环氧粉末包封料小巨人，塑封料业务快速开拓

公司发展：加快塑封料业务拓展，2021业绩超1.3亿 凯华材料成立于2000年，是国内较早生产电子封装材料的专业企业之一，主要致力于电子封装材料环氧粉末包封料和塑封料，研制的主导产品环氧粉末包封料和塑封料不含三氧化二锑等有害物质，实现无卤化、绿色环保，具有优良的阻燃性以及良好的电气性能。凯华材料以自主创新为主，专注于无卤型电子封装材料生产工艺的优化和改进，为客户提供技术指导及问题解决方案。盈利主要通过产品销售实现，销售采取直销模式。销售市场主要集中在长三角、珠三角地域。主营业务收入保持稳定上涨趋势，环氧粉末包封料是主导产品，总体占比保持在九成以上；环氧塑封料发展较快，合计收入2019到2021年CAGR为89.23%。归母净利润稳定上涨，2021年突破2000万元，前五大客户占比约50%。 行业情况：行业集中度较高，高端产品缺乏国产供应 凯华材料的主营产品是环氧粉末包封料和环氧塑封料，属于电子专用材料行业。 下游行业主要是包括电子元器件行业、集成电路行业。中国是电子专用材料制造及消费大国2020年中国电子专用材料制造行业收入同比增长39.40%。下游市场消费电子、工业电子等行业的高速发展以及新能源汽车、物联网、新能源等新兴领域的兴起，我国电子元器件及电子专用材料制造的需求迅速扩大，带动行业的快速发展。新材料在线数据显示，中国环氧塑封料（EMC）市场规模呈现逐年递增趋势，预计未来在电子元器件行业发展的带动下，2025年EMC市场规模将达22.6万吨。近年来，国内外企业对环保要求逐步提高，下游市场同时推动行业规模扩张与技术升级，促进了生产企业优化配方设计，提高产品生产绿色化、流程化、自动化。行业下游主要是电子元器件生产商，所处行业对于产品质量和安全性的要求较高，因此，品牌认可度影响程度较大，行业集中度较高。 亮点探寻：国内环氧粉末包封料主要供应商，塑封料业务快速扩产 凯华材料在环氧粉末包封料细分拥有较强议价权，市占率达12.03%；环氧塑封料增长较高，销售占比不断增长。与可比公司相比，凯华材料毛利率位列第二； 重视技术升级与科技研发，研发投入保持在5%左右，拥有32项发明专利，9项实用新型专利。此外，凯华材料具有较强客户品牌优势，2020年中国单层瓷介电容器市占率前十企业中有8家是凯华材料的客户。募投项目为建设电子专用材料生产基地，计划建设期24个月，达产后预计增加3,000吨环氧粉末包封料（+69.44%）和2,000吨环氧塑封料（+333.33%）的生产规模。本次发行价4.00元/股，当前总股本6,200万股，本次拟发行数量不超过1,800万股。按2021年业绩、发行价格计算，稀释前PE为17.3X，稀释后PE为22.3X，低于2021年行业平均48.4X；凯华材料的PE TTM 为13.4X，低于可比公司均值50.4X。除此之外，凯华材料近年研发费用率高于同行业可比公司的平均水平，在环氧粉末包封料细分领域占据重要地位，毛利率也更具有优势，建议持续关注。 风险提示：原材料价格上涨、向下游传导不及时、新股破发风险等 1、公司发展：加快塑封料业务拓展，2021业绩超1.3亿 1.1、发展历程：国内电子封装材料先行企业，2021年获专精特新小巨人 凯华材料创立于2000年，是国内较早生产电子封装材料的专业企业之一，主要致力于电子封装材料环氧粉末包封料和塑封料领域，2014年顺利完成股改并在新三板挂牌上市，实现跨越式发展。 图1：凯华材料成立于2000年，2014年在新三板挂牌 凯华材料共拥有3家全资子公司。任志成是凯华材料的控股股东，持有2,024.86万股。任志成、刘建慧及任开阔合计持有5,668.52万股，占比91.43%，是实际控制人。其中，任志成与刘建慧为夫妻关系，任开阔为任志成和刘建慧之子。 