拨云见日，火锅龙头重整出发

主要财务指标 基本结论 公司为火锅龙头，主品牌呷哺呷哺2H21出现集中关店，1H22营收21.6亿元/-29.2%、归母净利-2.8亿元，疫后经历低谷期。本文主要回答目前市场关心的管理层变动、湊湊品牌势能及空间、呷哺能否重启净开店三大问题。 人事调整已落定，考核侧重利润指标，激励机制改善明显。创始人兼实控人贺总回归担任集团总裁；呷哺品牌新COO为内部提拔，曾担任华中区域总、熟悉基层运营，湊湊新COO为集团产品研发总监且有一定运营经验； 保留良性赛马机制同时精简团队，店长及以上层级提升人员素质。考核重点由增长转向利润，加强财务部门作用，新开店增设租售比限制。激励方面门店实施利润分成，21年以来集中回购限制性股票提升对高管激励。通过租金、人力、资本开支等维度精细化管理，预计22年两大品牌盈亏平衡月销售额较过去均有约5万元下降，为后续需求回暖积蓄更大弹性。 湊湊门店数仍有翻倍以上空间。首创“火锅+茶憩”拓展多元社交场景，产品、环境氛围为主要卖点，原研发负责人任新COO后预计优势继续发扬，根据国金数字未来Lab，目前30岁以下客群占比约56%、客群年轻化程度高，品牌势能良好。截至1H22末无关店记录，针对中国大陆一至三线城市，中性预测门店空间587家、仍有161%空间。叠加海外拓店，中性预计23E、24E新开有望加速至每年80家，至24E末总数增至374家。 呷哺深度调整后轻装上阵，东扩南进潜力足。2021/1H22集中关闭229/37家，截至22年11月的840家门店超过60%仍集中于北京、河北、天津，异地扩张潜力大。公司于上海设立第二总部，品牌定位回归大众、升级门店形象、调拨优秀店长，22年8月翻座率达到过去20个月高点、其中上海已超全国平均，向南扩张无实质性阻碍。21年末门店总数841家，预计22E~24E净变动-39/+60/+85家，至24E末门店数回升至947家。 投资建议 我们认为公司核心看点为α层面困境反转+β层面疫后复苏带来业绩、估值修复，预计22E~24E归母净利-2.4/3.2/6.5亿元，给予23E PE估值30X、目标价9.7港元，仍有约38%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情反复，内部改革进度不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险等。 1、呷哺呷哺：拨云见日，火锅龙头再出发 1.1、台式火锅龙头，产品创新、供应链能力强 呷哺呷哺由贺启光先生于1998年创立于北京，聚焦火锅品类，2014年登陆港交所。主品牌“呷哺呷哺”定位快速休闲吧台式火锅，首次在中国大陆引入“一人一锅”的火锅用餐模式，经过多年推广，在平价台式火锅细分市场无相近体量竞争对手，截至1H22末门店总数810家，根据窄门餐眼数据，为国内门店数量排名第三的火锅品牌（仅次于海底捞、王婆大虾）。 第二品牌“湊湊”2016年创立于北京，定位中高端台式火锅，首创“火锅+茶憩”的复合业态，主要目标客群为都市白领女性，客单价100~150元，截至1H22末门店总数198家。 火锅品类空间广阔（根据弗若斯特沙利文数据，2021年市场规模5218亿元、占中餐市场约14.1%）的同时参与者众多，竞争较为充分。我们认为火锅品类进入门槛较低，但形成规模化的连锁品牌仍具较大挑战。公司二十余年来深耕火锅品类，在产品创新、品牌打造方面有独到见解，在供应链方面规模优势明显。 除一人一锅、火锅+茶憩的火锅模式创新外，公司还具备持续的产品创新能力。产品丰富度方面，湊湊、呷哺呷哺SKU与类似价格带品牌相比数量明显更多，湊湊为有料火锅因此锅底可选种类更多、为客户提供更丰富选择； 大单品方面，两大品牌均有让人印象深刻的经典大单品，如呷哺独有的风味麻酱、烤肉串，湊湊经典台式麻辣锅底+可无限续的鸭血豆腐、大红袍奶茶等。