敷尔佳：乘医美敷料之东风，产品渠道并行成就行业龙头

商贸零售 证券研究报告 2022年10月25日 投资评级 敷尔佳：乘医美敷料之东风，产品渠道并行成就行业龙头 基本情况：覆盖专业皮肤护理产品全产业链，贴片式专业皮肤护理产品2020 年市占第一 公司从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，在售产品以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II类医疗器械类产品为主，多种形式的功 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 能型护肤品为辅。据弗若斯特沙利文统计，2020年公司贴片类产品销售额 为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，其中医疗器械类敷料产品市场占比排第一，功能性护肤品贴膜类产品市场市场占比第二。 行业走势图 商贸零售沪深300 行业：颜值经济背景下专业护肤需求驱动，专业皮肤护理市场潜力可观 根据定位不同，可以将皮肤护理产品分为专业皮肤护理产品和基础护肤品。根据注册类别和监管分类，专业皮肤护理产品可以分成医疗器械类敷料产品和化妆品类功能性护肤品。人均可支配收入持续上升&大众审美浪潮推动“颜值经济”发展，人们对皮肤管理的需求增加。一方面，消费者对于医疗器械类敷料产品的需求不断上升，2013年以来医美市场持续维持20%+的增速；另一方面，功能性护肤品对于多发的皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏、泛红等皮肤不稳定问题提供了良好的解决方案，取得了稳定的增长。 2016-2020年专业皮肤护理产品CAGR为30.3%，当前其占整体护肤市场比例不超过10%。弗若斯特沙利文预计2020-2025年CAGR将达到23.7%，增长势头强劲。 核心：产品&渠道构建完善，提前布局抢占先发优势 1）逐步构建产品矩阵，医疗器械切入，按消费者需求逐步拓宽：2012年公司捕捉到市场变化趋势和庞大的消费需求，根据市场变化情况决定将皮肤护理产品领域调整为未来的业务发展方向，从医疗器械切入，2016年推出白膜、黑膜，抓住市场利好形势采取了多元有效的营销策略推动其规模快速上升，成为公司支柱产品。随后，逐步拓宽化妆品矩阵满足消费者需求，产品涵盖面膜、喷雾、水、精华、乳液、冻干粉等多种剂型。 2）多渠道同步驱动+多样化品牌推广，渠道营销齐头并进助力业绩增长：公司线上线下同步推进，线上渠道主要分为直销、经销和代销，覆盖天猫、小红书、京东等大型平台；线下主要面向美容机构、连锁零售药店等终端渠道，多方面严格遴选经销商，形成自主可控的私域流量，同时在官方微信公众号中建立了分销联盟系统平台进行管理，有利于销售渠道下沉、深度拓展市场空间。高度关注品牌推广，线上宣传推广覆盖多种场景和多种方式；另外，通过影视剧和综艺节目广告植入、明星代言进行品牌宣传，加大产品知名度与影响力。 3）多方面创新抢占先机，占领消费者心智巩固先发优势：研发方面单点突破，多点开花，继续拓展研发的医用胶原蛋白敷料为胶原蛋白Ⅲ类医疗器械产品，进一步扩充公司产品线，另有多个在研项目储备，实现技术推进可持续发展，完善立体化、多层次研发体系。产品方面以医用透明质酸钠修复贴为中心，进一步推出含胶原蛋白、虾青素、积雪草等成分的功能性护肤品，打造多个过亿单品。渠道方面新业态下不断创新业务模式，迎合新零售模式下消费者消费习惯的变化以及电商平台的迅猛发展，大力推进线上渠道销售布局，基于线下渠道沉淀的市场口碑，形成了直销、经销、代销相结合的线上销售渠道，搭建线上线下全渠道营销体系。 风险提示：行业竞争加剧风险、行业监管政策变化风险、品牌集中风险、经营业绩增速放缓甚至下滑的风险、经销商管理风险、主要股东可能从事相同或相似业务的风险 1% -3% -7% -11% -15% -19% -23% -27% 2021-102022-022022-06 资料来源：贝格数据 相关报告 1《商贸零售-行业点评:教育信息化迎利好，专项贴息贷款加速高职教信息化建设》2022-10-20 2《商贸零售-行业点评:2022年9月印度培育钻石进出口数据跟踪》 2022-10-17 3《商贸零售-行业点评:李佳琦回归振奋人心，有望提供行业动力&公司增量，为双十一&四季度提供利好》2022-10-14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.