火锅赛道优质龙头，积极重整再出发

海底捞：火锅赛道领军者，服务至上，快速扩张。海底捞历经近30年发展成为全国乃至全球中式餐饮知名品牌，公司从2010年“中国餐饮企业百强”第20名跃升为2020年第2名。高标准化下快速展店，营业收入随之迅速增长：2018-2022年海底捞国内门店数量分别为430/716/1205/1329/1349家，2020年前快速扩张，2021年以来，“啄木鸟计划”下逐步调整。2022年，公司将特海国际分拆上市，海外业务独立发展。 国内餐饮赛道空间大，火锅赛道相对优质，机遇挑战兼具。国内餐饮市场超4万亿规模，空间广阔。而行业集中度和连锁化率远低于国外市场，过往几年中小餐饮加速出清，为龙头进一步抢占市场提供空间，其中需求大、成瘾性强、能标准化的子赛道为最佳。火锅赛道相对优质，行业连锁化率、集中度都较高：火锅历史悠久，同时具备强社交属性、成瘾性，空间广阔，市场规模约5000亿元。标准化程度高，对于后厨依赖程度较低。综合来看，火锅为大空间、高标准化的优质赛道。但同时亦有挑战，赛道更替及产品迭代效应下，先行者需要不断附以产品更迭，保持消费者口碑及复购率，避免后来者以微创新形成超越，且需以高效率对冲行业特性带来的管理负规模效应。外部环境扰动下行业格局加速出清，龙头亦积极调整。 海底捞过往快速增长逻辑在于：以服务树立品牌形象，供应链优质，产品持续创新，建立强大管理体系赋能扩张。1、“连住利益，锁住管理”，建立强大管理体系：连住利益：员工与门店，门店与门店之间形成利益共同体，权力下放、激发员工积极性下，灵活机制助力扩张。锁住管理：总部自上而下统一控制系统性风险，为门店提供核心资源和可选服务，实现“锁住管理”。2、以服务树立品牌形象，供应链优质，产品不断打磨。1）以极致服务树立品牌形象：海底捞通过标准化管理提高员工忠诚度，做到将“海底捞式”贴心服务全国统一。 同时不同门店有各自创新服务，成为年轻群体打卡目标。2）供应链优质、注重产品品质：海底捞打通上游供应链，通过完善的机制、高频的检查、持续数字化保证食品质量安全；同时建立完善的供应链、严格筛选外部供应商保障产品品质。3）产品持续创新：定期上新餐品，如“餐+茶”概念火热时推出9.9元DIY奶茶，周边盲盒火热时上新各色周边，进行各类餐饮联合的首创。 曾逆势展店遇瓶颈，及时纠错突破瓶颈。逆势展店隐患显露：2020年海底捞逆势展店，以期能够率先抢占市场空间，2020/2021年新开门店544家/421家，但翻台率、同店数据有所承压。积极调整突破瓶颈：2021年以来，公司：①进行门店调整，2021/2022年，“啄木鸟计划”下分别关闭门店260/50家；门店调整效果初显，“硬骨头计划”启动，预计2023年继续重开部分关闭门店。②管理机制及激励机制进一步理顺：公司恢复大小区管理模式，同时调整店长激励机制，着重于现有门店质量提升；③门店效率提升：对于门店员工有所优化，目前店均员工数约90人，我们测算公司层面盈亏平衡翻台率约为2.5；同时不断推进外卖、社区等业务布局。④产品创新机制及策略有所调整，每年2-3次全国范围内产品创新有利于持续吸引消费者。站在当下，门店扩张、提效仍存空间。 投资建议：海底捞作为火锅餐饮龙头，以极致服务打造品牌形象，严格的内部管理体系保障极致服务的高质量，历经多年发展打造成熟单店模型和完善产业链，提高标准化及可复制性。过往几年公司调整门店、精简员工、更新产品策略积极变革，当前战略调整逐步显现，静待调整后翻台率改善带来的收入、 利润提升； 同时展店仍有空间 。我们预测公司2023/2024/2025年实现营业收入477.12/527.66/562.19亿元，同比+53.7%/+10.6%/+6.5%，归母净利润36.83/47.26/55.47亿元。选取美股餐饮龙头（市值前四名公司）作为可比公司，首次覆盖给予“增持”评级，给予公司目标价28港元，对应2024年PE30X。 