图2：任志成是凯华材料的控股股东，任志成、刘建慧及任开阔是实际控制人 总经理为任开阔，直接持股31.33%，是公司实际控制人之一；副总经理高卫国、周庆丰深耕材料学行业，分别直接持股0.41%、0.78%；郝艳艳兼任财务总监和董事会秘书，直接持股0.32%。 表1：凯华材料高级管理层深入研究材料学技术行业 1.2、产品系列：环氧粉末包封料占比超九成，环氧塑封料2021营收翻倍 凯华材料的主要产品分为环氧粉末包封料和环氧塑封料两部分。 图3：环氧粉末包封料和塑封料主应用于电子元器件的绝缘封装等领域 通过多年的技术和生产工艺经验积累，凯华材料不断优化产品性能和工艺流程，在环氧粉末包封料和环氧塑封料的生产和销售上已逐步形成核心技术和竞争优势。 图4：环氧粉末包封料下游为各类电阻细分行业，环氧塑封料下游为为半导体器件 凯华材料的主营业务收入保持稳定上涨趋势，2021年增长33.33%。其中，环氧粉末包封料是主导产品，占比九成以上；环氧塑封料的收入占比不断提高。 图5：环氧粉末包封料2021年增长30.06%（万元） 图6：环氧塑封料2021年营收增长98.59%（万元） 环氧粉末包封料是一种基于环氧树脂的高分子复合材料，是电子电气方面最重要的绝缘材料之一，具有环保、印字清晰、防潮耐湿热、力学性能与高粘接性能优异的特点。凯华材料的该系列产品主要用于压敏电阻、热敏电阻、陶瓷电容、薄膜电容、独石电容、自恢复保险丝、磁环等电子元器件的外包封，起到绝缘保护的作用，综合性能均衡。 表2：环氧粉末包封料是在电子电气方面最重要的绝缘材料之一，凯华材料有7种相关产品 环氧塑封料（EMC，EpoxyMolding Compound）的主要优势是低成本、生产工艺简单、适合大规模生产等，在微电子封装材料市场具有重要地位。目前，环氧塑封料已经广泛地应用于各种LED光电产品、半导体器件、集成电路、二极管、三极管、钽电容的封装。凯华材料的环氧塑封料是TK1000系列，其中包含多个品种，可以满足从TO、DIP到SOP等多种形式的封装。 表3：TK1000系列可以满足从TO、DIP到SOP等多种形式的封装 除两种主要产品系列之外，开花材料还在不断开发新产品，生产研制有机硅树脂和硅胶材料等产品，不断丰富产品种类，以求更好地满足客户需求。 1.3、商业模式：专注优化无卤电子封装工艺，销售长三角+珠三角+出口 研发模式：凯华材料以自主创新为主，一直专注于无卤型电子封装材料生产工艺的优化和改进，采用“小批量，多品种”的发展战略。 销售模式：直销模式，销售市场主要在长三角、珠三角地域。此外，凯华材料拥有自营进出口权，目前主要出口市场在中国台湾、印度尼西亚、韩国、斯洛文尼亚等地。 表4：凯华材料的内销模式以是否寄售分为两种情况 外销模式下不存在寄售情形，而是根据与境外客户约定的交货方式如CIF、FOB等进行交易。 1.4、财务情况：2021年总营收+33.42%，塑封料近两年CAGR达89.23% 营收能力：2021年营收增长快，收入结构稳定，主要源于环氧粉末包封料。环氧塑封料的销售占比逐年增加，2019年占比2.68%增加到2021年6.61%，收入增长率较高，其他主要包括有机硅、硅胶、色素及涂装粉等，主要起到了丰富产品品类、拓展客户群体的作用，尚未实现量产。 图7：2021年营收增长率33.42%（万元） 图8：主营收多源于环氧粉末包封料 图9：环氧粉末包封料主要用于压敏电阻、陶瓷电容 图10：环氧塑封料主要用于二、三极管和钽电容（万元） 环氧粉末包封料2021年收入增加了30.06%，产品主要分为7大系列：快速固化、高温固化、低温固化、中温固化、车规用、耐高温和磁环用。其中，快速固化、车规用和耐高温系列2021年的销售收入增长率分别达到了39.85%、275.30%、356.67%。 图11：环氧粉末包封料中快速固化系列的销售收入占比最高，约六成（万元） 环氧塑封料中的主导产品是TK1000-EN/EG系列和TK1000- CA/CM 系列，占比较为平均，TK1000-EN/EG系列在2021年的增长率达到了128.37%，环氧塑封料合计收入2019到2021年的CAGR为89.23%。 