环氧塑封料稀缺标的，有望受益于先进封装和Chiplet发展

A股环氧塑封料唯一标的，主持起草行业国家标准。公司成立于2010年，是一家专业从事半导体器件、集成电路等电子封装材料的研发、生产、销售和技术服务企业。 目前公司已成为大陆规模较大、产品系列齐全、具备持续创新能力的环氧塑封料厂商 ， 并作为第一起草单位主持制定了 《 电子封装用环氧塑封料测试方法 》(GB/T40564-2021)国家标准，产品受到了客户的广泛认可，同时公司也是当前A股唯一一家环氧塑封料上市公司，具备极强稀缺性。 半导体塑封材料全球超百亿人民币市场规模，国内增速远高于全球。环氧塑封材料是一种重要的半导体封装材料，近年来市场规模保持增长，2015年至2020年，全球塑封材料市场规模由23.31亿美元增长至24.48亿美元，CAGR为0.98%。受益于全球封装产能逐步转移至大陆，大陆塑封材料增速高于全球市场，将由2015年的43.7亿元增长至2020年的56.7亿元，CAGR为5.37%。 大陆先进封装占比远低于全球，Chiplet方案有望拉动塑封料需求。近年来，通过先进封装技术提升芯片整体性能已成为趋势，先进封装技术在整个封装市场的占比逐步提升。根据Yole的数据，2020年先进封装在全球封装市场占比为45%，预计到2026年提升至50%，根据Frost&Sullivan数据，2020年大陆先进封装市场仅占整体封测为14%，远低于全球同期45%的占比，提升空间巨大。Chiplet方案是一种“异构”封装技术，是先进封装发展的重要方向，受到企业的广泛认可，据Omdia数据显示，到2024年，预计Chiplet市场规模将达58亿美元，2035年Chiplet的市场规模将超过570亿美元，增长态势迅猛，有望拉动先进封装塑封材料发展。 公司已全面布局半导体塑封材料，高性能产品国内领先，先进封装类产品前景广阔。 公司目前已经拥有较为完整的产品阵列，覆盖基础类（DO/TO/DIP等）、高性能类（SOD/SOT/SOP等）、先进封装类（LGA/BGA等）塑封材料，2021年公司基础类、高性能类收入占比分别为44.3%、50.3%，先进封装类收入规模较小。公司已成为中国大陆高性能类产品进口替代的引领者，相关产品性能亦处于国内同行业领先水平，且将应用领域拓展至考核极为严苛的汽车电子领域。此外，公司多个在研项目布局先进封装用塑封材料，包括用于SiP/BGA/QFN/FO先进封装的塑封料，取得了显著进展，未来有望贡献可观收入。 前瞻布局FC底填胶高端产品，电子胶黏剂业务有望成为公司第二增长极。电子胶黏剂为半导体器件提供粘结、导电、导热、塑封等复合功能，在5G建设、消费电子、等新兴消费市场的驱动下，大陆电子胶粘剂市场迅猛发展，市场已超100亿元规模，成为增长速度最快、发展潜力巨大的胶粘剂细分市场之一。公司目前电子胶黏剂销规模处于千万级别，相对海外龙头较小。其中FC底填胶多款产品已实现小批量生产与销售，部分产品已通过星科金朋的考核验证，未来有望放量。 投资建议：我们预计2023-2025年净利润分别为0.61/0.75/0.91亿元，对应估值为7 1.9/58.6/48倍，公司具备极强的稀缺性，且技术实力领先，未来有望在塑封材料超过百亿的市场规模中占据主要份额，业绩成长空间巨大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新品研发进度不及预期、竞争格局恶化风险、数据信息滞后风险。 1、塑封材料稀缺标的，优质产业资金合作入股 1.1 A股环氧塑封料唯一标的，起草行业相关国家标准 公司成立于2010年，是一家专业从事半导体器件、集成电路、特种器件、LED支架等电子封装材料的研发、生产、销售和技术服务企业。 经过十多年的发展，公司已成为大陆规模较大、产品系列齐全、具备持续创新能力的环氧塑封料厂商，并作为第一起草单位主持制定了《电子封装用环氧塑封料测试方法》(GB/T40564-2021)国家标准，产品受到了客户的广泛认可。 