高速成长的全方位、全链条临床CRO服务提供商

诺思格：中国本土领先CRO公司之一，提供临床试验全链条服务。公司2008年成立，专注临床CRO服务，目前业务包括临床试验运营服务、临床试验现场管理服务、生物样本检测服务、数据管理与统计分析服务、临床试验咨询服务、临床药理学服务等，涵盖医药临床研究各阶段，具备临床试验全链条服务能力，为全球医药企业和科研机构提供综合药物临床研发全流程一体化服务。 临床CRO增益显著，中国本土企业发展潜力巨大。全球和中国新药研发热度不减。新药研发周期长/投入高/风险高，各环节外包意愿不断增强。而临床CRO的参与可有效帮助药企减少临床耗时，获益显著。中国本土临床CRO企业发展潜力巨大，一方面，国家鼓励创新药研发产业，临床试验登记数量不断走高，同时临床试验监管逐渐与国际接轨，有望加速临床CRO渗透；另一方面，跨境机会不断增加，国内进行临床试验可享有较低的成本基础、可触及丰富的患者资源、善用本地及全球临床数据可加快临床开发流程，兼具成本和效率优势，也吸引愈来愈多全球药企在中国进行国际多中心临床试验。 公司以CO服务为基，多业务协同，全链条全领域服务能力。CO服务承接项目类型向创新药转化。SMO服务行业快速扩容，公司业务高速发展。BA服务方面，公司积极发展大分子检测。DM/ST服务依托国内人工成本优势有望承接国际订单。临床试验咨询服务受益于国内临床研究质量监管要求提高。CP服务与其他业务强协同。 公司配套能力完备。公司拥有强大的专家团队，国际化的管理团队，并基于此构建了贯穿于临床药物开发全流程的核心技术体系，以较强的临床试验顶层设计能力吸引客户，通过临床试验进行中关键决策点的科学指导推动临床试验高速开展，以符合行业规范的临床试验操作SOP体系提高项目提交质量，增强客户信任度。公司还有丰富的临床试验机构和客户资源。截至2022H1末，公司与全国各主要城市共800余家医疗机构、各治疗领域研究者建立良好长期合作关系，已为国内外约850个客户的3,600余个临床试验项目提供符合国内外标准的临床试验外包服务，并成为多家制药企业的长期或者战略服务供应商，在国内外市场建立了良好口碑。 投资建议：公司以CO服务为基，多业务协同，具备全链条全领域服务能力，持续多年为客户提供高质量、高效率临床研究服务，成为多家药企长期或战略服务供应商，并能为客户提供广泛的、优质的临床试验资源，具备品牌竞争优势。我们预计公司23-25年收入分别为8.0、10.2、13.0亿元，同比增长25.4%、27.8%、27.3%，归母净利润分别为1.7、2.2、2.9亿元，同比增长51.7%、29.1%、29.0%，EPS分别为1.80、2.32、2.99元，当前股价对应PE分别为34、27、21倍。我们选择和公司业务相似的泰格医药、博济医药和普蕊斯作为可比公司，同时鉴于公司目前处于快速成长期，给予一定估值溢价，给予23年PE 50倍，目标市值86亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1、药企研发投入不及预期；2、公司国际化开拓情况不及预期；3、行业竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 深入剖析诺思格各项业务的发展潜力。深刻理解公司配套的相关能力，强大的专家团队、国际化的管理团队、专业的执行团队、丰富的临床试验机构和客户资源等。 投资逻辑 临床CRO增益显著。全球和中国新药研发热度不减。新药研发周期长/投入高/风险高，各环节外包意愿不断增强。而临床CRO的参与可有效帮助药企减少临床耗时，获益显著。 中国本土临床CRO企业发展潜力巨大。一方面，国家鼓励创新药研发产业，临床试验登记数量不断走高，同时临床试验监管逐渐与国际接轨，有望加速临床CRO渗透；另一方面，跨境机会不断增加，国内进行临床试验可享有较低的成本基础、可触及丰富的患者资源、善用本地及全球临床数据可加快临床开发流程，兼具成本和效率优势，也吸引愈来愈多全球药企在中国进行国际多中心临床试验。 