23年成本拖累，把握底部配置机会

买入（维持） 股价（2023年09月07日）34.65元 23年成本拖累，把握底部配置机会 ——洽洽食品23年中报点评 公司研究|中报点评洽洽食品002557.SZ 目标价格52.08元 52周最高价/最低价52.73/30.88元 总股本/流通A股（万股）50,700/50,700 A股市值（百万元）17,568 事件：公司发布23年半年报，公司23H1实现营收26.86亿元/yoy+0.28%，归母净利2.67亿元/yoy-23.80%，扣非归母净利润1.99亿元/yoy-26.93%。单23Q2实现营收13.50亿元/yoy+8.34%，归母净利润0.90亿元/yoy-37.49%，扣非归母净利润 0.57亿元/yoy-37.25%。 收入短期承压，海外增速有所修复。公司23H1营收yoy+0.28%，1）分产品看，公司葵花子/坚果类/其他产品营收yoy-2.38%/+1.59%/+12.72%，葵花子/坚果类营收增速放缓一方面与今年春节错峰有关，另一方面葵花子与去年同期受益于居家消费基数较高、坚果与今年春节备货较为谨慎有关；其他产品营收增速较为稳健预计与公司薯片等产品进入零食折扣店渠道有关。2）分区域看，23H1公司南方区/东方区/北方区/电商/海外营收yoy+3.65%/-7.08%/-6.46%/+12.85%/+10.66%，海外增速有所修复。 葵花子成本上涨拖累毛利率，费用率保持平稳。1）公司23H1毛利率24.52%/yoy-4.77pct，其中葵花子24.10%/yoy-7.47pct，坚果26.87%/yoy+1.15pct，葵花子毛利率同比承压与22-23年采购季葵花籽原料价格较高有关；公司23Q2毛利率20.56%，环比-7.96pct，毛利率环比下降与今年4、5月份葵花籽采购成本环比上涨有关。2）公司23H1销售费用率9.59%/yoy+0.68pct，管理费用率5.43%/yoy-0.01pct，财务费用率-1.19%/yoy-0.96pct，研发费用率1.13%/yoy+0.40pct，费用率保持平稳。3）公司23H1归母净利率9.96%/yoy-3.15pct。 利润端看，葵花子原料成本上涨为公司利润的核心拖累，23Q3利润率预计仍有压力，23Q4步入葵花籽原料的新采购季、当前根据公司估测新采购季的葵花籽种植面积约有30%的增长，利好葵花籽成本下降，24年利润弹性值得期待。收入端看，23Q3中秋节预计对公司的销售有一定提振，23Q4受到春节错峰的影响预计有一定 压力，24年伴随经济环境改善、需求回暖、公司产品渠道调整等收入有望实现恢复性增长。当前公司估值已处于历史低位，建议把握底部配置机遇。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年09月08日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 4.84 -13.52 -12.1 -23.87 相对表现% 5.02 -7.71 -11.29 -16.56 沪深300% -0.18 -5.81 -0.81 -7.31 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010 公司成本压力高于预期，调整公司23-25年EPS预测1.54/2.17/2.58元（调整前23-25年为2.06/2.48/2.94元），因23年公司成本压力仍较大，我们使用可比公司估值法给予24年24倍估值，对应目标价52.08元，维持"买入评级"。 风险提示 需求修复不及预期，成本下降不及预期，行业竞争加剧等 利润短期承压，期待全年稳健增长：——洽洽食品2023一季报点评  盈利预测与投资建议 盈利能力修复显著，员工持股计划助力长期发展：——洽洽食品2022年三季报点评Q2营收表现亮眼，利润暂时性承压：—— ——洽洽食品2022年半年报点评 2023-05-12 2022-10-30 2022-08-20 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,985 6,883 7,388 8,511 9,514 同比增长(%) 13.2% 15.0% 7.3% 15.2% 11.8% 营业利润(百万元) 1,028 1,121 847 1,246 1,504 同比增长(%) 11.3% 9.1% -24.5% 47.1% 20.7% 归属母公司净利润(百万元) 929 976 781 1,102 1,310 同比增长(%) 15.3% 5.1% -19.9% 41.0% 18.8% 每股收益（元） 1.83 1.93 1.54 2.17 2.58 毛利率(%) 32.0% 32.0% 26.8% 29.9% 31.0% 净利率(%) 15.5% 14.2% 10.6% 12.9% 13.8% 净资产收益率(%) 20.6% 19.4% 13.8% 16.7% 16.8% 市盈率 18.9 18.0 22.5 15.9 13.4 市净率 3.7 3.3 2.9 2.5 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 公司成本压力高于预期，调整公司23-25年EPS预测1.54/2.17/2.58元（调整前23-25年为 2.06/2.48/2.94元），因23年公司成本压力仍较大，我们使用可比公司估值法给予24年24倍估 值，对应目标价52.08元，维持"买入评级"。 