金融工程深度报告：存量博弈市场的演绎与应对

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 存量博弈市场的演绎与应对 2023年5月16日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号：S1500521070001 联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 钟晓天金融工程与金融产品 基金分析师 执业编号：S1500521070002联系电话：+8615121013021 邮箱：zhongxiaotian@cindasc.com 于明明金融工程与金融产品 首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 金融工程研究 金融工程深度报告 证券研究报告 存量博弈市场的演绎与应对 2023年05月16日 在存量博弈行情下，市场走势有什么特征，如何去应对，成为当下投资者最为关心的问题之一。 资金是驱动资产价格形成的重要力量，增量市、存量市风格迥异。（1）增量市特征：基金份额增加、外资加快流入、市场赚钱效应强；有长期、明确共识性主线，“胜负手”多在于Alpha的捕捉。（2）存量市特征：基金份额持平甚至降低、外资流入速度缓慢、市场赚钱效应差；风格快速轮动，“胜负手”在于Beta的跟踪。 存量博弈状态能否持续？如何演绎？ （1）主动权益型基金、固收加基金测算仓位处于历史高位，加仓空间相对有限。（2）主动权益型基金新发短期仍待回暖，缺乏大级别行情刺激情形下老基金申购也未有起色。（3）私募规模下行且仓位不低，短期难获增量资金。 （4）上证所新开户数量逊于去年同期，散户资金增量不佳。（5）春节后外资流入节奏显著放缓，未来是否有较高增量资金流入尚待观察。 存量博弈市场的行情特征 （1）赚钱效应减弱，公募基金难以战胜宽基指数：本轮公募基金跑输宽基指数可能的原因在于，存量博弈环境叠加弱复苏经济预期，A股核心资产投资吸引力不及短期热点。 （2）行业轮动提速，热点频繁切换：行业轮动速度自2022年7月以来逐渐加 快，23年3月达到14年以来最高值，当前仍处于绝对值较高水平。今年以来，在存量博弈的市场行情下，热点频繁切换，复苏预期、AI、中特估接力带动行情。 （3）中长期动量与景气度策略有所失效：250日中长期动量策略至2022年10月以来，随着轮动速度加快，超额收益所有回撤。且市场交易核心逻辑仍在于政策与热点的短期情绪动量与反转，高景气行业如果没有定力较强的长期资金，则博弈情绪大概率延续。 存量博弈环境下的投资机会 越来越多FOF产品倾向于通过配置被动指数型产品博取Beta收益，存量博弈环境下ETF组合策略大有可为，但需要结合市场环境合理设置参数。我们统计了2018年中以来高权益仓位FOF产品持仓基金类型分布情况。长期以来，高权益仓位FOF持仓偏好愈加多元化，但以主动偏股型、被动指数型两类为主，2019年以来二者合计占比长期稳定在80%附近。从高权益仓位FOF对权益类基金的持仓偏好来看，2022年以来高权益仓位FOF的持仓结构出现 了趋势性的改变，被动指数型基金相对于主动偏股型基金的配置比例逐步提升，这意味着更多高权益仓位FOF基金经理开始倾向于通过行业/风格轮动获取Beta收益。 （1）短期动量更适用于轮动加速环境，追踪趋势唯快不破：历史上行业轮动速度加快对应着短期动量策略相对于长期动量策略的超额收益走强，轮动减速对应着长期动量重新占优。 （2）跟随绩优轮动基金把握行业热点：挖掘擅长做行业轮动的基金经理或选取优秀的行业轮动基金，跟随其看好的行业进行投资，在快速轮动行情中获取超额收益。 （3）量化基金分散化投资，规避较拥挤的基金重仓股，战胜主动权益基金：存量博弈市场下，建议关注量化基金的投资机会。量化基金对于公募行业重仓股的配置比例通常较低，是持股分散程度更高、抱团度更低的投资品种。