诺思格基于多年行业实践和持续积累，为客户提供符合国际标准的高质量、高效率临床研究服务。公司以较强的临床试验的顶层设计能力吸引早期客户；以符合行业规范的临床试验操作SOP体系提高项目提交质量，增强客户信任度； 通过临床试验进行过程中关键决策点的科学指导推动临床试验高速开展。公司已成为多家制药企业的长期或者战略服务供应商，并建立了可覆盖全国的服务网络，与多家临床试验机构保持良好的合作关系，为客户提供广泛的、优质的临床试验资源，形成了品牌竞争优势。同时，公司将搭建面向全球业务的数据管理与统计分析团队，以诺思格美国为国际业务的开展窗口，吸引海外订单； 以国内子公司为数据管理与统计分析业务的执行中心，结合国内的人工成本优势，加强诺思格的全球竞争力。 关键假设、估值与盈利预测 公司以CO服务为基，多业务协同，具备全链条全领域服务能力，持续多年为客户提供高质量、高效率临床研究服务，成为多家药企长期或战略服务供应商，并能为客户提供广泛的、优质的临床试验资源，具备品牌竞争优势。我们预计公司23-25年收入分别为8.0、10.2、13.0亿元，同比增长25.4%、27.8%、27.3%，归母净利润分别为1.7、2.2、2.9亿元，同比增长51.7%、29.1%、29.0%，EPS分别为1.80、2.32、2.99元，当前股价对应PE分别为34、27、21倍。我们选择和公司业务相似的泰格医药、博济医药和普蕊斯作为可比公司，同时鉴于公司目前处于快速成长期，给予一定估值溢价，给予23年PE 50倍，目标市值86亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、诺思格：中国本土领先CRO公司之一，提供临床试验全链条服务 诺思格2008年成立，2022年深交所上市。公司自成立起专注于临床CRO服务，目前主营业务包括临床试验运营服务（CO服务）、临床试验现场管理服务（SMO服务）、生物样本检测服务（BA服务）、数据管理与统计分析服务（DM/ST服务）、临床试验咨询服务、临床药理学服务（CP服务）等，服务涵盖医药临床研究各阶段，具备临床试验全链条服务能力，为全球的医药企业和科研机构提供综合的药物临床研发全流程一体化服务。 截至2022年6月30日，公司已与全国800余家医疗机构、各治疗领域的研究者建立了良好的长期合作关系，并已为国内外约850家客户的3,600余个临床试验项目提供符合国内外标准的临床试验外包服务，在国内外市场建立了良好口碑。 图表1诺思格发展历程 公司股权结构清晰。公司控股股东为艾仕控股，持股比例为28.68%（公司董事长、总经理武杰先生持有艾仕控股83.32%的股份）；石河子凯虹持股比例为12.23%（武杰先生之妻郑红蓓女士担任执行事务合伙人并持有石河子凯虹99.00%的合伙份额）。武杰先生、郑红蓓女士为公司实际控制人，双方签署了一致行动协议。 图表2诺思格股权结构 截至2022年末，公司共有5家直接控股子公司（圣兰格北京、南京艾科曼、诺思格咨询、诺思格生物和诺思格美国）、4家由圣兰格北京控股的公司（苏州海科、诺思格长沙、圣兰格上海和北京领初）以及1家南京艾科曼控股的公司（合肥艾科曼）。 公司子公司多以投资设立，业务涵盖临床试验运营服务、SMO、临床试验数据管理与统计分析、注册申报服务、生物样本检测服务、临床药理学服务等，不断完善和丰富临床研究服务体系。 图表3诺思格子公司及主营业务 近年生物医药产业持续扩容，公司自身服务能力不断提升、产业链条覆盖不断完善，公司业绩持续增长，收入从2017年2.71亿元增长至2022年6.38亿元，年复合增长率19%，归母净利润从2017年0.29亿元增长至2022年1.14亿元，年复合增长率32%。 图表4诺思格收入及增速 图表5诺思格归母净利润及增速 从细分业务来看，临床试验运营服务（CO服务）是公司收入的主要组成部分，2020-2022年临床试验运营服务业务收入占比分别为53%、52%、47%。