建筑装饰行业建筑央企专题报告之二：建筑央企收入增长的确定性有多高？

引言：我们在前次报告《建筑央企资产安全性较高，比价优势逐步显现》（发布于2021-9-16）中，探讨了建筑央企的资产安全性，及其资产估值的安全边际。本篇报告，主要从订单及收入角度，探讨建筑央企的市场份额提升趋势，及未来收入增长的确定性。 建筑业韧性较强 在基建、地产投资增速相对放缓的背景下，建筑业新签订单、总产值增长呈现较强韧性。主因建筑业相关下游不仅局限于地产、基建方向，还有制造业新增投资、教育卫生等公共投资以及城市更新、环境治理、生产线改造等多元需求。14年以来，我国头部建筑承包商逐步走向海外，有效对冲了国内需求的波动。 央企新签订单市占率已达40%，集中度提升趋势不可逆转 央企新签订单市占率快速提升：8家建筑央企工程业务新签合同额市占率由2011年的23.8%增至2021年H1的40.1%，10年时间CR8提升16个百分点；且近期市占率提升有加速趋势。2020年8家建筑央企工程业务新签合同总额达11.17万亿元，首次破10万亿大关，同比增速达19.2%。 集中度提升趋势不可逆转。公司层面思考：1）建筑央企的融资成本优于其他企业。 建筑业是资金密集型行业，低融资成本带来的竞争优势较为显著。2）国改带来的运营效率提升，激励机制变革带来对优秀人才的吸引力。3）央企的工程资质、技术实力、项目管理经验均领先同业。行业层面思考：1）建筑业合规化推进，区域壁垒逐步打破，有利于全国性企业业务布局。2）项目大型化，以及工程管理向EPC模式的转变，有利于项目向大型龙头企业集中。 央企收入口径市占率仍低，后续收入增长确定性较高 收入份额提升阶段性慢于订单，但近期已有加速趋势。8家建筑央企工程收入市占率由2011年17.0%提升至2021H1的22.2%，CR8小幅提升了5Pcts。2011-2018年，建筑央企的收入增速与建筑业平均增速接近，但2019以来，建筑央企收入显著提速，主要由于：1）新签订单传导至工程业务收入需要数年时间，而项目大型化后传导时间进一步拉长；2）工程项目管理依赖经验丰富的管理人员（对应产能概念），随着管理机制的改善，对人才吸引力提升，18年后央企员工数量有较为明显的增长。 订单保障倍数高，后续收入增长确定性亦高。央企收入口径市占率约22.2%，低于订单口径约18Pcts。近年订单-收入滞后周期有延长趋势，央企的订单保障倍数由2011年底的1.39倍提升至2020年底的2.14倍。考虑到新签订单多数会转化成实物工作量，假设5年建筑业总产值不变的情景下，8家建筑央企的收入总额有望于2025年翻倍（较2020年），其对应的年均复合增速为13%左右。 投资建议：集中度提升趋势不可阻挡，央企收入增长有确定性。建筑央企的资产安全性高；未来收入增长的确定性，将会影响建筑央企估值的向上弹性。订单视角推算，央企收入增长的确定性较高。考虑建筑业变革及央企自身竞争优势不断强化，判断未来行业集中度提升趋势将不可逆转。建议关注中国建筑（A股，PB为0.7X）、中国交建（A股，PB为0.7X）、中国化学（A股，PB为1.4X）、中国中铁（A股，PB为0.7X）、中国铁建（A股，PB为0.6X）、中国能源建设（H股，PB为0.5X）、中国电建（A股，PB为1.4X）、中国中冶（A股，PB为1.0X）。（PB-MRQ为截至2022年1月24日收盘数据） 风险分析：基建投资增速下滑风险，房屋建设需求下滑风险，新签订单放缓风险，疫情影响超预期风险，地产销售快速下滑风险。 1、固定投资增速虽放缓，但建筑业韧性犹在 自2016年以来，固定资产投资增速降至个位数。其中，广义基建投资于2018年触底，之后维持低个位数增长；2015年以来，制造业投资整体维持个位数增长；房地产开发投资虽在2015年之后触底反弹，但也基本维持在10%左右的增速水平。 建筑业新签订单、总产值自2015年触底后有不同程度反弹，呈现较强韧性。