深度研究报告：刀具高端迈进，产能逐步释放，渠道有序拓展

国内硬质合金刀具制造领先企业，国家级“专精特新”小巨人。公司掌握硬质合金数控刀片全流程研发生产工艺技术，产品包括车削、铣削和钻削三大系列数控刀片，并积极拓张整体刀具、刀体、金属陶瓷刀片等业务，产品性能达到行业先进水平。2017-2022年，公司营业收入由1.34亿元增长至6.02亿元，CAGR达35%；归母净利润由0.31亿元增至1.66亿元，CAGR达39.64%，公司成长迅速。 切削刀具是典型的周期性工业耗材，制造业升级催化国产替代需求。2021年全球刀具市场规模超2000亿元，国内市场规模近500亿元。国内刀具市场较为分散，中低端产品竞争混乱，头部国产品牌通过研发和创新发力，向高端刀具市场渗透。根据《从进出口数据看硬质合金刀片发展趋势》数据，进口数控刀片均价为30元/片左右，国产内销均价为7元/片左右，出口均价为9-10元/片，进口与国产刀片单价价差较大。我国机床数控化率提升空间大，需求量保持提升态势，在下游制造业升级背景下，刀具市场结构有望向中高端优化。公司硬质合金刀片产量多年位居全国前三，营收和盈利能力位于国内行业前列。 把握数控刀具关键工艺，逐步迈向高端。公司重视研发，关键加工工艺自主可控，募投项目提升公司竞争力。1）IPO项目：主要布局数控刀片、金属陶瓷刀片、整体刀具等，助于有效解决数控刀片产能瓶颈，提升刀片的加工精度、效率和使用寿命等切削性能。2）可转债项目：主要布局精密数控刀体及各类高效钻削刀具，有助于进一步丰富公司产品结构。公司IPO募投和可转债项目建成达产后，产能将逐步提升、产品种类将逐步丰富、价值量将逐步提升。 国内优化渠道布局，海外扩张销售渠道，逐渐沉淀中高端客户。公司目前采用经销为主，直销为辅的销售模式，2019-2022年，公司直销营收从0.29亿元增长至0.50亿元，复合增长率19.97%，直销规模逐渐扩大，有助于打开中高端客户市场。公司积极布局海外市场，2019-2022年，公司海外市场营收从0.10亿元增长至0.29亿元，复合增长率40.53%。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收分别为7.77、10.32、13.39亿元，实现归母净利润分别为1.78、2.67、3.58亿元，对应EPS分别为2.90、4.34、5.81元。参考可比公司估值水平，基于公司为国内数控刀具领先地位，市场份额提升潜力，制造业景气复苏等因素，给予2024年26倍PE，目标价为112.84元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：制造业景气复苏不及预期；扩产进度不及预期；新行业及海外市场拓展不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告1）对机床切削刀具产业进行了深入研究，从市场规模、竞争格局、国内下游需求演变等角度分析国内刀具行业发展趋势；2）从国内刀具市场结构、海内外企业产品价差、机床数控化率等方面分析，剖析国内刀具头部企业的市场机遇；3）对公司收入结构变化、财务指标、募投扩产、产品结构、渠道布局等多个维度进行梳理，分析公司的市场竞争力及盈利增长点。 投资逻辑 数控刀具作为周期性工业耗材有望成为制造业复苏的先行受益者。随着制造业资本开支的回暖，数控刀具作为工业耗材的需求有望持续增加。公司数控刀片、整体刀具等新产能逐步释放，海内外渠道布局逐渐完善，业绩有望提升。 头部刀具企业有望在中高端领域加速进口替代。国内头部品牌凭借品牌认知、本土优势、资本支持和技术优势逐步发展中高端市场，发展空间广阔，通过下沉至终端客户提供行业解决方案以提高客户粘性。此外，我国刀具出口呈贸易顺差，机床数控化率提升空间大，需求总量保持提升态势。 公司数控刀具业务有望保持快速增长趋势。