此外，公司创始人贺总全资拥有“茶米茶”公司，为湊湊和呷哺呷哺品牌提供独家品牌使用权，提供茶饮配方、制茶技术、新品开发、员工培训等经营支持，上市公司则向茶米茶公司支付占茶饮收益5%的费用。 我们认为茶饮延伸了消费场景、增加了产品丰富度，同时用正餐的较低租售比撬动高毛利的茶饮生意，对门店盈利能力有正向拉动作用，且该模式由公司首创，在消费者心中留下的印象更深刻。 图表1：公司旗下品牌的SKU较同类品牌更丰富 供应链方面，公司早在2011年以前即构建包括汤底、调料配送、原材料采购在内的三级物流系统，IPO后继续建成北京第二物流及生产中心和上海物流及生产中心。核心肉类食材方面，2019年公司在内蒙古收购年产能1.5万吨的牛羊肉加工基地，并在2022年中报公告未来三年将继续投入1亿人民币以增加该基地产能；2021年和日辰股份成立合资公司，未来将继续提升在调味品、速食产品供应能力。此外，公司作为头部餐饮企业，每年采购规模较大，对供应商也有较强议价能力，相较一般餐企能更好平抑原材料价格波动。2018年中以来公司核心原材料牛羊肉涨幅较大，至1H21高点累计涨幅约40%，2022年牛肉价格仍在高位运行，但公司原材料占收入比仍维持相对稳定（2019年~1H22在37%~39%），与供应链优势有较强关联度。 图表2：公司供应链布局情况 图表3：公司原材料占收入比维持相对稳定 图表4：2019年以来牛羊肉价格涨幅较大 1.2、困境：开店失当、人事变动，疫情加速低谷到来 疫情延续超预期+开店失当+人事变动，疫后公司经历业绩低谷。2020新冠疫情发生后，商圈有优质点位集中释放，部分资金充裕的头部餐企逆势扩张，但疫情延续时间明显超预期，导致公司在内的部分餐企（尤其是直营为主的品牌）业绩承压，不得不对现金流较差的门店进行集中关店，并由此产生较大的一次性关店损失 。2021年海底捞 、呷哺呷哺品牌关店276/229家，1H22分别继续关店26/37家，百胜中国于2021年底宣布旗下东方既白永久退出，海伦司1H22关店69家。除头部企业偏集体性的逆势扩张受阻外，公司还经历管理层变动。2021年4月湊湊品牌原COO张振纬离职，5月公司免除当时集团CEO兼呷哺品牌COO赵怡的所有职务。 2021年公司收入61.5亿元/+12.7%、归母净利-2.9亿元、同比转亏； 1H22公司收入21.6亿元/-29.2%、归母净利-2.8亿元/亏损同比扩大2.3亿元，主因疫情反复及呷哺仍有关店，同时因湊湊核心市场位于上海、受损程度高于行业整体。 图表5：公司收入及归母净利增速 图表6：1H22呷哺、湊湊分别贡献约48%收入 图表7：呷哺关店调整，湊湊稳步开店 图表8：疫情冲击+关店，公司收入增速探底 图表9：疫情冲击下公司两大品牌翻座/台率下行 经营偏粗放问题疫情前已有端倪，人工、租金及折摊费用优化空间较大。 2015~2019年公司收入由24.2亿元增长至60.3亿元、期间CAGR 25.6%，归母净利由2.6亿元增至2018年高点4.6亿元，但2019年同比下降37.7%至2.9亿元，其中呷哺品牌同店增速首次转负（-1.4%），加上核心成本、费用比例上行，业绩出现下降。公司过去已存在开店相对粗放的问题（尤其是呷哺品牌），内部考核也以开店、增长为主要导向，而选址时对租售比、回收期等指标关注不高，门店利润也不作为考核重点，导致盈利能力相对承压。2019年公司租金及折摊费用占收入比上升至18.1%/+1.2pct，疫后2021年进一步上升至22%以上，处于行业偏高水平；人工成本占收入比2019年为25.6%/+0.9pct，2021年进一步上升至29.8%，与非以服务为特色的可比餐企相比仍有较大可优化空间。疫情冲击下，直营模式经营杠杆的风险明显放大，叠加集中关店损失（根据相关会计科目计算，估计直接损失2021年约1.2亿、1H22近0.4亿），公司盈利能力探底，1H22归母净利率-13.0%。 图表10：公司租金及折摊费用占收入比上升 图表11：公司员工薪酬占收入比例上升 图表12：1H22公司归母净利率下滑至-13%低点 1.3、变化：人事调整落定，激励机制优化，重视利润指标 管理：创始人回归，人事调整落定，组织架构扁平化。