其中新签订单同比增速在2017年恢复至接近20%，之后在5%-15%之间震荡，总产值增速自2016年期在6%-12%之间震荡。 图1：广义基建投资、房地产开发投资及制造业投资累计同比增速 图2：建筑业年度新签合同金额及同比增速 图3：建筑业总产值及同比增速 2、央企市占率持续提升 2.1、十年维度，央企订单整体保持较高增速 2011年至今，8家建筑央企工程业务新签合同额保持稳步增长。建筑央企十年订单金额复合增速达13.81%，高出建筑业订单复合增速4.11Pcts。新签订单金额口径，8家建筑央企2011年市占率约为23.77%，至2021H1市占率达40.14%。 2020年8家建筑央企工程业务新签合同总额达11.17万亿元，首次破10万亿大关，同比增速达19.19%；2021年H1其新签合同总额达5.79万亿元，同比增速达23.53%，远高于行业平均增速。 图4：建筑央企新签合同总额及其占建筑业新签合同总额的比重 图5：建筑央企新签合同总额增速与建筑业平均增速比较 整体来看，央企的新签订单增速快于行业平均，主要由于：1）央企的品牌、资质、技术实力、资金实力领先于民营及地方国企；2）建筑业合规化持续推进，区域壁垒逐步被打破；3）项目大型化趋势，以及项目管理向EPC转变；4）央企在海外项目拓展优势较为显著。 值得注意的是，2017、2018年央企新签订单增速与行业基本持平，主要由于： 1）2017年前后为PPP投资高峰，央企在PPP投资上相较于民营及地方国企更注重项目的合规性；相较于央企的规模体量而言，其PPP投资相对谨慎。2）2018年，国资委首次明确负债率考核；同年，强化央企对民营企业应收账款的清欠； 多重限制下，央企拿单能力阶段性受限。 2.2、央企收入份额仍低，将跟随订单份额提升 19年以来，建筑央企收入显著提速 2011年至今，建筑央企十年工程业务收入复合增速达9.19%，高出建筑业复合增速0.66Pcts。其中，2011-2018年，央企工程业务收入复合增速8.94%，略低于建筑业平均增速；但2019-2020年以来，央企工程业务收入复合增速达15.00%，高出建筑业平均增速9.04Pcts。 2020年8家建筑央企工程业务收入总量达4.78万亿元，同比增速为13.32%； 2021年H1其工程业务收入总量达2.66万亿元，同比增速达30.49%。建筑央企工程收入总额占建筑业总产值的比例由2011年的17.03%提升至2021年H1的22.18%，CR8小幅提升了5PCTs，相较于2013年低点的15.04%提升了7PCTs。 图6：8家建筑央企工程收入总额及其占建筑业总产值的比重 图7：8家建筑央企工程收入总额同比增速与建筑业平均对比 2019年以来，在国资委去杠杆的背景下，建筑央企收入逐步提速；收入口径市占率缓步提升，主要由于：1）工程收入相较于新签订单有一定滞后性；2）有效新签订单结转加速，实物量落地情况逐步改善；3）项目大型化趋势下，单个项目经理、总工对应的项目规模增大；4）国改初见成效，企业对人才的吸引力提升；人员规模持续扩张，管理半径逐步拓宽。 订单保障倍数显著提升，订单终将转换成为收入 工程收入确认会滞后于新签合同，故而导致收入增速亦会滞后于订单。订单为一次性确认，而工程项目的执行周期长达数年，且随着单个项目规模逐步增大，其执行周期也在逐步拉长；工程项目在推进过程中，也会碰到诸如环评、气候、人工、到位资金情况等诸多因素影响项目实际进度。但无论如何，新签订单绝大部分可以转化为工程实务工作量，最终亦能确认收入；不确定的主要是时间节点与项目进度。实际数据也能初步验证，8家央企工程收入增速基本滞后于新签合同3年左右。 据国家统计局2019年9月9日发布的《建筑业统计报表制度（2019）》，建筑业总产值指以货币表现的建筑业企业在一 定时期内生产的建筑业产品和服务的总和。建筑业总产值包括建筑工程产值、安装工程产值和其他产值三部分内容。