A股策略周报：最确定的等待

A股策略周报20221023 最确定的等待2022年10月23日 A股反弹放缓，全球处于金融紧缩下的混沌期。继上周反弹之后，本周A股主要指数中仅有中证1000/小盘成长取得正收益，而与宏观经济更相关的大盘风格则出现了大幅下跌。行业上仅有8个板块上涨，消费板块出现大幅下跌。正如我们此前提到的，如果国内经济基本面的反转信号迟迟未出现，则反弹的持续性就会降低。而与之相反，本周美股在10年期国债快速上升并突破4.20%的背景下，出现了大幅反弹，更值得关注的是能源股领涨全市场。金融紧缩在过去一段时间压制了长久期资产与大宗商品的价格，反而给与了投资者基于过往经验去期待金融紧缩结束后长久期资产反弹的空间。近日，非美央行相继释放了加息放缓的信号，而美联储也传递出了加息“边际放缓”的预期，尽管路径仍然波折，但是全球市场正将进入下一个“揭晓时刻”。在我们看来，未来真正的变化在于金融紧缩放缓后的世界并不像投资者所预期的那样。 当下的位置：应该可以乐观一点。考虑到当前A股的风险补偿水平，投资者应该可以乐观一点：在相同的点位之下，当前全部A股的CAPE估值水平处于较低位，低于历史均值；而以10年期国债计算的全A风险溢价仍处于历史+1倍标准差以上。在全球紧缩下，以10年期美国国债计算的全A风险溢价只是到了历史均值，这从一定程度可以部分解释以北上配置盘为代表的资金在近期仍持续卖出金融和消费行业的行为。目前市场处在以两融为代表的交易资金活跃度回补中，结构本身存在不确定性。全市场投资者都在混沌中等待下一场景的出现，修正本已混乱的预期。市场的机遇大于风险：即便市场可能有“破”的风险，但是大部分的“破”又会带来“立”的机遇。 最确定的未来：美元计价的大宗商品的反弹正在孕育。历史来看，大部分时间美国经济进入衰退期，大宗商品也会在衰退初期大幅上涨，随后下跌，然后在衰退尾声止跌反弹。背后原因可能是进入衰退前商品价格已经计入了大量宏观下行预期，而进入衰退后反而可以交易供需基本面，同时伴随着美元的走弱。在以往衰退预期形成中与随后的实际衰退期，通胀回落的结果其实是需求回落叠加产能过剩共同带来的。但这一轮可能会有所不同：由于本轮商品价格上行过程中上游生产商的资本开支并未明显增长，供给刚性其实很强，因此面对加息带来的需求回落压力，价格即便会有所回落，但也主要是由需求和需求预期走弱导致。一旦市场因为美国经济预期走弱最终形成美联储加息节奏放缓的预期，大宗商品反而随时可能全面反弹，就如1979年沃尔克所面临的一样。这一点市场似乎已经在向我们预演：9月27日美元指数见顶之后，大宗商品也出现了明显反弹。在美元真正确定走弱后，大宗商品的全面反弹有望开启。不过供需基本面决定了不同品种的涨跌幅度。在人民币走弱概率较大的未来，有滞必有胀是重要主线。 混沌中的未来：短久期资产的时代。投资者要逐步迎接从长久期开始向短久期资产全面过渡的时代。劳动力相对资本，实物资产相对金融资产，资源相对于制造、重资产相对于轻资产，价值相对于成长，前者全面占优的时代正在到来。对于上述远期图景，我们也并未作好充分准备。在模糊时刻，我们也只能把握其中部分的机遇，维持对于大宗商品对应行业的年度级别推荐：油、有色金属（金、铜、铝、钼）、资源运输（油运、干散）和煤炭；成长关注：国防军工，信创。 风险提示：海外加息超预期；国内经济波动收敛；通胀超预期回落。 分析师牟一凌 执业证书：S0100521120002 邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师方智勇 执业证书：S0100522040003 邮箱：fangzhiyong@mszq.com 研究助理胡悦 执业证书：S0100122080044 邮箱：huyue@mszq.com 相关研究 1.行业信息跟踪（2022.10.10-2022.10.16）： 黄金首饰需求边际回暖，资源国货币兑美元跌多涨少-2022/10/18 2.策略专题研究：资金跟踪系列之四十三：“长钱”未归-2022/10/17 3.A股策略周报20221016：反弹的思考与应对-2022/10/16 4.行业信息跟踪（2022.09.26-2022.10.09）： 动力煤价差缩窄，汽车库存预警指数小幅上行 -2022/10/11 5.A股策略周报20221009：滞胀的脚步-2022/10/09 目录 1A股反弹放缓，全球处于金融紧缩下的混沌期3 2当下的位置：应该可以乐观一点，等风来4 3未来最确定的等待：海外滞胀7 4以开放的态度等待未来9 5风险提示10 插图目录11 1A股反弹放缓，全球处于金融紧缩下的混沌期 继上周反弹之后，本周A股主要宽基和大部分行业指数均出现了下跌。具体来看，本周主要指数中仅有中证1000/小盘成长取得正收益，而与宏观经济更相关的大盘风格则出现了大幅下跌。行业上，仅有8个板块上涨，主要集中于TMT+医药板块；而大部分板块均出现明显下跌，尤其是大部分消费板块（以食品饮料、家电为代表）。正如我们此前提到的，如果国内经济基本面的反转信号迟迟未出现，则反弹的持续性就会降低。 图1：本周主要指数中仅中证1000/小盘成长小幅收红图2：从行业上看，大部分板块本周均出现下跌 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% PE分位数PB分位数本周涨跌幅（右） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 1000 长 0% PE分位数PB分位数本周涨跌幅（右） 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% 计算机交通运输国防军工 电子医药通信机械建筑 商贸零售 钢铁消费者服务非银行金融 传媒房地产纺织服装轻工制造石油石化 银行 电力及公用事业 汽车电力设备及新能源 基础化工 煤炭有色金属农林牧渔 建材家电 食品饮料 -7% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 与之相反的是，本周美股在10年期国债快速上升并突破4.20%的背景下，出现了大幅反弹，而更值得关注的是能源股领涨全市场。