敷尔佳：贴片式专业皮肤护理产品2020年市占第一5 1.1.发展历程：战略调整快速切入皮肤医学美容市场5 1.2.股权结构：股权集中，增资企业业务关联性强5 1.3.产品品类丰富广覆盖客户需求，渠道线上线下齐发力6 1.3.1.产品：医疗器械类市排第一，化妆品类增速强劲6 1.3.2.渠道：线上全面覆盖三大渠道，线下终端销售矩阵布局多元化7 2.行业：颜值经济背景下专业护肤需求驱动，专业皮肤护理市场潜力可观7 2.1.行业概览：皮肤护理市场细分多竞争空间大，敷尔佳、贝泰妮等企业脱颖而出7 2.2.行业规模：“颜值经济”驱动行业增长迅速，专业护肤品CAGR超20%8 2.3.行业驱动力：专业皮肤护理市场广阔，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品共同驱动行业增长10 2.3.1.功能性护肤品增长稳定，国产品牌市占水平不断提高11 2.3.2.医用敷料行业发展迅速，市场规模有望持续扩容12 3.产品&渠道构建完善，提前布局抢占先发优势13 3.1.逐步构建产品矩阵，医疗器械切入，按消费者需求逐步拓宽13 3.1.1.从医疗器械切入，功效多样、形态多元13 3.1.2.医疗器械：抓住行业增长快速建立品牌认知，白膜为支柱产品14 3.1.3.化妆品：深耕专业皮肤护理，丰富运营经验为快速增长趋势夯实基础15 3.2.多渠道同步驱动+多样化品牌推广，渠道营销齐头并进助力业绩增长16 3.2.1.线上、线下各渠道多维同步进行，销售方式多维利于业绩实现16 3.2.2.品牌推广方式多样化，快速抢占消费者心智17 3.3.多方面创新抢占先机，占领消费者心智巩固先发优势18 3.3.1.研发情况：单点突破，多点开花，完善立体化、多层次研发体系19 3.3.2.产品不断创新，持续满足消费者多元化市场需求20 3.3.3.新业态下不断创新业务模式，搭建线上线下全渠道营销体系20 4.财务情况：盈利能力强劲，产品结构持续优化21 4.1.营收情况：营收增速稳健，化妆品业务占比持续提升21 4.2.毛利率：始终保持76%+高位稳定，医疗器械类产品更具盈利能力22 4.3.费用率：公司业务扩张力度强劲，期间费用率降本成效显著22 4.4.盈利能力：归母净利增速放缓，2022H1归母净利率高达43.7%23 4.5.货币资金与现金流：货币资金充裕，经营现金流发展良好23 4.6.可比公司财务情况比较24 5.风险提示25 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构（截至2022年9月1日）6 图3：2018-2021年敷尔佳分品类营收及其增速6 图4：2018-2021年敷尔佳分品类营收占比6 图5：2018-2021年敷尔佳分渠道营收（百万元）7 图6：2018-2021年敷尔佳分渠道营收占比7 图7：2016-2025E中国护肤品行业市场规模8 图8：2016-2025E中国基础护肤品市场规模8 图9：2016-2025E中国专业护肤品市场规模8 图10：2016-2025E中国功能性护肤品市场规模（亿元）9 图11：2016-2025E中国医疗器械类敷料市场规模（亿元）9 图12：2016-2025E中国贴片类专业护理产品市场规模10 图13：2016-2025E中国非贴片类专业护理产品市场规模10 图14：2016-2025E中国敷料贴类护肤品市场规模（亿元）10 图15：2016-2025E中国贴、膜类护肤品市场规模（亿元）10 图16：2016-2025E中国功能性护肤品市场规模11 图17：2021年全球主要国家皮肤学级护肤品渗透率情况（%）11 图18：2015-2021年中国CR3/5/10功能性护肤品牌市占率（%）11 图19：2015-2021年国产与海外化妆品品牌市占率（%）11 