风险提示：1）门店调整及管理改革不及预期；2）食品安全问题；3）行业竞争加剧；4）空间测算误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.海底捞：火锅赛道领军者，服务至上，快速扩张 海底捞：火锅赛道领军者，立足国内走向全球。1）海底捞创立于1994年四川简阳，历经近30年发展，已经成为全国乃至全球中式餐饮知名品牌。10年时间公司从2010年“中国餐饮企业百强”第20名跃升为2020年的第2名，超越麦当劳，居于百胜中国之下。2）极质服务深入人心，产品矩阵丰富：极致服务一直是海底捞的品牌标签，细致入微、宾至如归的贴心服务提高了海底捞的知名度，如特色捞面表演，川剧变脸表演、美甲护手服务等。产品矩阵丰富，火锅店不断创新锅底、调料、小吃、饮品等。3）立足国内，特海国际分拆：截至2022年底，海底捞在中国大陆及港澳台拥有1371家门店。其中大陆门店1349家，港澳台布局门店22家。 图表1：产品矩阵丰富，捞派特色深入人心 高标准化下快速展店，营收随之迅速增长。1）全国各线城市及海外均展店迅速：2017年海底捞门店进入快速扩张期，2020年出行客流扰动下逆势展店，但后续受客流影响，且部分门店选址不当，海底捞在2021-2022年对于门店进行调整。2018-2022年海底捞在中国内地开业门店数量分别为430/716/1205/1329/1349家，其中三线及以下城市部分年份翻倍展店。2）2015-2019年营业收入随拓店高速增长：2015-2019年公司总营业收入CAGR为46.55%，2019年公司营业收入达到265.56亿元，2019年前，公司门店快速扩张，翻台率维持高位，驱动公司整体收入迅速增长。2020年，公司逆势扩张但经营持续受到扰动，2021/2022年公司门店调整叠加单店承压下，收入亦承压。2020-2022年，公司实现收入286.14/390.97/310.39亿元（2021/2022年剔除特海国际收入）。其中海底捞餐厅收入为海底捞营业收入的主要来源，2022年贡献收入占比为93.71%。过往几年外卖业务占比有所提升，2022年贡献收入12.80亿元，收入占比为4.12%。 图表2：各线城市餐厅数量 图表3：海底捞餐厅营业收入随拓店高速增长 图表4：海底捞餐厅收入为海底捞营业收入的主要来源，外卖占比提升 2019年以前利润快速增长，2020年/2021年受到出行客流影响，叠加门店调整短期承压，2022年显著改善。营业收入快速增长驱动海底捞的净利润和扣非后归母净利润同步增长，但受出行客流影响，2020年净利润首次实现负增长，2021年在出行客流和“啄木鸟计划”下关店产生一次性资产减值损失和出售资产亏损，合计36.89亿元。2019-2021年净利润分别为23.45/3.09/-32.50亿元；2022年公司啄木鸟计划成效逐渐显现，员工费用率下降、折旧摊销等费用率维持稳定，综合来看，2022年公司盈利能力显著改善，实现归母净利润16.38亿元，归母净利润率5.28%。 图表5：营业收入快速增长驱动2019年前公司净利润稳步增长 股权高度集中，高管团队餐饮、管理经验丰富。张勇为公司实际控制人，公司股权高度集中：其高管团队在餐饮行业经验丰富，管理能力突出，海底捞当前高管团队成员基本都是自海底捞创立初期就加入公司，对海底捞经验发展深刻理解。 图表6：张勇为海底捞实际控制人，股权高度集中 图表7：高管团队餐饮、管理经验丰富 2.国内餐饮赛道空间大，火锅赛道相对优质，机遇挑战兼具 2.1.国内餐饮超4万亿规模，空间大，机遇多，兼具挑战 国内餐饮市场超4万亿规模，空间广阔。1）餐饮市场空间广阔：国家统计局数据显示，2019年/2020年/2021年/2022年餐饮收入总额分别为46721/39527/46895/43941亿元，同比+9.4%/-15.4%/+18.6%/-6.3%。我国餐饮市场在2019年以前一直保持增长态势，历史中枢维持在10%左右。