（1）产能提升：公司IPO项目及可转债项目产能将逐步释放，有助于提振公司业绩；（2）品类完善：公司投入超细纳米硬质合金基体、航空难加工材料切削刀片等前沿复杂精密成型产品的研究开发，完善了刀体和整刀新产品线建设；（3）渠道拓展：公司布局优化国内经销网络，通过直销稳定中高端客户，打开海外市场渠道走向全球市场。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2023-2025年实现营收分别为7.77、10.32、13.39亿元，实现归母净利润分别为1.78、2.67、3.58亿元，对应EPS分别为2.90、4.34、5.81元。 参考可比公司估值水平，基于公司为国内数控刀具领先地位，市场份额提升潜力，制造业景气复苏等因素，给予2024年26倍PE，目标价为112.84元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、国内数控刀具领先企业，国家级专精特新“小巨人” （一）深耕数控刀具产品十余载，行业竞争优势明显 公司成立于2007年，于2021年在上交所科创板上市，国家高新技术企业，国家级“专精特新”小巨人，主要从事硬质合金数控刀具的研发、生产和销售业务，核心产品为硬质合金数控刀片，包括车削、铣削和钻削三大系列，下游涵盖模具、通用机械、汽车行业、工程机械、轨道交通、高端卫浴、能源装备、航空航天、新能源等领域。 图表1公司主要产品 公司领先国内硬质合金刀片制造，产量多年位居全国前三。根据公司2022年年报引述中国钨业协会统计，2021年公司硬质合金数控刀片产量在国内企业中排名第三、2020年排名第二、2019年排名第三，连续多年位居国内前三。公司2017-2022年硬质合金数控刀片收入快速增长，由1.32亿元增长至5.92亿元，CAGR为34.9%，数控刀片收入占比维持98%左右，主营业务毛利率稳定在高水平。 图表2公司主营业务收入构成（百万元） 图表3公司主营业务毛利率 （二）公司股权结构稳定，技术积累实力雄厚 公司股权构建稳定，核心技术团队专业沉淀深厚。肖旭凯、高颖、王玉琴为公司实际控制人，三人为亲属关系。董事长肖旭凯曾任株洲钻石切削刀具股份有限公司销售部大区经理，深耕行业30余载，行业经验丰富。公司核心技术人员均拥有丰富的行业经验，专业能力积累深厚，掌握硬质合金制造、刀具制造和集成应用环节的关键核心技术，创新能力强，是公司保持技术领先、高端化产品发展的重要动力。 图表4公司股权结构（截至2023年6月30日） 图表5公司董高监简介 实施股权激励，调动员工积极性。公司于2022年11月开展股权激励计划，股权激励计划分首次授予和预留授予，其中，首次授予股数70.5万股，预留股数17.5万股，激励对象人数49人，授予价格为57.40元/股。 图表6公司股权激励（2022年11月3日） （三）公司营收增长较快，盈利能力较突出 公司营收增长较快，23H1归母净利润有所下滑。我国刀具市场快速发展，下游数控刀具需求旺盛，公司营业收入保持较快增长；2017-2022年，公司营收由1.34亿元增长至6.02亿元，CAGR为35%；归母净利润由0.31亿元增至1.66亿元，CAGR达39.61%。2023H1公司营收为3.57亿元，同比增长23.42%；归母净利润0.62亿元，同比减少27.35%。 图表7公司营业收入及增速 图表8公司归母净利润及增速 毛利率表现优异，盈利能力较为突出。2017-2022年，公司毛利率在50%左右波动，净利率维持在20%左右波动，盈利能力较突出；经营性现金流净额从0.37亿元增长至1.45亿元，增长速度快。2022年公司经营性现金流净额1.45亿元，同比减少29.48%，主要系本期购买商品，接受劳务支付的现金增加所致。 图表9公司毛利率和净利率 图表10公司经营性现金流净额及净利润 期间费用率有所提升，研发费用率维持较高水平。2017-2022，公司销售费用率由5.11%减少至3.04%，管理费用率由6.27%减少至5.74%，财务费用率由3.4%减少至2.13%，公司提高研发费用率以维持技术优势和市场竞争力，研发费用率由5.69%增长至6.91%。 