公司 代码 最新价格(元) 2023/9/7 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 良品铺子 603719 22.43 0.84 1.04 1.30 1.58 26.81 21.59 17.30 14.20 盐津铺子 002847 77.36 1.54 2.54 3.32 4.22 50.34 30.50 23.33 18.35 三只松鼠 300783 18.26 0.32 0.56 0.68 0.80 56.74 32.36 26.73 22.71 甘源食品 002991 73.99 1.70 2.89 3.78 4.74 43.57 25.58 19.57 15.60 劲仔食品 003000 10.60 0.28 0.40 0.53 0.67 38.35 26.77 20.08 15.91 妙可蓝多 600882 18.97 0.26 0.40 0.70 1.00 71.99 46.99 27.27 19.06 立高食品 300973 67.54 0.85 1.63 2.34 3.21 79.55 41.51 28.81 21.05 来伊份 603777 14.01 0.30 0.26 0.36 0.45 46.21 53.58 38.97 31.22 调整后平均 51.20 33.95 24.30 18.78 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 主要财务信息 2023E 调整前2024E 2025E 2023E 调整后2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,950 9,102 10,344 7,388 8,511 9,514 变动幅度 -7.1% -6.5% -8.0% 营业利润(百万元) 1,216 1,483 1,771 847 1,246 1,504 变动幅度 -30.4% -16.0% -15.1% 归属母公司净利润(百万元) 1,046 1,260 1,490 781 1,102 1,310 变动幅度 -25.3% -12.5% -12.1% 每股收益（元） 2.06 2.48 2.94 1.54 2.17 2.58 变动幅度 -25.2% -12.4% -12.1% 毛利率(%) 30.8% 31.4% 31.7% 26.8% 29.9% 31.0% 变动幅度 -4.0% -1.5% -0.7% 净利率(%) 13.2% 13.8% 14.4% 10.6% 12.9% 13.8% 变动幅度 -2.6% -0.9% -0.6% 数据来源：东方证券研究所 表3：核心假设及盈利预测变动分析表 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 葵花籽销售收入（百万元） 5,070 5,670 6,226 4,862 5,468 6,003 变动幅度 -4.1% -3.6% -3.6% 毛利率 31.0% 32.0% 32.5% 25.0% 29.5% 31.0% 变动幅度 -6.0% -2.5% -1.5% 坚果销售收入（百万元） 2,110 2,637 3,297 1,672 2,090 2,466 变动幅度 -20.8% -20.8% -25.2% 毛利率 31.0% 31.0% 31.0% 31.0% 31.5% 32.0% 变动幅度 0.0% 0.5% 1.0% 其他产品销售收入（百万元） 726 749 774 811 908 999 变动幅度 11.7% 21.3% 29.1% 毛利率 28.1% 28.0% 27.9% 28.2% 28.2% 28.2% 变动幅度 0.1% 0.2% 0.3% 其他业务销售收入（百万元） 44 46 47 44 46 47 变动幅度 -0.1% 0.0% -0.1% 毛利率 45.5% 45.5% 45.5% 45.5% 45.5% 45.5% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 合计 7,950 9,102 10,344 7,388 8,511 9,514 变动幅度 -7.1% -6.5% -8.0% 综合毛利率 30.8% 31.4% 31.7% 26.8% 29.9% 31.0% 变动幅度 -4.0% -1.5% -0.7% 数据来源：东方证券研究所 风险提示 需求修复不及预期，成本下降不及预期，行业竞争加剧等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,746 3,075 3,216 4,159 4,864 营业收入 5,985 6,883 7,388 8,511 9,514 应收票据及应收账款 320 456 428 522 589 营业成本 4,073 4,683 5,406 5,963 6,561 预付账款 56 42 45 52 58 营业税金及附加 53 58 63 72 81 存货 1,462 985 1,892 2,087 2,624 营业费用 604 701 632 704 782 其他 2,268 1,711 1,712 1,713 1,714 管理费用及研发费用 311 396 432 516 585 流动资产合计 5,853 6,269 7,293 8,533 9,849 财务费用 (31) (12) 52 47 39 长期股权投资 142 163 163 163 163 资产减值损失 6 6 (2) 5 3 固定资产 1,325 1,359 1,394 1,450 1,517 公允价值变动收益 15 5 5 5 5 在建工程 7 25 42 52 59 投资净收益 34 54 25 25 25 无形资产 274 268 256 245 233 其他 9 11 11 11 11 其他 472 464 311 311 311 营业利润 1,028 1,121