不同向。资源股真正的顺风时刻或正在到来。第一，上游资源依然是我们的首要推荐：油、铜、铝、煤炭、油运、钢铁、贵金属。第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，关注保险、券商、房地产、银行；第三，全球制造业同步回暖，中国优势产业有望受益：专业机械、工程机械、机械零部件；以及高端制造领域：新能源车（整车、锂电）、光伏。 风险提示：美联储超预期加息；产业格局加速恶化。 目录 1近期市场的下跌，基本面因素似乎并非是主因3 2相反，基本面上的边际变化正在发生4 3大宗商品依然处于有利位置8 4逆转即将到来9 5风险提示10 插图目录11 1近期市场的下跌，基本面因素似乎并非是主因 本周（20230904至20230908，下同）市场中断了8月底以来的修复行情，与此同时，北上资金在上周短暂流入继续外流、而人民币汇率也同样不断贬值至历史极值，似乎很容易便可得出结论：本周市场的下跌可以归咎于疲软的宏观经济基本面因素，以及在利好消息短暂消化后，市场对各类密集出台的地产相关政策有效性依然谨慎。然而我们从全球视角来看，随着美元指数不断走强，美债收益率大幅抬升，自8月以来主要国家相较美元纷纷贬值，其相应资本市场表现同 样跌多涨少，在2023年8月份的下跌中，中国相关资产与全球联动下跌，而进 入9月份，随着美元指数再度走强，截至9月8日上证指数虽然同样录得负向跌幅，然而在主流市场中表现却相对抗跌。事实上，从风格上来看，9月以来与宏观经济更为相关的周期、金融地产等价值风格板块的表现明显优于TMT、高端制造、医药等成长板块。如果单纯追随国内市场趋势，会认为下跌是证伪了经济复苏预期；但如果放眼全球市场，投资者则需要意识到可以关注更多答案。 图1：在2023年8月份的A股下跌其实是与全球同 步；而进入9月份，上证指数表现却相对抗跌 2023年8月涨跌幅（%）2023年9月至今涨跌幅（%） 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 墨西哥MXX 澳洲标普200 巴西IBOVESPA指数泰国SET指数 纳斯达克指数法国CAC40 恒生指数标普500德国DAX 道琼斯工业指数台湾加权指数上证指数 韩国综合指数英国富时100日经225 印度SENSEX30 胡志明指数 -10.00 图2：自8月以来主要国家相较美元纷纷贬值，美元走 强是核心 2023年8月升贬值（%，负号表示贬值）2023年9月至今升贬值（%） 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 越南盾 墨西哥比索 泰铢 澳元 英镑 日元 欧元 人民币(离) 韩元 新台币 巴西雷亚尔 印度卢比 港币 美元指数 -5.00 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：9月以来与宏观经济更为相关的周期、金融地产图4：9月以来与宏观经济更为相关的价值风格板块的 等板块的表现明显优于TMT、高端制造、医药等板块表现明显优于成长板块 2023年8月涨跌幅（%）2023年9月至今涨跌幅（%） 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 -5.00 -6.00 -7.00 -8.00 大盘价值国证价值中盘价值小盘成长小盘价值中盘成长国证成长大盘成长 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2相反，基本面上的边际变化正在发生 事实上，从投资者普遍预期偏弱的基本面来看，尽管受政策传导存在一定时滞与数据披露空窗影响，当前尚未看到确认基本面复苏的明确信号，然而在最新披露的通胀数据中，8月CPI与PPI无论从同比或是环比视角来看均出现了不同程度的改善，尤其对于PPI而言，连续两个月的同比抬升正式确认了Q2产业链降价去库行为的结束，需求的持续修复正在带动着工业生产积极性的回升，这在近期的高频数据中也同样可以得到验证：我们可以看到，大量工业品的开工率持续走高：纺织和化工产业链上，涤纶长丝、PTA、聚酯、甲醇开工率均已抬升至近年来高位；而在基建地产链中，沥青开工率超季节性反弹，磨机运转率也已经回升至历史中枢附近。 图5：8月PPI无论从同比或是环比视角来看均出现了 不同程度的改善 PPI:环比PPI:当月同比（右轴） 图6：8月CPI无论从同比或是环比视角来看均出现了 不同程度的改善 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 15.00 CPI:环比 CPI:当月同比（右轴） 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 -10.00 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：纺织和化工产业链上，涤纶长丝开工率已抬升至 近年来高位 202120222023 95 90 85 80 75 70 65 60 55 01-01 01-13 01-25 02-06 02-18 03-01 03-13 03-25 04-06 04-18 04-30 05-12 05-24 06-05 06-17 06-29 07-11 07-23 08-04 08-16 08-28 09-09 09-21 10-03 10-15 10-27 11-08 11-20 12-02 12-14 12-26 50 图8：纺织和化工产业链上，PTA开工率已抬升至近年 来高位 202120222023 80 75 70 65 60 55 01-01 01-13 01-25 02-06 02-18 03-01 03-13 03-25 04-06 04-18 04-30 05-12 05-24 06-05 06-17 06-29 07-11 07-23 08-04 08-16 08-28 09-09 09-21 10-03 10-15 10-27 11-08 11-20 12-02 12-14 12-26 50 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：纺织和化工产业链上，聚酯聚合开工率已抬升至 近年来高位 图10：纺织和化工产业链上，甲醇开工率已抬升至近 年来高位 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 01-01 01-14 01-27 02-09 02-22 03-06 03-19 04-01 04-14 04-27 05-10 05-23 06-05 06-18 07-01 07-14 07-27 08-09 08-22 09-04 09-17 09-30 10-13 10-26 11-08 11-21 12-04 12-17 12-30 50 202120222023 2020202120222023 85 80 75 70 65 60 55 01-01 01-1