图20：2016-2025E中国医疗器械类敷料产品市场规模（亿元）12 图21：2017-2019年我国贴片式医用皮肤修复敷料消费数量（万片）12 图22：2019年中国贴片式皮肤修复敷料市场份额（按销售额）13 图23：医疗器械类敷料产品及化妆品类功能性护肤首次注册（备案）时间13 图24：公司产品数量结构图（按品类划分）（种）（截止2022H1）13 图25：公司产品数量结构图（按剂型和形态划分）（种）（截止2022H1）13 图26：公司医疗器械类主要产品概况14 图27：2018-2021三种医疗器械类产品营业收入（百万元）15 图28：2018-2021三种医疗器械类产品收入占比15 图29：2018-2021化妆品类产品的营业收入（百万元）15 图30：2018-2021化妆品类产品的收入占比15 图31：2018-2021公司线上、线下渠道收入比较17 图32：2018-2021公司线上渠道收入拆分17 图33：公司产品广告植入、明星代言情况18 图34：敷尔佳研发机构设置情况19 图35：敷尔佳研发流程设置情况19 图36：2020年以来敷尔佳备案并上市的部分新品20 图37：2018-2021年敷尔佳天猫直营店复购率情况21 图38：2018-2021年敷尔佳天猫直营店新客销售情况21 图39：2018-2022H1公司营业收入及同比增长21 图40：2018-2021公司业务营收占比21 图41：公司2018-2022H1毛利及毛利率22 图42：公司2018-2021业务毛利率拆分22 图43：公司2018-2021期间费用率23 图44：公司2018-2021销售费用明细23 图45：公司2018-2022H1归母净利润及增速23 图46：公司2018-2022H1归母净利率23 图47：2018-2021公司现金及其等价物资产24 图48：2018-2022H1公司现金流24 图49：可比公司毛利率情况比较24 图50：可比公司销售费用率比较25 图51：可比公司管理费用率比较25 图52：可比公司研发费用率比较25 表1：公司部分线上渠道情况16 表2：公司合作经销商16 表3：公司线上推广模式17 表4：公司线下推广模式18 表5：公司在研项目具体情况（截止2022年9月1日）19 1.敷尔佳：贴片式专业皮肤护理产品2020年市占第一 敷尔佳是一家从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的公司，在售产品以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅。公司通过多渠道布局的销售策略、线上线下相结合的营销思路，形成多元化终端销售矩阵。根据弗若斯特沙利文的资料，2020年公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，其中医疗器械类敷料产品市场占比排第一，功能性护肤品贴膜类产品市场占比第二。 1.1.发展历程：战略调整快速切入皮肤医学美容市场 敷尔佳以肌肤问题解决类产品作为主要切入点，打造了“敷尔佳”品牌II类医疗器械类敷料产品。该类产品利用透明质酸钠活性成分，促进皮肤屏障自我修复，实现对肌肤的护理。随着品牌影响力的持续沉淀，“敷尔佳”品牌在消费者群体中已经具备了一定的知名度，并积累了一批忠实用户群体。公司凭借着在电商平台优异的表现，逐步提升了行业内同类产品销量领先的地位。根据弗若斯特沙利文的分析报告，2020年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比21.3%。 从药品销售到主营皮肤护理产品，战略快速调整切入医学美容市场。黑龙江省华信药业有限公司设立于1996年5月13日，主要从事药品销售，包括哈三联生产的注射用长春西汀、注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康、注射用甲磺酸加贝酯等产品。2012年，随着美容整形行业的快速发展，华信药业决定将皮肤护理产品领域调整为公司未来的业务发展方向。历时2年，华信药业于2014年11