收入稳增业绩承压，23h2盈利能力有望改善

2023年9月8日 推荐/维持 公司报告 仙鹤股份 仙鹤股份（603733）：收入稳增业绩承压，23H2盈利能力有望改善 事件：公司发布2023年中报，上半年实现营业收入37.66亿元，同比+4.68%； 归母净利润1.81亿元，同比-49.00%。 上半年公司产品销量稳健增长，成本压力仍存，吨毛利暂时承压。 销量：23H1公司产品销量38.97万吨，同比+2.37%。产能增量上，公司常山基地年产30万吨食品卡纸、东港基地PM29和PM30等项目于 Q2投产。产品方面，日用消费系列（细分产品数码喷绘用纸收入+24%）、食品与医疗包装用纸（销量+9%）、电器及工业用纸（收入+3%）等品种支撑整体销量。 毛利率：23H1公司吨纸收入9665元/吨，同比+2%；吨纸毛利880元/吨，同比-28%；毛利率9.11%，同比-3.85pct.。其中Q1/Q2毛利率分别为8.25%/10.01%，同比-1.53/5.95pct.，Q2盈利能力进一步承压。 我们判断由于3-4月木浆价格大幅下行至低点，公司产品价格受其影响承压，而成本回落则相对滞后（考虑低价浆运输时间与高价浆库存因素），导致吨毛利下滑。此外Q2年产30万吨食品卡纸项目投产，初期受需求疲软、市场有待开拓的影响，产能利用率或偏低，影响产品盈利并拖累整体毛利率。 投资收益：23H1公司投资收益0.90亿元（主要来自合营公司夏王纸业），同比+15%。夏王纸业或受益于下游需求改善、产品价格坚挺，以及钛 白粉等原料成本的回落。 盈利能力有望迎来拐点，销量有望稳步增长。（1）成本端：23H1浆价大幅下跌，随后温和回升，但仍处于相对低位。阔叶浆/针叶浆外盘报价H1同比 -16%/-14%，年初至今跌幅-35%/-25%。随着公司更多地使用低价原料，23H2 成本预计进一步回落。（2）价格端：8月纸企针对部分纸种发布涨价函（格 拉辛纸提价500元/吨、喷绘热转印原纸提价1000元/吨等），受浆价回暖支撑有望落地。（3）销量端：纸价上涨预期有助于促进下游补库，食品卡纸销路有望逐渐成熟，带动整体销量提升。 产能持续扩张，浆纸一体化布局提升竞争力。23年底至24年初，公司广西、湖北新建基地预计开始运行，将进一步推动产销增长。同时两大基地规划有 化机浆、化学浆产能，利用当地资源优势打造浆纸一体化布局，有望降低和平滑原材料成本，提升公司市场竞争力。 盈利预测与投资评级：公司作为特种纸龙头企业，具备规模竞争优势，多元化布局下多个细分品种市占率位居行业前列。公司未来产能扩张路径明确， 食品卡等新产品有望逐步放量，浆纸一体化布局有望打造成本优势。随着行业短期成本压力减弱，公司盈利能力有望修复。预计公司2023-2025年归母净利润为6.69、9.84、12.08亿元人民币，增速分别为-6%、47%、23%，目前股价对应PE分别为20、14、11倍。维持“推荐”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，能源价格大幅上涨，项目投产进度不及预期，行业产能过剩。 公司简介： 公司是国内大型特种纸研发和生产企业，主营业务为研发、生产和销售高性能纸基功能材料及其浆类原材料和化学原材料。公司主要产品可划分为日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流与出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、电气及工业用纸系列、家居装饰材料系列（主要由合营公司夏王纸业生产）等六大系列60多个品种。 资料来源：公司公告、同花顺 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 2021-12-09发行20.5亿元可转债 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）33.43-18.24 总市值（亿元）134.14 流通市值（亿元）134.14 总股本/流通A股（万股）70,598/70,598 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.86 52周股价走势图 仙鹤股份 沪深300 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 9/811/81/83/85/87/8 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 分析师：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480523060001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 财务指标预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,016.97 7,738.31 8,772.31 10,422.75 12,423.32 增长率（%） 24.24% 28.61% 13.36% 18.81% 19.19% 归母净利润（百万元） 1,016.67 710.29 669.16 983.55 1,207.57 增长率（%） 41.71% -29.85% -5.82% 46.82% 22.76% 净资产收益率（%） 15.84% 10.32% 9.12% 12.27% 13.65% 每股收益(元) 1.44 1.01 0.95 1.39 1.71 PE 13.19 18.88 20.05 13.64 11.11 PB 2.09 1.95 1.83 1.67 1.52 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 仙鹤股份（603733）：收入稳增业绩承压，23H2盈利能力有望改善 长期借款 0 0 1000 1000 1000 主要财务比率 应付债券 1775 1864 1864 1864 1864 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 6451 6969 7587 8467 