公司提供的CO服务包括I-IV期临床试验全流程的综合服务。同时公司也根据申办方的需求，提供专项的SMO服务、BA服务、DM/ST服务、临床试验咨询服务、CP服务等，SMO服务收入及占比呈现快速提升趋势。 图表6诺思格细分业务收入（亿元） 图表7诺思格收入结构 从项目合同金额来看，公司收入主要来自合同金额区间在“500万（含）至2000万”以及“大于等于2000万”区间的客户及项目，该等区间客户主要以临床试验运营项目、临床试验现场管理服务项目为主，随着公司业务不断发展，合同金额大于500万的项目数量不断增加，收入占比总体呈增长趋势。 从客户数量来看，公司主要客户集中在“100万（含）至500万”和“小于100万”的合同金额区间内。公司新客户开拓顺利，近年客户数量快速增加，合同金额“小于100万”的客户占比提升。 图表8诺思格不同合同金额区间收入及占比（亿元） 图表9诺思格不同合同金额区间客户数量及占比 公司待执行项目合同金额充裕，新增合同金额整体增长稳健。2021年公司新增合同数量899个，期末结余合同数量1326个，2021年末公司临床试验运营服务中尚待执行合同金额（含税）6.33亿元，生物样本检测服务、数据管理与统计分析服务、临床试验咨询服务、临床药理学服务中尚待执行合同金额（含税）13.03亿元。公司新增合同金额整体增长稳健，2023H1新签合同金额6.49亿元，同比增长69.78%（2022年新增合同金额下滑主要是受外部环境以及市场需求变化影响）。 图表10诺思格新增合同和期末结余合同数量 图表11诺思格新增合同金额（亿元） 从盈利能力来看，2017-2019年公司整体毛利率、净利率呈现上升趋势，2020年以来公司业务开展节奏和运营成本受疫情影响，整体毛利率、净利率有所下滑，而目前毛利率基本企稳，后续随着各项业务开展回归常态，叠加规模效应，公司毛利率有望逐渐回升。 图表12诺思格毛利率与净利率 图表13诺思格费用率 二、临床CRO增益显著，中国本土企业发展潜力巨大 （一）全球和中国新药研发热度不减 1、全球在研新药数量处于增长势头 尽管近来全球医疗健康领域融资偏紧，但全球在研新药数量仍处于增长势头，药物研发支出预计也稳在较高水平。据Evaluate Pharma，2021年全球药物研发支出规模达到2,380亿美元，2014-2021年复合增速约7.3%，预计以2.6%的年复合增速于2028年增至2,850亿美元。 图表14全球医疗健康产业投融资数据（亿美元） 图表15全球在研新药数量与研发支出 2、中国创新转型快速推进，量变正在带来质变 过去5-10年，一批海归创业的biotech公司在资本助力下融资从而快速推进研发管线，而一批传统药企在政策影响下也开始大幅增加研发投入，向创新转型升级。 图表16中国头部创新药企研发费用（亿元） 与之相对应的是国产新药首次IND数量快速增长。据PharmaGO，2012-2022年共有3000个左右新药在中国首次申报临床，2021年首次IND新药数量约650个，国产占比76%，2022年首次IND新药数量为600个，国产占比79%。临床试验登记数量也不断增加。 图表17中国历年新药首次IND数量 图表18中国临床试验登记数量 （二）临床CRO价值凸显 1、新药研发周期长/投入高/风险高，各环节外包意愿不断增强 新药研发周期长、投入高、风险高。新药研发周期长，一般需要10-15年时间；新药研发投入高，据德勤对全球领先的12家药企的研究显示，研发一款新药平均成本从2010年11.9亿美元增长至2019年19.8亿美元；新药研发风险高，根据BIO＆QLS Advisors联合发布的《Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 2011-2020》，全球药物2011-2020年I期临床到获批成功率为7.9%。 图表19单个新药平均研发成本（亿美元） 国内外药企逐步将资源集中于疾病机理研究及新药靶点发现及研发