公司发展历程主要分为几个阶段： 1）初创期（2010-2014）：推出了一系列应用于二极管与三极管等分立器件的基础类产品，并在较短时间内实现了量产，凭借优异的性能与性价比，可在应用中实现较高的生产效率，取得了一定的市场份额，解决了初创期阶段公司的生存问题。公司初创期主要是对生产工艺技术进行创新，包括在业内率先引入生产效率更高的挤出机以提升产能； 2）突破期（2015-2016）：公司紧跟环保化趋势，积极配合华天科技开展了定制化开发，推出应用于DIP封装的环保型环氧塑封料（EMG-350系列），推动了国产塑封料的环保化发展。公司EMG-350系列产品的连续成模性已可达到1,000模以上，并凭借较高的性价比、良好的可靠性与连续模塑性，提升了客户的生产效率并降低了清模成本，已成为DIP封装领域的标杆产品。 3）快速发展期（2017-2019）：2017年开始，消费电子的迅速发展使得市场对SOT、SOP的需求量剧增，公司开发了吸水率低、粘接性能高、应力低、连续模塑性适中的EMG-600系列产品，并凭借优异的产品性能在市场竞争中脱颖而出，成功在长电科技、华天科技等业内主要厂商实现了对外资厂商产品的替代。另外，针对持续增长的光伏模块市场需求，公司引入了特种耐高电压树脂，成功开发了具备优良的电性能控制与离子控制水平的EMG/EMS-480系列产品，产品质量在国内光伏应用领域处于优势地位，获得了扬杰科技、虹扬科技等下游客户的认可。 4）新的发展机遇（2020-）：公司致力于提供全系列半导体封装材料，积极布局先进封装领域，推动相关研发成果产业化，部分产品性能已达到或接近外资厂商的水平，并在客户验证环节取得了较大的突破。在先进封装领域，公司应用于QFN领域的EMG-700系列产品已通过通富微电、长电科技的认证，获得了“可靠性等级MSL3，翘曲良好，可替代进口材料”的结论，并已实现小批量生产与销售，有望成为公司新的业绩增长点。同时，公司已针对系统级封装与晶圆级封装成功研发了液态塑封材料（LMC）、颗粒状环氧塑封料（GMC）、FC底填胶等产品，有望逐步打破外资厂商在先进封装用高端材料领域的垄断地位。 图表1：公司发展历程 公司主要产品包括环氧塑封料（营收占比90%以上）与电子胶黏剂，广泛应用于半导体封装、板级组装等应用场景。其中，环氧塑封料与芯片级电子胶黏剂与半导体封装技术的发展息息相关，是保证芯片功能稳定实现的关键材料，性能对半导体器件的质量有重要影响。 图表2：公司主要产品应用场景 环氧塑封料应用于半导体封装工艺中的塑封环节，属于技术含量高、工艺难度大、知识密集型的产业环节。在塑封过程中，封装厂商主要采用传递成型法将环氧塑封料挤压入模腔并将其中的半导体芯片包埋，在模腔内交联固化成型后成为具有一定结构外型的半导体器件。 图表3：环氧塑封料模塑成型的简要工艺流程图 根据下游封装技术、应用场景以及性能特征的不同，环氧塑封料可以分为基础类、高性能类、先进封装类以及其他应用类。其中，基础类产品主要应用于TO、DIP等传统封装形式，被广泛应用于消费电子、家用电器等领域；高性能类产品主要应用于SOD、SOT、SOP等封装形式，通常具有超低应力高粘结力、高电性能或高可靠性等性能特征，终端应用主要包括消费电子、汽车电子、新能源等领域；先进封装类产品主要应用于LGA/FOWLP等先进封装形式，终端包括信息通信（基站）、汽车电子等。 图表4：公司塑封材料分类及应用 1.2股权结构：实控人与一致行动人合计持股46.67%，多产业伙伴入股 公司实际控制人为三位公司管理层，优秀产业伙伴入股。截至发行前，公司实控人韩江龙先生、陶军先生、成兴明先生，分别直接持有公司18.58%、5.72%、5.34%的股权，其中韩江龙先生担任公司董事长兼总经理，成兴明先生任副总经理/董事，陶军先生任董事。德裕丰作为公司的持股平台，控制的表决权比例为17.03%，并作为三位实控人的一致行动人，合计持有46.67%的股权。