2020-2022年受到出行客流扰动，餐饮市场规模有所下降，但潜力仍在。2）品类多样，格局分散：受全球多元化发展驱动，国外美食不断涌入中国市场，中餐所占比例呈下降态势。除此之外，我国幅员辽阔，各地饮食习惯差异大、口味多元化，中餐市场本身也划分出多种菜系，进一步降低了餐饮市场集中度。3）线下向线上转变，外卖规模逐步扩大。 图表8：国内餐饮市场超4万亿规模，空间广阔 图表9：中餐市场占比呈下降态势 图表10：中餐口味多元，细分赛道众多 行业集中度及连锁化率目前显著低于海外，需求多样化或为核心原因。1）我国餐饮行业连锁化率、集中度显著低于欧美日国家，据中国烹饪协会，全国餐饮百强收入占比约8%； 据美团新餐饮研究院，一线城市至低线城市，连锁化率约在10-25%不等。2）我们认为，国内餐饮菜系丰富、制作工艺复杂，需求端的多样化、上游的分散及较低运营成本导致的低门槛是国内餐饮连锁率、集中度低于国外的核心原因。海外以麦当劳为例，龙头市占率相对较高；国内餐饮虽然细分赛道有龙头出现，但行业整体高度分散、个体商户较多。此外，供应链和管理能力发展亦相对滞后。 图表11：全国餐饮百强集中度有所提升 图表12：100家以下规模连锁化率最高 图表13：连锁化率（连锁门店占比）来看，一线城市连锁化率最高 需求大、成瘾性强、能标准化的子赛道为最佳。如前所述，我国餐饮行业子赛道众多，且子赛道之间行业空间、盈利能力、标准化能力等禀赋方面存在显著差异。因此优质龙头需精选赛道，需求大、产品具备较强成瘾性、标准化能力强的子赛道为最佳。 1）消费基础（需求）：国内餐饮市场口味多元且具备地域性特征，具备较强消费者基础和接受度的细分赛道具备较大的市场空间，是产生龙头的前提条件。 2）成瘾性：较强的成瘾性有利于提升复购、同时有助于延长产品生命周期；若赛道消费基础强、且具备成瘾性，则子赛道龙头容易形成较高翻台率、坪效、人效，最终体现为单店模型较优。 3）标准化能力：能够标准化的赛道才能够实现全国化的规模复制，如火锅无需后厨、是我国较早进行规模化复制的行业；而其他本身或难规模化的赛道或可通过精简门店服务、精简SKU等措施提升标准化程度。 具体到细分子赛道来看，火锅赛道口味接受度高、产品具备一定成瘾性（火锅辣味、重口），消费基础强、赛道空间更大；标准化程度高（火锅不依赖后厨、供应链成熟）；效率高等特征，为餐饮行业中优质子赛道。相比之下，传统中餐虽口味接受度广，但其产品成瘾性低、标准化程度低，是不易产生优质龙头的餐饮子赛道。 同时，行业兼具挑战，龙头需要具备产品创新、品牌塑造及标准化运营管理能力。一方面，餐饮行业广阔的市场及繁多的子赛道给了行业参与者机会，另一方面，也正是因为需求的多样性及变化，对龙头的运营能力提出新要求：1）赛道更替、产品更新。餐饮行业整体市场规模增速约10%，消费者口味的变化可能带来新赛道的兴起，同时老赛道要避免挤出及替代效应；口味的变化及较低的行业门槛要求先行者不断附以产品更迭，保持消费者口碑及复购率，避免后来者以微创新形成超越，这也是所谓的“中等规模陷阱”。 故而龙头需要具备产品更迭及品牌塑造能力，占领消费者心智。2）以高效率对冲规模扩张对管理的新要求。相对于海外，我国餐饮行业食材复杂、对于厨师的依赖程度高，因此标准化极难；当餐饮企业逐步扩张（特别是跨区域扩张），对于其管理人员的配置及能力均将提出新要求，故而，单店的标准化及高效必不可少，否则极有可能增收不增利（甚至倒闭）。综上，国内优质餐饮龙头往往凭借优质产品获得消费者口碑，凭强品牌塑造能力不断增强消费者粘性，前端不断优化模型、并推动中游标准化，打造高效管理体系，逐步扩张占领市场。 图表14：我国餐饮行业受到多重挑战，龙头需要有产品迭代、品牌塑造及标准化运营管理能力 2.2.火锅赛道相对优质，行业连锁化率、集中度较高 火锅约5000亿元市场规模，种类丰富。1）火锅的历史可以追溯到三国时期，历经千年发展形成如今派系众多的火锅品类。据艾媒咨