公司股权集中于创始人贺总（截至1H22末持股比例41.6%），2021年原CEO赵总被免职后，公司不再从外部聘请职业经理人，而由创始人贺总回归担任集团行政总裁，直接参与集团事务管理。呷哺、湊湊两大品牌COO则分别由赵木铨、白杨接任，两大品牌COO均向CEO贺总统一汇报。 我们认为新组织架构的优点在于：原架构下，原CEO赵怡同时负责管理集团事务和运作呷哺呷哺品牌，一定程度上容易出现精力有限及集团资源向部分品牌相对倾斜的问题。而贺总回归担任CEO后不直接负责品牌运营，更多从集团层面做统一、公平的调配管理，更有利于子品牌良性发展。此外，两条平行的品牌业务线由贺总统一统筹后，管理层级也得到简化，能降低内部摩擦成本。 关于市场所担忧的湊湊品牌创始人离开一事，我们认为影响有限，主要源于湊湊品牌基本基调已定、UE打磨较成熟，已过创业阶段、进入守业阶段，且湊湊为有料火锅，持续的产品研发能力为核心竞争要素之一，张总离开后升任湊湊COO的赵总2012年即开始负责集团产品研发，也一手打造湊湊品牌产品，此外湊湊门店运营方面负责人也仍留在品牌内部。 图表13：公司人事调整落地 图表14：公司两大品牌新COO相关经验丰富 考核：KPI考核转向利润主导，绩效考核加大利润指标占比，成本精细化管控。过去公司管理层KPI考核以增长为主导（开店数量、营收增长），也促使公司历史上部分时段的开店策略存在一定问题，即开店数较高而租售比控制、门店利润率提升相对粗放。但2021年下半年开始，随着管理体系梳理推进，考核体系亦变化较大，明显加大利润指标考核，引导管理者控制成本。具体措施如要求BD部门将呷哺、湊湊新开店租售比原则上控制在10%、8%以内；提升店长及以上人员素质，在保留良性赛马机制前提下减少品牌区总人数（目前由原本的22人降至19人，未来计划缩减至7人左右），启动管培生计划等。 激励：基层实施利润分成，限制性股票回购预计将提升高管团队凝聚力。 针对基层员工，一般店员采用固薪+奖金+加班费的弹性模式，店长每月固薪+利润分成，调动基层积极性和店长精细化管理动力。针对高管，根据公司公告，2021年5月以来公司已进行12次限制性股票回购，累计购买超3000万股，所购买股份以信托方式持有，用作对相关受限制股份单位参与者的奖励。2021年开始通过利润分红给予员工鼓励，主要是针对高管/区总/副总监层级以上人员，覆盖100人左右，公司计划在未来4年内提供近4000万股（约占总股本3.7%）的限制性股票给符合相关条件的高管。 图表15：2021年5月以来公司密集回购限制性股票用以股权激励 通过内部管理改革，呷哺呷哺、湊湊盈亏平衡点较过去有较明显下降。 2022年公司从多方面深度调整品牌UE模型：1）租金方面，上线使用和肯德基同源的选址系统、提升选址准确性，新开店增加租售比上限要求，老店与商场进行租金重谈，对少部分难以降租且现金流难转正的门店进行关店处理，未来或考虑缩小门店面积以提升空间利用率；2）人力方面，提升区总、店长等管理人员素质，推进数字化，推行分润机制同时适当降低单店员工人数，呷哺品牌开始培养有同时管理2家门店能力的店长（目前已培养50+人）；3）资本开支，控制装修成本，与供应商重新谈判，呷哺新店每平方米工程造价由原来的5700+元降到目前将近4000元，湊湊由8000+元降至7000+元。4）原材料，进一步投资内蒙古锡林郭勒盟牛羊肉加工基地，与日辰股份加深调味品合作，未来考虑在其他核心原材料上通过合资等方式加强供应链布局。经测算，呷哺呷哺品牌盈亏平衡月销售额下降至25万左右，较过去下降4~5万元，湊湊下降至约95万、降幅约5~6万元，盈亏平衡点的下降将降低经营杠杆风险，同时为未来需求回暖时积蓄更大的向上弹性。 图表16：2022年呷哺呷哺、湊湊盈亏平衡月销售额较过去下降 2、湊湊保持稳健成长，呷哺有望触底反弹，趁烧试水新品类