此外，深圳哈勃作为公司机构股东直接持有发行人4.00%股份，公司客户华天科技（ 全球前十大 ， 国内前三大封装厂 ）也持有公司5.38%的股权，聚源信诚（中芯国际旗下投资平台）持股2.97%。 直接持股超过5%的股东还有杨森茂（国内领先封装厂商银河微电实控人）、江苏新潮，其中杨森茂持有8.91%股权，但未参与公司实际经营。子公司连云港华海诚科主要从事液体封装材料的生产。 图表5：公司股权结构（发行前） 本次公开发行股票为2,018万股，占发行后总股本的25.01%。公司本次发行前总股本为6,051.65万股，本次公开发行股票为2,018万股，占发行后总股本的25.01%。。本次发行完成后,韩江龙、陶军、成兴明与一致行动人德裕丰将合计持有37.67%股权，深圳哈勃持股3.00%，华天科技持股4.04%。 图表6：发行前后前十大股东股本情况 1.3财务数据：2022消费电子行业景气度下行，静待行业拐点历史增速稳健，22年受消费电子景气度疲软业绩承压。2014-2017年公司营收/业绩增长较为稳定，CAGR为19.36%。得益于公司与长电科技、通富微电、华天科技、气派科技、银河微电、扬杰科技等业内领先及主要企业建立了稳固的合作伙伴关系，2018年-2021年公司业务规模持续扩大，推动了经营业绩的快速提升，营收复合增速达37.34%。但进入2022年以来，受地缘政治冲突、全球通货膨胀等因素影响，消费者购买非必需品的意愿普遍下降，消费电子行业发展放缓，从而导致公司销售收入有所下滑，公司2022年营业收入为3.03亿元，同比-12.67%。 图表7：公司2014-2021年营业收入增速稳健，2022年承压 图表8：2018-2021年净利润快速增长，2022年受损 图表9：2014-2022年公司净利率波动上升 2021年公司塑封料业务贡献95%营收，其中以基础类和高性能类产品为主。2021年，公司环氧塑封料收入达3.29亿元，同比+44.32%，占营收比例95.08%，是公司主要收入来源。其中基础类和高性能类分别占环氧塑封料收入的46.7%、53%。 图表10：2019-2021年公司高性能类产品占比逐渐提升 毛利率与同行业可比公司接近。2019-2021，公司毛利率分别为29.95%、30.82%、29.10%，较为稳定，2022年H1毛利率为25.82%，同比下滑3.25pct，其中对毛利率影响较大的环氧塑封料的毛利率由2021年的31.42%下降至28.61%。毛利率下降的原因主要系：1）主要原材料环氧树脂、硅微粉等采购价格上涨；2）受消费电子景气度下行影响，公司生产规模下降导致单位成本上升。 由于公司是目前A股唯一环氧塑封材料标的，不存在与公司现有产品完全相同的可比上市公司，因此选取相关电子材料公司作为可比公司，公司综合毛利率水平与可比公司毛利率的平均水平总体相当。 业务规模提升致期间费用持续下降。近年来，公司期间费用金额总体呈增长趋势，但随着营业收入的快速增长，以及运输费用调整计入营业成本，2019-2021，公司期间费用率分别为26.78%、17.48%、14.52%，呈持续下降趋势。 图表11：公司毛利率水平与同行业公司接近 图表12：费用管控持续加强 图表13：2022H1环氧树脂、硅微粉分别占公司采购原材料的35%和29% 1.4研发实力：实控人技术背景深厚，核心技术人员通过持股平台持有股权 三位实控人中韩江龙先生、成兴明先生是技术专家出身，已深耕材料行业三十多年。公司董事长韩江龙先生博士毕业于南京大学高分子化学与物理专业，是国内半导体封装材料领军人物、国务院特殊津贴专家、江苏省“333工程”首批中青年科技领军人才、“十五国家重大科技专项超大规模集成电路微电子配套材料”总体专家组成员。另一位实控人成兴明先生取得南京大学化学工程硕士学位，历任华威电子研发工程师、总工程师、副总经理以及江苏中电长迅能源材料有限公司副总经理，是连云港市市政府特殊津贴专家被评为江苏省“六大人才高峰”第