冉冉升起的第三方独立测试龙头

国内第三方集成电路测试企业龙头，自主研发能力突出。公司主营业务包括晶圆测试、芯片成品测试以及与集成电路测试相关的配套服务，核心技术均来源于自主研发，突破了 6nm - 14nm 先进制程芯片、5G射频芯片、高性能CPU芯片、高性能计算芯片、FPGA芯片、复杂SoC芯片等各类高端芯片的测试工艺难点，成功加速了国产化替代。2020-2022年实现营业收入分别为1.61/ 4.93/ 7.33亿元，年复合增长率达65.7%；实现归母净利润分别为0.35/ 1.32/ 2.43亿元，年复合增长率达90.8%。 短期来看，下游芯片库存情况逐渐好转，半导体景气度有望触底回暖。公司客户基本涵盖所有高端芯片设计公司，受下游库存周期、疫情等因素的影响，2023年Q1的业绩出现了一定程度的下滑。以PC及智能手机为代表的消费电子市场有望复苏，汽车、服务器等领域需求强劲，各大厂商库存水位逐步恢复至正常水平。 目前全球晶圆代工厂的产能利用率已有一定程度的修复，届时行业景气度将有效传导到芯片测试的订单端，公司稼动率有望逐渐好转。 中期来看，Chiplet加速高端芯片量产，测试环节有望迎来价值增厚。市场对于以CPU/GPU算力芯片、汽车芯片为代表的高端芯片需求量急速增长，后段高端测试业务需求也随之增加。算力需求提升对芯片速度、容量都提出了更高要求，国内14nm 和 7nm 等先进制程芯片短期无法迅速扩产，Chiplet技术成为关键。Chiplet将加速国内高端芯片量产，且Chiplet对封测环节提出更高要求，将推动先进封装技术整合和芯片测试需求，有望带来测试环节量价齐升。 长期来看，第三次半导体产业转移不断深化，公司有望复刻京元电子成功之路。 中兴、华为禁令事件之后，大陆芯片设计公司的高端测试订单逐渐由中国台湾向中国大陆回流，进一步加速国产替代，促进大陆测试行业的发展。2022年伟测科技、利扬芯片、华岭股份合计收入14.6亿元，市占率不及4%，未来市占率有较大提升空间。随着国内晶圆代工厂扩产，国内外芯片设计公司在大陆进行晶圆代工的比例增加，对本地测试厂商的需求也随之增加，公司作为大陆第三方测试厂商的龙头企业，具备业绩快速增长的潜力。 盈利估值：我们预计公司2023-2025年营收分别为8.34/12.92/18.09亿元，归母净利润分别为1.91/3.84/5.88亿元，对应PE68/34/22倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：（1）行业周期性波动风险；（2）集成电路测试行业竞争加剧的风险； （3）依赖进口设备的风险；（4）技术更新不及时与研发失败风险。 股票数据 1.伟测科技：国内知名的第三方集成电路测试企业 公司是国内知名的第三方集成电路测试服务企业，主营业务包括晶圆测试、芯片成品测试以及与集成电路测试相关的配套服务。公司测试的晶圆和成品芯片在类型上涵盖CPU、MCU、FPGA、SoC芯片、射频芯片、存储芯片、传感器芯片、功率芯片等芯片种类，在工艺上涵盖 6nm 、 7nm 、 14nm 等先进制程和 28nm 以上的成熟制程，在晶圆尺寸上涵盖12英寸、8英寸、6英寸等主流产品，在下游应用上包括通讯、计算机、汽车电子、工业控制、消费电子等领域。 1.1.历史沿革：积极提升高端测试能力，确立行业领先地位 公司专注于独立第三方集成电路测试服务的商业模式。2016年成立之初，选择技术含量高、市场竞争格局好的晶圆测试业务切入；2019年开拓芯片成品测试业务，创造新的增长点；2020和2021年成立了子公司无锡伟测和南京伟测，进一步扩大测试产能，并不断提升公司高端测试的服务能力，客户涵盖众多高端芯片设计公司。公司收入和利润规模实现跨越式增长，已经发展成为第三方集成电路测试行业中规模位居前列的内资企业之一。 图1：伟测科技发展历程：专注于独立第三方集成电路测试服务 1.2.核心团队：高管产业背景深厚，股权激励彰显长期成长信心 股权结构稳定。