2023H1公司销售/管理/财务费用率有所增长，主要系人员增加、股权激励及可转债利息支出增加等因素所致。 图表11公司期间费用率 图表12公司研发费用及研发费用率 二、数控刀具赛道长坡厚雪，国产替代需求旺盛 （一）数控刀具是强国战略重点，下游行业进入上行周期 切削刀具是机床的核心零部件，作为周期性工业消耗品具有较为清晰的上下游产业链。 上游主要为基础材料；中游主要为各刀具制造商；下游应用场景主要包括航空航天、机械、汽车、消费电子、模具等领域。 图表13刀具产业链 图表14 2021年我国切削刀具下游应用分布 国家政策支持，提供国内刀具制造水平提升重要助力。近年来，政府颁布了多项有关工业制造和科技发展的政策，强调了刀具制造产业的发展，积极促进刀具制造企业的壮大。 图表15行业主要法律法规和政策 数控刀具是数控加工过程中与数控机床相配套用于切削加工的工具，广泛应用于各种类型、材质、大小和精度的工件的外型加工，是实现高端制造和智能制造的关键耗材，也被誉为“工业的牙齿”。数控刀具制造工序较长且工艺复杂，生产过程中关键质量控制点多且难度大，装备要求水平高，因此具有较高的技术和资金壁垒，与传统刀具产品相比，数控刀具产品的毛利率水平相应较高。 图表16数控刀具主要分类 根据材料属性，刀具可分为硬质合金、工具钢（主要是高速钢）、陶瓷和超硬材料等；在刀具材料的发展历史中，硬质合金逐渐替代了大部分高速钢市场，因其综合性能更优，被广泛用于各个领域。根据加工方式，数控刀具可以分为铣削、钻削和车削刀具。按刀具结构不同，数控刀具可以分为硬质合金、高速钢、陶瓷、超硬刀具等，其中硬质合金刀具因兼具韧性硬度而占据行业主导地位。 图表17刀具按材料分类 图表18刀具按加工方式分类 图表19刀具按结构分类 2021年全球切削刀具中硬质合金刀具占主导，占比超六成。硬质合金刀具的主要类型有硬质合金刀片、铣削刀具、车削刀具、孔加工刀具等。据前瞻资讯，硬质合金刀具在全球占主导地位，占比超六成。而据中国机床工具工业协会，硬质合金刀片在2021年占比达54%。 图表20 2021年全球切削刀具市场结构（材料） 图表21 2021年硬质合金刀具销售结构（种类） （二）2021年全球刀具市场规模超2000亿元，我国市场规模近500亿元 2021年全球刀具市场规模超2000亿元。据QY Research，全球刀具市场规模将从2016年的331亿美元增长至2021年380亿美元，复合增长率约2.80％。 图表22全球切削刀具消费额 图表23我国国产刀具产销总规模（内销加出口） 2021年我国刀具市场规模近500亿元。2012-2016年我国刀具市场规模在320亿元左右； 2016年以来，制造业转型升级推动刀具行业快速发展，2021年刀具市场规模达477亿元新高；考虑出口，2022年国产刀具产销总规模（内销加出口）570亿元。 图表24我国刀具市场规模 我国机床消费量连续多年居全球第一，但刀具消费水平仍偏低。我国刀具消费额与机床消费额比例自2012年以来呈现总体向上态势，2020年达到29%，说明我国工具消费在提质升级，但发达国家刀具消费约为机床消费额的50%左右，可见我国刀具消费水平仍然存在较大提升空间。 图表25中国刀具消费占机床消费比例逐年提升（亿元） 2023年或是制造业景气周期的起点，刀具耗材属性顺周期。制造业的行业景气度与固定资产投资额高度相关，受国家政策、行业发展阶段、下游景气度影响，制造业企业投资意愿和投资能力呈现出一定的周期性波动特征。短期来看，存在产成品的库存周期，中期来看，存在设备的更新周期。采用Hodrick-Prescott滤波方法对制造业固定资产投资累计同比进行处理，可以看出自2004年以来我国制造业经历了五轮完整的周期，分别是2005年2月-2007年2月、2007年2月-2010年4月、2010年4月-2013年2月、2013年2月-2016年7月、2016年7月-2019年4月，每轮周期持续时间约为3年左右。从库存的角度来说，行业一般在一个投资周期中历经“过多生产-存货积累-减少生