9835 营业收入 6017 7738 8772 10423 12423 货币资金 794 944 982 1063 1267 营业成本 4815 6848 7774 8938 10599 应收账款 1217 1310 1485 1764 2103 营业税金及附加 37 43 48 57 68 其他应收款 15 19 22 26 31 营业费用 22 26 29 31 35 预付款项 63 157 264 387 533 管理费用 114 124 140 151 162 存货 1925 2055 2236 2449 2904 财务费用 20 68 172 295 352 其他流动资产 151 600 600 600 600 研发费用 158 104 105 125 149 非流动资产合计 4598 6295 9014 10429 11208 资产减值损失 -29.59 -15.02 -30.00 -35.64 -42.49 长期股权投资 831 864 864 864 864 公允价值变动收益 -7.45 34.39 0.00 0.00 0.00 固定资产 2532 2846 4570 6499 7491 投资净收益 287.25 139.58 190.45 225.62 248.06 无形资产 516 773 757 741 726 加：其他收益 55.99 100.66 90.00 90.00 90.00 其他非流动资产 282 552 552 552 552 营业利润 1157 801 755 1105 1355 资产总计 11049 13264 16600 18896 21043 营业外收入 3.31 1.66 1.66 1.66 1.66 流动负债合计 2462 4074 5947 7560 8868 营业外支出 12.02 8.81 8.81 8.81 8.81 短期借款 690 1771 3376 4619 5409 利润总额 1148 794 748 1098 1348 应付账款 764 1182 1324 1522 1804 所得税 129 79 74 109 134 预收款项 50 55 61 67 75 净利润 1019 715 673 988 1213 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 少数股东损益 2 5 4 5 6 非流动负债合计 2140 2278 3278 3278 3278 归属母公司净利润 1017 710 669 984 1208 负债合计 4602 6352 9225 10838 12146 成长能力 少数股东权益 28 32 36 41 47 营业收入增长 24.24% 28.61% 13.36% 18.81% 19.19% 实收资本（或股本） 706 706 706 706 706 营业利润增长 38.71% -30.74% -5.77% 46.38% 22.62% 资本公积 3064 3064 3064 3064 3064 归属于母公司净利润增长 41.76% -30.14% -5.79% 46.98% 22.78% 未分配利润 2156 2585 3016 3648 4425获利能力 归属母公司股东权益合计 6419 6880 7340 8017 8850 毛利率(%) 19.98% 11.51% 11.38% 14.25% 14.69% 负债和所有者权益 11049 13264 16600 18896 21043 净利率(%) 16.93% 9.24% 7.67% 9.48% 9.77% 经营活动现金流 447 72 812 1388 1710 偿债能力 净利润 1019 715 673 988 1213 资产负债率(%) 42% 48% 56% 57% 58% 折旧摊销 331 362 499 794 1081 流动比率 1.71 1.28 1.12 1.11 财务费用 20 68 172 295 352 速动比率 1.21 0.90 0.80 0.78 应收帐款减少 -222 -93 -175 -279 -339 营运能力 预收帐款增加 1 5 6 7 8 总资产周转率 0.63 0.64 0.59 0.59 0.62 投资活动现金流 -1938 -651 -3000 -1952 -1572 应收账款周转率 5 6 6 6 6 公允价值变动收益 -7 34 0 0 0 应付账款周转率 9.69 7.95 7.00 7.33 7.47 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 287 140 190 226 248 每股收益(最新摊薄) 1.44 1.01 0.95 1.39 1.71 筹资活动现金流 1699 638 2227 645 67 每股净现金流(最新摊薄) 0.29 0.08 0.05 0.11 0.29 应付债券增加 1775 88 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 9.09 9.74 10.40 11.36 12.54 长期借款增加 0 0 1000 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 13.19 18.88 20.05 13.64 11.11 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/B 2.09 1.95 1.83 1.67 1.52 现金净增加额 208 59 39 81 204 EV/EBITDA 10.03 13.12 13.16 9.07 7.34 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 9.20% 5.36% 4.03% 5.20% 5.74% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 15.84% 10.32% 9.12% 12.27% 13.65% 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 仙鹤股份（603733）：收入稳增业绩承压，23H2盈