同时，量化基金的因子选择与加权方式一定程度上天然导致对小票的超配，更适合存量博弈市场下获取相对收益。 风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。 目录 一、存量博弈能否持续？如何演绎？5 1.1、增量市、存量市特征辨析5 1.2、判断存量博弈状态持续性的5条线索6 二、存量博弈市场的行情特征10 2.1、赚钱效应减弱，公募基金难以战胜宽基指数10 2.2、行业轮动提速11 2.3、中长期动量与景气度策略有所失效14 三、存量博弈环境下的投资机会16 3.1、短期动量更适用于轮动加速环境，追踪趋势唯快不破16 3.2、跟随绩优轮动基金把握行业热点19 3.3、量化基金分散化投资，规避较拥挤的基金重仓股，有望战胜主动权益基金21 风险因素23 表目录 表1：2022年11月以来外资净流入行业分布（亿元）9 表2：中信风格指数2023年1月至4月涨跌幅排名11 表3：不同回看窗口下的ETF优势板块组合及基准表现评价18 表4：测试参数介绍21 表5：2023年截至20230428中证1000成分股内因子绩效表现22 图目录 图1：2023M2以来，A股市场进入存量博弈状态5 图2：主动权益型各分类公募基金平均仓位测算值6 图3：低仓位基金平均仓位(%)vs中证8006 图4：主动权益型基金历年以来新成立累计份额(亿份)7 图5：主动权益型基金可比份额变动比例与上期行情正相关7 图6：私募证券投资基金规模及月频仓位8 图7：上证所:A股账户新增开户数:每年累计(万户）8 图8：万得全A与Wind偏股混指数走势10 图9：中证全指与Wind偏股混指数行业权重与行业涨跌幅排名10 图10：行业轮动速度22年以来迅速提升11 图11：万得全A行情与行业轮动速度12 图12：22年各行业过去半年收益排名变动情况12 图13：复苏投资→主题投资的传导进程13 图14：250日动量策略与行业等权策略净值14 图15：景气度策略与行业等权策略净值15 图16：各大板块涨跌幅与景气度变化15 图17：短期动量策略与中长期动量策略多空净值比较16 图18：20日动量相对250日动量超额与轮动速度关系16 图19：高权益仓位FOF持仓基金类型分布17 图20：高权益仓位FOF持仓权益类基金类型分布18 图21：绩优基金多头组合与行业等权组合净值19 图22：绩优基金多头超额与轮动速度19 图23：绩优基金多头组合与行业等权组合净值19 图24：绩优基金多头超额与轮动速度19 图25：绩优基金相对沪深300各行业超低配20 图26：行业拥挤度绝对水平与变化水平20 图27：2023年主动量化基金与主动权益基金净值走势对比21 图28：2023年截至20230428中证1000成分股内因子(根号市值加权)净值22 一、存量博弈能否持续？如何演绎？ 1.1、增量市、存量市特征辨析 资金是驱动资产价格形成的重要力量，增量市、存量市风格迥异。（1）增量市特征：基金份额增加、外资加快流入、市场赚钱效应强；有长期、明确共识性主线，“胜负手”多在于Alpha的捕捉。（2）存量市特征：基金份额持平甚至降低、外资流入速度缓慢、市场赚钱效应差；风格快速轮动，“胜负手”多在于Beta的跟踪。 图1：2023M2以来，A股市场进入存量博弈状态 资料来源:Wind、信达证券研发中心 数据日期：2019年1月1日至2023年4月30日 1.2、判断存量博弈状态持续性的5条线索 存量博弈状态能否持续？本文从内、外资多维度进行了详细分析，提出了存量博弈状态将持续的5条线索。线索1：主动权益型基金、固收加基金测算仓位处于历史高位。受制于公募基金仓位披露的低频性、滞后性、 本文使用信达金工高频基金仓位测算结果提高分析时效性。（1）主动权益型基金仓位长期窄幅波动，当前处在历史高位。