环氧塑封料稀缺性标的，填补国内相关领域空白

2023年09月07日 公司研究●证券研究报告 华海诚科（688535.SH） 公司快报 环氧塑封料稀缺性标的，填补国内相关领域空白投资要点2023年8月27日，公司发布2023年半年度业绩报告。2023年H1公司营业收入为1.26亿元，同比下降15.29%，归母净利润为0.12亿元，同比下降26.92%；毛利率为27.13%，净利率为9.58%。业绩变化主要原因包括：（1）消费电子需求不及预期，致使相关订单下滑：公司主要产品环氧塑封料应用于半导体封装行业，终端应用包括消费电子、光伏、汽车电子、工业应用、物联网等领域，根据公司招股说明书披露，公司应用于消费电子领域产品收入占比约为80%-85%左右，是公司产品最主要终端应用领域。23H1由于消费电子等终端设备需求不及预期，消费类芯片需求有所下滑，致使公司应用在消费电子类产品订单有所下滑，使得公司业绩承压；（2）研发投入加大：公司持续加大对产品、技术研发投入，先进封装领域为重点研发领域。2023H1，研发投入合计0.11亿元，同比增长25.87%。环氧塑封料领域先进封装中外资厂商仍处垄断地位，公司产品矩阵超200余款。环氧塑封料领域内传统封装中国产化较高，先进封装中外资厂商仍处垄断地位：①DO、SMX、TO、DIP等封装技术内：由内资厂商主导，但在应用于TO领域内外资整体相当；②SOD、SOT、SOP、QFP等封装技术内：仍由外资厂商主导，内资厂商市场份额逐步提升，大部分产品性能已达外资同类产品水平，仍存在一定替代空间；③QFN、BGA等封装技术内：外资厂商基本处于垄断地位，内资厂商产品大部分仍处导入考核阶段，较少数内资厂商已实现小批量生产，存在较大替代空间；④SiP、MUF、FOWLP等封装技术内：外资厂商处于垄断地位，内资厂商尚处于产品开发或者客户考核阶段，产品类别相对单一。公司拥有环氧塑封料产品EMG100-900系列、EMS100-700系列、EMO系列、EMW系列、EMM系列等200余款产品，满足TO、SOT、SOP、QFP、QFN、PQFN、MIS、BGA、CSP、FOWLP/FOPLP、SIP，以及光耦、电机等半导体、集成电路、特种器件等封装应用要求。公司聚焦芯片级电子胶黏剂领域，部分底部填充胶进入量产准备阶段。华海诚科聚焦芯片级电子胶黏剂技术研发，该类产品技术含量高，市场基本由外资厂商垄断，公司是国内极少数同时布局“倒装芯片底部填充材料（FC底填胶）”与“液态塑封料（LMC）”内资半导体封装材料厂商。公司液体电子粘合剂产品有HHCK-31系列、HHCK-61系列、HHCK-65系列、HHCK-66系列、HHCK-69系列等产品，主要应用于半导体IC封装中晶圆级封装、底部填充、芯片粘结、PCB板级模组组装以及各种结构粘结等。目前公司已经完成验证的芯片底部填充胶正在做前期重复性量产准备，和最终客户协同开发的高导热底部填充胶正在认证考核，液态塑封料产品正在通过工艺和原材料优化来进一步提高量产稳定性。投资建议：我们预测公司2023年至2025年营业收入分别为3.35/3.87/5.06亿元，增速分别为10.5%/15.7%/30.6%；归母净利润分别为0.47/0.64/0.79亿元，增速分 电子|半导体材料Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2023-09-07)87.80元交易数据总市值（百万元）7,085.15流通市值（百万元）1,472.81总股本（百万股）80.70流通股本（百万股）16.7712个月价格区间112.55/51.46一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益8.7236.73158.83绝对收益2.235.42151.58 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告 别为13.9%/36.2%/23.6%；对应PE分别150.8/110.7/89.6。考虑到华海诚科在国内环氧塑封料市场稀缺性，随着产能释放及封装材料国产替代进程加速，未来公司在环氧塑封料与电子胶黏剂等领域渗透率有望提升，首次覆盖，给予增持-A建议。 风险提示：先进封装用环氧塑封料产业化风险；研发不及时或进度未达预期风险；市场竞争风险。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 347 303 335 387 506 YoY(%) 40.2 -12.7 10.5 15.7 30.6 净利润(百万元) 48 41 47 64 79 YoY(%) 75.6 -13.4 13.9 36.2 23.6 毛利率(%) 29.1 27.0 27.8 28.8 29.3 EPS(摊薄/元) 0.59 0.51 0.58 0.79 0.98 ROE(%) 13.9 10.9 4.6 5.8 6.7 P/E(倍) 148.8 171.9 150.8 110.7 89.6 P/B(倍) 20.6 18.7 6.8 6.4 6.0 净利率(%) 13.7 13.6 14.0 16.5 15.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 1、环氧塑封料业务：在传统封装领域，公司应用于SOT、SOP领域产品市场份额逐步提升，并已在长电科技、华天科技等主要封装厂商实现对外资产品替代。在先进封装领域，公司应用于QFN产品700系列产品已通过长电科技及通富微电等知名客户验证，并已实现小批量生产与销售，将成为公司新业绩增长点，且公司应用于FC、SiP、FOWLP/FOPLP等先进封装领域相关产品正逐步通过客户考核验证，有望逐步实现产业化。预计2023-2025年，公司环氧塑封料业务销售收入分别为316.89/364.42/475.33百万元。 