图12：环氧塑封料合计收入2019到2021年CAGR为89.23%（万元） 地域上，凯华材料以境内销售为主，占比约90%，内销主要地域为华南、华东，因为主要下游客户为电子元器件生产制造商，珠三角和长三角行业集群发展较成熟。 图13：凯华材料以境内销售为主（万元） 图14：华南为主要内销收入来源地 凯华材料的销售收入季节差异较小。近三年来，凯华材料的销售收入上，第一季度平均占比21.95%，略低与其他季度，但是总体差异较小。 盈利能力：凯华材料的主营业务综合毛利率略有下滑，但归母净利润逐年上涨，2021年突破了2000万元，净利率也基本维持在15%左右。具体产品细分中，环氧粉末包封料的毛利率最高，第二大产品环氧塑封料近年来的毛利率基本维持在25%。 若不考虑2020年会计准则变化中运费的影响，2020、2021、2022H1主营业务毛利率分别为39.64%、31.76%、28.49%。公司主营业务毛利率波动较大，主要是受到上游原材料价格波动影响，其中环氧树脂的价格波动最为突出，2021年振幅高达100%。 图15：2021年归母净利润突破2000万元（万元） 图16：综合毛利率有略微下滑趋势 客户集中度上，凯华材料的历史前五大客户比较稳定，2019年以来的合计交易占比基本上稳定在50%。 图17：前五大客户的交易额占比在50%（万元） 期间费用：期间费用逐年下降，期间费用占营收的比例从2019年的17.21%降低至2022年三季度的8.89%。近年来，凯华材料的研发费用率基本稳定在5%。 图18：凯华材料近年研发费用率基本稳定在5% 图19：期间费用率逐年下滑 管理和财务费用率保持平稳，销售费用率剔除运费影响后也相对稳定。凯华材料产品均需冷链运输，执行新会计准则前运费占比较大。剔除影响后，2019年销售费用为145.10万元，占比1.55%。 图20：剔除运费影响后，三费的费用率保持平稳 2、行业情况：行业集中度较高，高端产品缺乏国产供应 2.1、概念解析：主要原料环氧树脂，下游应用电阻、电容、集成电路 凯华材料的主营产品是环氧粉末包封料和环氧塑封料，属于电子专用材料行业； 主导产品用于压敏电阻器、陶瓷电容器等电子元器件行业。 环氧树脂是泛指含有两个或两个以上环氧基团的高分子化合物，其分子结构是以分子链中含有活泼的环氧基团为特征，主要由环氧氯丙烷和双酚A等缩聚而成，这种特殊结构使它们可与多种类型的固化剂发生化学反应而形成不溶（熔）的具有三向网状结构的高聚物，并由此成为先进复合材料中应用最广泛的树脂体系。 环氧树脂具有力学性能高、电性能强、分子结构致密、粘接性能优异、固化收缩率小（产品尺寸稳定、抗开裂性强）、绝缘性能好、防腐性能高、稳定性能优异、耐热性强等特点，因而被广泛应用于电子封装领域。 电子专用材料指用于电子元器件、组件及系统制备的专用电子功能材料、互联与封装材料、工艺及辅助材料的制造，包括半导体材料、光电子材料、磁性材料、锂电池材料、电子陶瓷材料、覆铜板及铜箔材料、电子化工材料等。 电子专用材料是新一代信息技术产业发展的核心，具有产品种类多、技术门槛高、更新换代快、专业性强等特点，广泛应用于新型显示、集成电路、太阳能光伏、电子电路板、电子元器件及电子整机、系统产品等领域，其质量和水平直接决定了元器件和整机产品的性能。 图21：电子专用材料的下游行业主要包括电子元器件行业、集成电路行业 环氧电子封装材料主要通过对通用环氧树脂、特种环氧树脂、固化剂、填料、阻燃体系、特殊助剂的研究，并通过大量的工程试验验证影响材料性能的成分及配比，根据客户需求优化产品性能。 凯华材料所供电子元器件封装材料主要覆盖陶瓷电容器、钽电解电容器与薄膜电容器。电容器是在两极金属导电物质间以绝缘介质隔离，并以静电形式储存和释放电能的无源电子元器件，在电子电路中可起到储能、