同时，从大宗商品的表现来看，大部分商品均跑输股票，这与1970s美国滞胀时期，大宗商品价格波动率大幅下降但中枢确定抬升之后，股票跑赢对应商品的特征较为相似。 图3：本周美股大幅反弹，但能源股依旧领涨全市场图4：从大宗商品上看，大部分品种均跑输对应股票 大类资产类别 细分 具体资产 代码 本周涨跌幅 代表性股票涨跌幅 商品 原油 布伦特原油 B.IPE 2.15% 标普500能源 （+8.08%） WTI原油 CL.NYM -0.55% 煤炭 鹿特丹煤炭 ATW.IPE -2.29% 天然气 NYMEX天然气 NG.NYM -22.64% 铝 LME铝 AH.LME -3.79% 美国铝业（+7.07%） 铜 LME铜 CA.LME 1.49% 自由港麦克莫兰 （+15.88%） 铁矿石 DCE铁矿石 I.DCE -3.43% 淡水河谷（+9.64%） 黄金 COMEX黄金 GC.CMX 0.82% 纽蒙特（+4.00%） 白银 COMEX白银 SI.CMX 7.35% 弗雷斯尼洛 （+2.25%） 玉米 CBOT玉米 C.CBT -0.91% 邦吉公司（+6.81%） 大豆 CBOT大豆 S.CBT 0.69% 小麦 CBOT小麦 W.CBT -1.37% 本周涨跌幅 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 标普500能源标普500信息技术标普500材料 标普500非必需消费纳斯达克指数 标普500通信设备 标普500标普500工业标普500金融标普500房地产标普500医疗 标普500必需消费 标普500公共事业 0.0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2当下的位置：应该可以乐观一点，等风来 尽管对于A股底部反弹的持续性我们无法确定，但至少可以确定的是在这个位置应该可以乐观一点。因为从预期收益率的角度来看，当前A股的“性价比”或是给予投资者的风险补偿水平，都处于历史高位。具体而言，在相同的点位之下，当前全部A股的CAPE估值水平处于较低位，低于历史均值；而以10年期国债计算的全A风险溢价仍处于历史+1倍标准差以上。 图5：相同点位下，当前全A的CAPE处于较低位，在 均值以下 图6：以10年期中国国债到期收益率计算的全A风险 溢价仍处于历史+1倍标准差以上 CAPE均值 40 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差万得全A（右）万得全A风险溢价均值1x标准差-1x标准差+1.5x标准差-1.5x标准差 9% 8% 35 7% 306% 5% 25 4% 3% 20 2% 151% 2002-01-04 2002-06-04 2002-11-04 2003-04-04 2003-09-04 2004-02-04 2004-07-04 2004-12-04 2005-05-04 2005-10-04 2006-03-04 2006-08-04 2007-01-04 2007-06-04 2007-11-04 2008-04-04 2008-09-04 2009-02-04 2009-07-04 2009-12-04 2010-05-04 2010-10-04 2011-03-04 2011-08-04 2012-01-04 2012-06-04 2012-11-04 2013-04-04 2013-09-04 2014-02-04 2014-07-04 2014-12-04 2015-05-04 2015-10-04 2016-03-04 2016-08-04 2017-01-04 2017-06-04 2017-11-04 2018-04-04 2018-09-04 2019-02-04 2019-07-04 2019-12-04 2020-05-04 2020-10-04 2021-03-04 2021-08-04 2022-01-04 2022-06-04 0% 011-01 1-05 9 10 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 尽管如此，反转的胜率信号其实并未真正出现。我们看到不同投资者之间也存在一定的分歧： （1）以北上配置盘为代表的资金在近期仍持续卖出A股，尤其是金融和消费行业，这可能与他们对于政策预期的变化有关。而在美债利率大幅上升的环境下，其实以10年期美国国债收益率计算的A股风险溢价已经不再那么具备吸引力。 图7：近期北上配置盘资金仍在持续卖出图8：本周北上大幅流出食品饮料、金融、电新以及家电 400 200 2022年以来累积净买入(亿元):北上中资2022年以来累积净买入(亿元):北上交易盘 2022年以来累积净买入(亿元):北上配置盘:右轴 1000 800 20 0 -20 北上整体(亿元) 0600 -40 -60 -200 400 -80 -400 200 -100 电子医药 交通运输国防军工 通信煤炭建筑 纺织服装 钢铁综合金融 综合有色金属轻工制造商贸零售石油石化 传媒机械 农林牧渔 电力及公用事业 银行房地产基础化工 建材汽车计算机 消费者服务非银行金融 家电电力设备及新能源 食品饮料 -120 -6000 -800 2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10 资料来源：wind，民生证券研究院 -200 资料来源：wind，民生证券研究院 图9：以10年期美国国债到期收益率计算的全A风险溢价仅仅处于历史均值 万得全A风险溢价均值1x标准差-1x标准差+1.5x标准差-1.5x标准差 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2002-01-04 2002-06-04 2002-11-04 2003-04-04 2003-