美国经济：PMI回升超预期，政策紧缩预期升温

2023年9月8日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 PMI回升超预期，政策紧缩预期升温 叶丙南,Ph.D (852)69895170 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 8月服务业和制造业PMI均显著回升且超出预期，显示美国经济仍具韧性。受益于就业和薪资持续增长、超额储蓄仍有残余以及服务消费模式回归，占GDP约70%的服务业平稳扩张，成为美国经济超预期的主要原因。制造业降幅收窄，延续去库存，仍对经济增长构成拖累。服务通胀压力回升，市场对政策紧缩预期升温。美联储尽管9月可能暂停加息，但不会很快转向鸽派，经济韧性和通胀反弹可能延长货币政策紧缩周期持续时间。 服务业扩张超预期，新订单和就业强劲，服务通胀压力回升。非制造业PMI从7月的52.5大幅升至8月的54.5，创今年2月以来最高，显示服务业加速扩张。商业活动指数从57.1小幅升至57.3，新订单指数从55跳升至57.5，预示服务业需求进一步走强。就业指数大涨至54.7，创2021年11月以来最 高，显示服务业劳工需求强劲。物价指数连升三个月，从7月的56.8升至58.9，服务通胀压力上升，增加去通胀之路的波折与难度。新出口订单指数连续三个月超过61处于高景气度区间，说明服务出口强劲。供应商交付指数从 7月的48.1升至48.5，表示交货速度加快，但加快幅度下降。库存指数上升 7.3个点至57.7，连续四个月扩张，显示在需求旺盛和预期更加乐观后企业普遍大幅增加库存。基于历史经验，服务业PMI高于50显示服务业扩张，高于 49.9往往表明整体经济在扩张，8月服务业PMI为54.5对应GDP年化增长1.6%左右，说明服务业是美国经济增长主要支撑。分行业来看，8月住宿餐饮、房地产与租赁、零售、文艺娱乐、教育等行业新订单在显著扩张，农林牧渔、建筑和医疗卫生及社会救助等行业新订单在收缩。 制造业降幅收窄，去库存延续，贸易和价格降幅趋缓。制造业PMI从7月的 46.4升至8月的47.6，显示制造业仍在收缩，但降幅收窄。制造业产出指数从7月的48.3大幅升至8月的50，生产活动结束收缩，对制造业PMI回升拉动最大。但新订单指数从7月的47.3进一步降至8月的46.8，预示新增需求加速走弱，为未来制造业活动蒙上阴影。价格指数从7月的42.6大幅上升至48.4，预示PPI降幅缩窄。新出口订单和进口指数均上升0.3点至46.5和49.6，预示商品出口和进口延续下降，但降幅收窄。供应商交付指数从7月的46.1升至8月的48.6，表示交货速度加快，但加快幅度变小。自有库存指数从7月的46.1降至44，客户库存保持48.7，显示制造业延续去库存或低库存趋势。就业指数大幅上升4.1点至48.5，说明制造业就业仍在下降，但降幅显著收窄。基于历史经验，制造业PMI低于50显示制造业收缩，低于48.7往往表明整体经济在收缩，8月制造业PMI为47.6对应GDP年化下降0.4%，说明制造业仍在拖累美国经济增长。分行业来看，非金属矿物制品、纺织、纸制品和交通运输设备业新订单在扩张，但电气设备与家电、家具、石油煤炭制品、金属制品、计算机与电子产品等行业新订单在收缩。 短期经济仍具韧性，通胀将有反弹，政策紧缩预期升温。美国制造业自2022年下半年以来一直处于收缩区间，但占经济70%的服务业延续扩张，支撑美国经济超预期表现。劳工需求有所放缓，劳工供给缺口收窄但仍存在，薪资增速回落但相对平缓，通胀下降更快，实际工资增速回升和家庭消费信心回升， 服务消费延续扩张，汽车等部分商品消费反弹。超额储蓄持续释放但仍有残余，对近期消费表现构成另一支撑。此外，美国政府支出重启扩张，联邦政府赤字从2022年的1万亿美元增加至2023财年预期2万亿美元左右，政府不变价消费和投资环比增速从去年上半年的-0.5%回升至下半年的0.9%和今年上半年的1%，同期同比增速从-1.4%回升至0.3%和3.3%。因需求韧性、大宗商品反弹和基数效应，CPI同比增速可能从7月的3.2%回升至8、9月的3.5%，4Q稳定在3.3%左右，为去通胀增添波折与难度。服务业需求更具韧性，服务业更加劳动密集，对劳工需求提振更大，对劳工成本更加敏感，服务通胀也更具粘性。近期原油和铁矿石价格显著反弹，预示在美国经济仍具韧性和中国政策转向强宽松背景下，美联储去通胀下半场将充满挑战。美联储9月可能暂停加息，但不会很快转向鸽派，将努力管理市场预期，淡化市场对加息见顶乃至降息的押注。 敬请参阅尾页之免责声明 图1:非制造业与制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 图2:产出指数 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 25 20002003200620102013201620202023 ISM非制造业PMIISM制造业PMI 资料来源：Wind，招银国际环球市场 ISM非制造业商务活动ISM制造业产出 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:新订单指数 70 60 50 40 30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20 图4:就业指数 65 60 55 50 45 40 35 30 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 25 ISM非制造业新订单ISM制造业新订单 资料来源：Wind，招银国际环球市场 ISM非制造业就业ISM制造业就业 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:供应商交付指数 80 75 70 65 60 55 50 45 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 40 图6:库存指数 65 60 55 50 45 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 40 ISM非制造业供应商交付ISM制造业供应商交付 资料来源：Wind，招银国际环球市场 ISM非制造业库存ISM制造业自有库存 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:物价指数与CPI增速 (指数)同比(%) 图8:进口指数 60 901058 956 808 70754 652 60550 448 50346 1 40244 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 30042 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 40 ISM非制造业物价(左轴)ISM制造业物价(左轴)CPI增速(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 ISM非制造业进口ISM制造业进口 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:新出口订单指数 70 图10:消费者信心和通胀预期 (指数)(%) 1206 65110 5 60100 55904 50803 45702 4060 35501 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 30400 ISM非制造业新出口订单ISM制造业新出口订单 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:PPI与耐用品存货增速 同比(%) 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 (60) PPI耐用品除国防存货 资料来源：Wind，招银国际环球市场 消费者信心指数(左轴)通胀预期变化(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图12:全球制造业PMI (指数) 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 30 全球制造业新订单全球制造业投入价格 全球制造业产出价格 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图13:美国商品与服务消费复苏进度 (万亿美元，不变价) 图14:PCE通胀与服务消费占比 同比增速(%)(%) 10 9 8 7 6 5 2018 2019 2020 2021 2022 2023 4 商品消费商品消费疫前趋势线 服务消费服务消费疫前趋势线 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) 70 69 68 67 66 65 64 2018 2019 2020 2021 2022 2023 63 PCE商品价格PCE服务价格服务消费占比 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个 人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30 日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10% 未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标 同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若 落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司 地址:香港中环花园道3号冠君大厦45楼电话:(852)39000888传真:(852)39000800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的 投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回