骈文胜先生持有公司控股股东蕊测半导体51.54%的股份，并通过蕊测半导体控制公司15.98%的股份，为公司实际控制人。芯伟半导体系员工持股平台，共持有公司2.58%的股份。 图2：公司股权结构稳定 核心管理层长期深耕测试领域，具备较强的产业经验及专业背景。公司核心技术人员共4名，分别为骈文胜、闻国涛、路峰、刘琨，均有近20年以上的技术研发经验，在行业内具备一定影响力，对公司技术研发团队的组建、研发方向的选择、技术路线的实现等具有统筹能力。 表1：公司核心技术人员的履历 健全长效激励机制，充分调动核心人才积极性。公司于2023年推出股权激励计划，拟向激励对象授予121.26万股限制性股票，占总股本的1.4%。激励对象共计243人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员。激励方案设置3个归属期，2023、2024、2025年的营业收入目标值分别为9亿元、11亿元、14亿元，彰显了长期业绩增长的信心。预计股权激励摊销总费用为1.23亿元，2023-2026年分别为0.40/0.55/0.22/0.06亿元。 表2：2023年推出的激励计划业绩年度考核设置 1.3.主营业务：坚持以中高端晶圆及成品测试为核心 晶圆测试是芯片生产中的重要一环。晶圆测试（Chip Probing，简称CP）是指通过探针台和测试机的配合使用，对晶圆上的裸芯片进行功能和电参数测试，其测试过程为：探针台将晶圆逐片自动传送至测试位置，芯片的端点通过探针、专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能是否达到设计规范要求。测试结果通过通信接口传送给探针台，探针台据此对芯片进行打点标记，形成晶圆的Mapping，即晶圆的电性测试结果。 图3：Mapping示意图 图4：晶圆测试系统示意图 芯片成品测试是芯片成品出厂前的关键环节。芯片成品测试（Final Test，简称FT），是指通过分选机和测试机的配合使用，对封装完成后的芯片进行功能和电参数测试，其测试过程为：分选机将被测芯片逐个自动传送至测试工位，被测芯片的引脚通过测试工位上的基座、专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能是否达到设计规范要求。测试结果通过通信接口传送给分选机，分选机据此对被测芯片进行标记、分选、收料或编带。 图5：芯片成品测试系统示意图 图6：芯片成品测试设备 “晶圆测试+芯片成品测试”双轮驱动，专注高端业务发展。自2019年开拓芯片成品测试业务以来，收入贡献逐年提升，已经发展成公司第二核心业务，2022年晶圆测试、芯片成品测试业务的占比分别为57.6%、38.3%。并且，公司坚持“高端化战略”，高端测试平台的营收占比也随着下游需求上升而逐渐增加，从2019年的42.2%增长至2021年的64.8%。 图7：公司主营业务收入 图8：高端测试平台的营收占比逐渐上升 1.4.核心技术：自主研发能力突出，突破高端芯片测试工艺难点 核心技术来源于自主研发，并随着测试经验的积累逐步完善。公司汇聚了国内优秀的集成电路测试研发、工程和管理人员，核心团队成员平均在测试行业拥有10年以上的从业经验。截至2022年底，公司累计获发明专利13项、实用新型专利59项、软件著作23项。 表3：公司核心技术均源于自主研发 公司拥有高端芯片测试方案开发能力，测试技术指标保持国内领先地位。在测试方案开发方面，公司拥有基于爱德万V93000、泰瑞达J750、泰瑞达UltraFlex和Chroma等中高端平台的复杂SoC测试解决方案开发能力，可开发的芯片类型包括CPU、GPU、AI、IOT、云计算芯片、高速数字通信芯片、高速数字接口芯片、射频收发芯片、射频前端芯片、数模转换芯等，持续保持方案开发的领先优势。