2、胶黏剂业务：在5G建设、消费电子、新能源汽车、家用电器及装配制造业等新兴消费市场的驱动下，我国电子胶粘剂市场迅猛发展，随着国产替代进程加速，未来该业务有望持续增长。预计2023-2025年，公司胶黏剂业务销售收入分别为16.51/20.38/25.04百万元。 表1：华海诚科业务收入预测（百万元/%） 业务 指标 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 154.74 228.26 329.44 287.33 316.89 364.42 475.33 环氧塑封料 YOY 16.89% 47.51% 44.32% -12.78% 10.29% 15.00% 30.44% 毛利率 27.70% 28.83% 27.92% 26.22% 26.78% 27.65% 28.12% 收入 17.22 19.28 17.04 14.74 16.51 20.38 25.04 胶黏剂 YOY 11.91% -11.59% -13.50% 12.02% 23.41% 22.87% 毛利率 50.13% 54.37% 51.81% 40.41% 44.86% 46.87% 47.23% 收入 0.20 0.12 0.72 1.16 1.51 2.60 5.41 其他 YOY -87.53% -42.73% 516.84% 60.15% 30.04% 72.22% 108.51% 毛利率 21.74% 21.41% 50.61% 50.68% 50.24% 50.16% 50.78% 收入 172.17 247.65 347.20 303.22 334.91 387.39 505.78 合计 YOY 18.77% 16.76% 36.72% 52.50% 10.45% 15.67% 30.56% 毛利率 29.94% 30.81% 29.14% 27.01% 27.78% 28.81% 29.31% 资料来源：Wind、华金证券研究所预测 二、可比公司估值 目前A股已上市公司中不存在与华海诚科在产品结构与形态、下游细分应用领域、业务模式等方面完全一致上市公司。综合考虑在应用场景、产品功能、生产制造工艺以及行业壁垒等方面与公司具有相似性公司后，选取江丰电子（300666.SZ）、安集科技（688019.SH）以及德邦科技（688035.SH）作为同行业可比上市公司。 表2：可比公司选择 与华海诚科产品 股票代码公司简称主营业务产品结构下游客户构成比较结论 相关关系 从事高纯溅射靶 高纯溅射靶材， 集成电路封装领域客户包括华天 均属于半导体材 在产品属性、功能用途、下游应 300666.SZ江丰电子材的研发、生产 包括铝靶、钛靶、 科技、通富微电、 料，是半导体支 用领域以及下游 和销售业务 钽靶、钨钛靶等 长电科技等半导体封装厂商 撑产业 客户构成具有一定的可比性 股票代码 公司简称 主营业务 产品结构 下游客户构成 与华海诚科产品 比较结论 相关关系 688019.SH安集科技 688035.SH德邦科技 关键半导体材料的研发和产业化 专业从事高端电子封装材料研发及产业化 化学机械抛光液和光刻胶去除剂 集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料 中芯电子、台积电、SunPower等半导体厂商 中芯电子、台积电、华润微等半导体厂商 均属于半导体材料，是半导体、支撑产业 部分产品可应用于半导体封装环节的材料 在下游应用领域具有一定的可比性 在下游应用领域具有一定的可比性 资料来源：华海诚科招股说明书、华金证券研究所 表3：可比公司估值 股票代码 公司简称 总市值 （亿元） 归母净利润（ 2023E 亿元） 2024E 2025E PE 2023E 2024E 2025E 300666.SZ 江丰电子 166.61 3.73 5.13 6.63 44.74 32.51 25.14 688019.SH 安集科技 156.18 3.86 5.07 6.32 40.42 30.81 24.72 688035.SH 德邦科技 84.68 1.76 2.57 3.63 48.06 32.93 23.30 均值 44.41 32.08 24.39 688535.SH 华海诚科 70.85 0.47 0.64 0.79 150.83 110.71 89.61 资料来源：Wind一致预期，华海诚科盈利预测来自华金证券研究所注:股价为2023年09月07日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 378 347 1061 1136 1198 营业收入 347 303 335 387 506 现金 87 81 822 773 794 营业成本 246 221 242 276 358 应收票据及应收账款 180 173 164 240 288 营业税金及附加 2 2 2 2 3 预付账款 1 1 1 2 2 营业费用 12 9 11 12 17 存货 69 66 41 89 83 管理费用 15 15 23 25 31 其他流动资产 41 25 32 33 33 研发费用 19 18 22 25 34 非流动资产 118 159 152 158 177 财务费用 4 1 -13 -19 -18 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 -1 -1 -1 -1 固定资产 88 104 102 110 130 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 13 13 15 17 17 投资净收益 -0 2 0 0 1 其他非流动资产 17 43 36 31 30 营业利润 52 42 51 70 85 资产总计 496 506 1213 1294 1375 营业外收入 3 1 2 1 2 流动负债 142 116 155 176 182 营