截至2023/5/12，主动权益型基金平均测算仓位86.92%，其中普通股票型、偏股混合型、配置型基金平均测算仓位88.91%、87.50%、85.13%。当前主动权益型基金整体仓位处在2014年以来约77%分位。（2）固收加基金加仓空间也相对有限。截至2023/5/12，固收加基金平均测算仓位23.73%，位于2021年以来90%分位以上。 图2：主动权益型各分类公募基金平均仓位测算值 资料来源:聚源、信达证券研发中心 数据日期：2014年1月1日至2023年5月12日 图3：低仓位基金平均仓位(%)vs中证800 资料来源:聚源、信达证券研发中心 数据日期：2021年1月1日至2023年5月12日 注：(1)主动权益型基金包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型四类（以万得二级分类计，下同），其中灵活配置型、平衡混合型合称配置型基金。固收加基金包括偏债混合型基金、混合债券型二级基金、灵活配置型基金。 (2)市场平均仓位为合格样本经持股市值加权计算得到。其中，主动权益型基金合格样本筛选门槛如下：成立期满两个季度、未到期、规模大于5000万元、过去四期平均仓位大于60%。固收加基金合格样本筛选门槛如下：成立期满两个季度、未到期、规模大于5000万元、过去四期平均仓位在10%-30%。 (3)以上测算均剔除不完全投资于A股的基金。 (4)具体测算方法论详见团队此前报告《基于模拟组合的公募基金仓位测算——探索高精度的基金仓位测算方法》。 线索2：主动权益型基金新发短期仍待回暖，缺乏大级别行情刺激情形下老基金申购也未有起色。（1）新基金发行方面：年初至2023/5/12，主动权益型基金累计新发份额791.77亿份，仅为2022年同期的八成左右，略相 当于2017年同期水平，与2020年、2021年同期水平存在较大差距。（2）老基金申赎方面：我们分析了可比口径下基金份额变动比例与万得偏股混指数上季度涨跌幅的关系，发现二者存在相对明确的正相关关系，但更多地还是需要大级别行情的刺激。由于2022Q4、2023Q1偏股混赚钱效应相对不明显(-0.34%、2.53%)，我们预期近期增量有限。 图4：主动权益型基金历年以来新成立累计份额(亿份) 资料来源:Wind、信达证券研发中心 数据日期：2016年1月1日至2023年5月12日 图5：主动权益型基金可比份额变动比例与上期行情正相关 资料来源:Wind、信达证券研发中心 数据日期：2016年3月31日至2023年3月31日 线索3：私募规模下行且仓位不低。截至2023年3月底，私募证券投资基金规模5.66万亿元，相比较2021年下半年巅峰时刻有所降低；华润信托阳光私募股票多头指数成份基金平均股票仓位69.23%，在历史上处于较高分位数。私募仓位调整幅度相比公募偏大，敏感性更强，受行情影响私募情绪不佳，也缺乏增量流入的业绩支撑。 线索4：上证所新开户数量逊于去年同期。受近期行情、市场情绪等多方因素影响，2023年1-4月上证所新开户962万户，逊于2022年同期1088.52万户。 图6：私募证券投资基金规模及月频仓位 资料来源:Wind、华润信托、信达证券研发中心数据日期：2015年1月1日至2023年3月31日 图7：上证所:A股账户新增开户数:每年累计(万户） 资料来源:Wind、信达证券研发中心 数据日期：2018年1月1日至2023年4月30日 线索5：春节后外资流入节奏显著放缓。继2022年10月大幅流出573亿元后，外资转而积极参与A股复苏交易，并于2023年1月净流入约1413亿元，创有史以来单月净流入新高。今年以来，外资维持了对高景气行业的偏好，也会适度参与短期主题炒作，比如1月加仓消费、电新，2月加仓计算机，3月加仓电子等等。考虑到海外市场波动率下降，赚钱效应明显，而A股波动较大，再叠加市场对美国通胀韧性及加息节奏的判断，我们判断外资恐难复刻1月盛况，但仍会维持系统性流入。 表1：2022年11月以来