其中建筑工程产值指列入建筑工程预算内的各种工程价值，安装工程产值指设备安装工程价值，其他产值中的非标准设备制造产值强调的是用于工程。 故，建筑业总产值与建筑央企工程收入总额虽不是完全一一对应关系，但相关性非常高，因此这里用8家建筑央企工程总收入与建筑业总产值进行对比。 图8：8家建筑央企新签合同额及增速、工程收入及增速 且近些年滞后周期有延长趋势，主要原因在于，近些年项目呈现大型化趋势，项目大型化之后其执行周期变长，相应地收入确认周期变长，从而使得滞后周期变长；同时，收入确认周期的延长也使得8家建筑央企的新签订单保障倍数（新签合同额（剔除增值税）/工程收入）不同程度地提高，总体的订单保障倍数也有显著提升，由2011年底的1.39倍提升至2020年底的2.14倍。 图9：8家建筑央企总体新签订单保障倍数（新签订单（剔除增值税）/工程业务收入） 相较于订单口径，收入端份额仍有近18pcts的提升空间 截至2021年上半年，8家建筑央企的新签合同总额集中度达40.14%，而同期8家建筑央企工程收入总额的集中度为22.18%，后者较前者有18pcts左右的提升空间。按照当前收入总额滞后于新签合同总额1-3年的周期，同时考虑到项目大型化趋势，适当延长该周期至5年，则8家建筑央企工程项目收入总额集中度有望于2025年左右达到40%的水平。 图10：8家建筑央企新签合同总额及工程总收入集中度 在上述假设下，即便未来5年建筑业总产值不变，8家建筑央企的收入总额仍有望于2025年较2020年翻倍，对应年均复合增速为13%左右。若未来5年建筑业总产值仍维持增长态势，则8家建筑央企总体的收入年均复合增速有望进一步提升。目前观察，部分建筑央企对未来五年的业绩增长有较强信心。 以中国中铁为例：2021年11月23日公告的中国中铁2021年限制性股票激励计划中，在授予条件和解除限制期的条件方面均有对公司业绩的要求，其中一、 二、三阶段限售期的解除条件分别对2022年、2023年及2024年的业绩水平作了如下要求：以2020年为基准，2022、2023、2024年的扣非归母净利润复合增长率均不得低于12%。 表1：中国中铁2021年限制性股票激励计划中对于业绩考核的要求 3、为什么央企市占率会趋势性提升？ 建筑央企市场份额提升背后有多个因子的驱动。公司层面思考：1）建筑央企的融资成本优于其他企业。建筑业是资金密集型行业，低融资成本的竞争优势较为显著。2）国改带来的运营效率提升，激励机制变革带来对优秀人才的吸引力。 3）央企的工程资质、技术实力、项目管理经验均领先同业。行业层面思考：1）建筑业合规化推进，区域壁垒逐步打破，有利于全国性企业业务布局。2）项目大型化，以及工程管理向EPC模式的转变，有利于项目向大型龙头企业集中。 3.1、建筑央企的融资成本低于建筑地方国企及民企 建筑央企的融资成本较建筑地方国企和民企更低，低融资成本使其进一步巩固品牌、资质、技术及规模等方面的优势。我们对2011年以来建筑央企、建筑地方国企及民企发行的债券进行汇总处理，发现不同期限的建筑央企发债利率均显著低于建筑地方国企及民企。其中1年期及以下、1-3年期限的债券融资成本差异最显著，这两种期限下建筑央企的平均发债利率分别仅3.37%、4.76%，远低于同期限建筑地方国企的4.17%、5.77%和建筑民企的6.48%、7.94%，这种融资成本的优势为建筑央企提供充足的资金优势，助力其在品牌、资质、技术、规模等方面进一步拉开与建筑地方国企及民企的差距。 表2：建筑央企的融资成本较建筑地方国企和民企具有显著优势。 3.2、国改带来对人才吸引力的提升，人均指标显著提升 国企改革增强企业活力以及对人才的吸引力，2018年以来建筑央企人均创收、人均薪酬均有明显提升。国企改革是中央实施的做大做强国企的重要举措，有利于从整体上增强央企和国企的活力，提升国有经济的竞争力和对人才的吸引力。 2018年以来，8家建筑央企的平均员工人数明显提升，由201