在测试技术水平方面，与第一大独立第三方测试企业京元电子对比，在晶圆尺寸、测试温度范围和封装尺寸等指标上，公司的技术水平接近全球先进水平； 与内资第三方测试厂商相比，公司最高Pin数优于利扬科技，其他指标与利扬科技一致，公司技术水平处于中国大陆领先地位。 表4：技术水平对比 1.5.财务分析：营收短期承压，高端化+国产化下有望高速增长 受益于我国集成电路行业的快速发展、测试国产化的进程加速，公司近年营业收入和净利润保持高速增长。2020-2022年，公司实现营业收入分别为1.61/4.93/7.33亿元，年复合增长率达113.2%；实现归母净利润分别为0.35/1.32/2.43亿元，年复合增长率达164.3%；实现扣非净利润为0.33/1.28/2.01亿元。 Q1行业去库存致订单下滑，Q2公司开始逐步恢复。自22年下半年起，消费电子受到终端需求影响景气度下滑，部分设计公司库存高启，公司的订单量有所下降。同时，23Q1为传统淡季，叠加春节休假等影响，公司产能利用率低，利润端也受到影响。23Q2公司业务开始进入逐步恢复的阶段，23Q2公司实现营业收入1.72亿元，环比增长22.57%；实现归母净利润0.43万元，环比增长59.12%，均有较大幅度的提升，公司23Q2订单量及产能利用率较23Q1均有所恢复，预计2023年整体呈现“前低后高”的态势。 图9：2018-23H1公司营业收入 图10：2018-23H1公司净利润 综合毛利率略有下降，高端业务有望提升整体盈利能力。公司的成本构成主要为设备折旧及租赁费用和人工成本。2022年综合毛利率为48.6%，同比下降1.9个百分点，公司毛利率呈下降趋势的原因主要系芯片成品测试业务在营收中的占比逐步提升，芯片成品测试业务因测试人员用工较多且竞争激烈，其毛利率低于测试难度更高、竞争格局更好的晶圆测试业务；分产品来看，无论是晶圆测试还是成品测试，高端测试的毛利率都大幅超过中端测试，公司专注高端产能的扩张以及高端客户的引进，未来高端业务占比或将继续提升，有望进一步提升晶圆测试业务毛利率，改善芯片成品测试业务毛利率。 图11：分业务毛利率表现 图12：高端测试的毛利率大幅超过中端测试 图13：成本构成项目占总成本比例 重视研发创新，降本增效成效明显。随着公司营收体量快速增长，规模效应逐渐显现。2018-2021年公司的三种费率呈下降趋势，2022年公司三费为0.85亿元，三种费率为11.6%，同比微增，主要系财务费用率受新增贷款的影响提升至4.6%，销售费用率、管理费用率分别为2.3%、4.7%，与2021年基本持平。 随着公司经营管理模式的逐步成熟，有望进一步降本增效。公司研发投入持续增长，2022年公司研发费用达6919万，同比增长44.9%，研发费率为9.4%；23H1研发费用达3868万元，同比增长35.4%，研发费率增至12.4%。 图14：2018-23H1期间费用率情况 图15：2018-23H1研发费用及研发费用率情况 2.集成电路测试行业规模加速扩张，大陆独立第三方厂商方兴未艾 2.1.行业概况：测试是集成电路产业链的重要环节 集成电路的产品开发、产品应用均需要验证与测试，测试在集成电路产业链中有着举足轻重的作用。从产业链来看，晶圆测试、芯片测试分别处于集成电路产业的中游和下游，设计企业设计的产品方案，通过代工方式由晶圆代工厂商、封装厂商、测试厂商完成芯片的制造、封装和测试，然后将芯片产成品销售出去。 图16：晶圆测试与芯片测试在产业链的位置 晶圆测试和芯片测试在确保芯片良率、控制成本、指导芯片设计和工艺改进等方面起着至关重要的作用。 （1）晶圆测试可以在芯片封装前把坏的芯片拣选出来，从而避免后续封装和芯片成品测试中不必要的成本。并且，可以统计出晶圆上的芯片合格率、不合格芯片的具体位置以及各类形式的良率等，用于指导芯片设计和晶圆制造的工艺改进。 （2）芯片测试的目的是挑选出合格的成品芯片，保障芯片在规定的环境下能够维持设计规格书上所预期的功能及性能，避免不合格的芯片被交付给下游用户，芯片成品测试环节的数据可