游戏行业深度复盘与展望：新周期下的新起点，看好底部双击可能

证券研究报告|2023年1月31日 游戏行业深度复盘与展望：新周期下的新起点，看好底部双击可能 行业研究·深度报告传媒·游戏 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：张衡021-60875160 zhangheng2@guosen.com.cnS0980517060002 证券分析师：夏妍021-60933162 xiayan2@guosen.com.cnS0980520030003 监管周期扰动游戏行业及二级市场表现。1）监管周期是传媒互联网行业的重要外生变量。版号及相关的监管政策调整之下，游戏新品特别是头部游戏产品上线时间不确定性显著提高，加大内容供应周期波动、扰动国内用户增长及ARPU值（付费意愿）表现，从而对游戏行业成长周期、二级市场游戏板块上市公司基本面表现乃至估值体系带来直接冲击；2）从监管周期来看，基于版号暂停与重启，基本上可以划分为三个大的周期：2018年2月之前，版号监管的宽松期；2018年3月-2021年6月，首个版号暂停到重启常态化发放周期；（其中2018年3月-11月版号首次暂停，12月之后开始版号重启发放）；2021年7月至今的第二轮版号暂停与重启（其中2021年7月至2022年3月暂停，2022年4月重启发放）；3）从行业及市场表现来看，2018年之前版号管理宽松期，新游数量持续增长叠加用户数渗透率提升，游戏行业整体处于高增长期；版号暂停与重启的周期中，严监管阶段行业增速及二级市场表现均出现显著下行，版号重启之后的政策友好期（2019-2020），行业增速明显改善、上市公司业绩、估值及股价均有亮眼表现。 复盘2019-2020:什么驱动了基本面与估值的戴维斯双击。1）第一轮版号暂停与重启周期中，2019、20年国内移动游戏增速分别达到13%、33%，以三七互娱、吉比特为代表的上市公司迎来了基本面与估值的戴维斯双击；2）基本面上来看得益于如下因素：a）版号重启后的新品供应特别是以《和平精英》、《原神》为代表的爆款产品带动行业重拾较高增速；b）抖音商业化释放国内市场买量红利；c）出海提供增量蓝海市场；d）版号重启后的总量控制以及用户红利减退，带动游戏行业进入高质量发展阶段，头部公司研发与运营优势放大，行业加速走向集中；3）受益于如下因素，板块估值整体得到显著提升：a）2019-2020年市场向上特别是消费牛市所带来的整体估值提升；b）监管环境改善所带来的估值超跌修复；c）云游戏为代表的新技术、新模式打开游戏行业长期想象力。 展望2023：新周期下的新机遇。1）2021年以来，在游戏版号暂停、互联网及内容监管趋严以及用户红利降低的背景下，游戏行业迎来了持续两年的寒冬：8个季度中有6个季度国内移动游戏收入同比下滑，2022年全年更是同比下降14.4%；上市公司业绩与二级市场表现亦出现显著波动；2）否极泰来，展望2023年，游戏行业无需过于悲观：a）行业与上市公司基本面上：版号重启、监管趋势转变之下，新游上线有望驱动国内游戏市场在低基数下逐步回暖；依托国内游戏公司在研发与运营上的显著优势，出海市场依然有持续向上空间，而TikTok的商业化有望复制国内路径、加速海外市场流量运营红利释放；国内买量市场，在版号总量控制、教培新消费互联网等领域买量需求降低的背景下，整体ROI有望持续改善；高质量发展模式持续，头部公司研发与运营优势有望进一步扩大，集中度提升与出海加速之下头部及部分中腰部游戏公司有望获得高于行业的成长速率；b）估值与二级市场来看：悲观预期与底部的景气度背景下，板块及头部游戏公司估值、机构持仓占比均处于历史低位，监管转向、市场环境整体改善、行业回暖之下，具备戴维斯双击的客观基础；中长期来看，以VR/AR、AIGC、元宇宙、WEB3等为代表的新科技、新模式渐行渐近，游戏作为最佳的内容承载主体之一，估值乃至基本面具备超预期修复的可能。 投资建议：看好底部双击可能，自下而上优选个股、把握主题驱动的中观投资机会。1）基于对历史监管政策周期以及行业、二级市场表现的复盘与展望，我们认为2023年游戏板块具备基本面与估值的戴维斯双击的客观基础，中长期配置的机会突出；建议自下而上优选中长期竞争力突出、短期具备优势产品周期的标的，推荐吉比特、恺英网络、三七互娱，关注完美世界、电魂网络、冰川网络、姚记科技、顺网科技、祖龙娱乐、中手游、创梦天地等标的；同时建议关注受益于游戏行业复苏且具备一定游戏自研能力的平台标的：心动公司、哔哩哔哩等；2）从主题上来看，以VR/AR、AIGC、元宇宙、WEB3等为代表的新科技、新模式有望加速落地，建议关注相关领域进展所带来的主题投资机会。 01监管周期：游戏产业及二级市场表现的重要外生变量 02 03 复盘2019-2020：基本面与估值的戴维斯双击 展望2023：政策、景气度到新科技，新周期下的新机遇 04 投资建议：看好底部双击可能，自下而上优选个股 01 监管周期：游戏产业及二级市场表现的重要外生变量 2016年7月至今，游戏行业经历了两次版号暂停发放阶段。根据游戏版号的发放情况，游戏行业的发展经历了4个阶段： 1.2016年5月-2018年3月，版号第一次暂停前的“游戏五证”时代，版号申请宽松； 2.2018年3月-11月，版号暂停发放； 3.2018年12月-2021年7月，版号恢复发放； 4.2021年8月-2022年3月，版号再次暂停发放； 5.2022年4月，版号发放重启； 未获得游戏版号的移动游戏不得上网出版运营。存量游戏补批， 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2016-2023.1游戏版号发放数量 9368 3790 2105 1545 1405 755 512 88 20162017201820192020202120222023.1 资料来源：伽马数据，国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理 版号制度推出 新上游戏须申请 版号停止发放 版号恢复发放版号停止发放 版号恢复发放 2013年 2016年5月 2018年3月 2018年12月 2021年8月 2022年4月 资料来源：国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理 2018年版号首次暂停前的监管政策与舆论环境 版号暂停前，北京市新闻出版广电局于2018年2月重申游戏经过批准才能上网运营，并对游戏价值导向和内容格调做出要求。 2018年8月，教育部等把部门发布《综合防控儿童青少年近视实施方案》，提出实施网络游戏总量调控，并限制未成年人使用时间。 12月，网络游戏道德委员会成立，对存在道德风险的网络游戏进行评议，要求游戏做出整改。 人民日报、新华社批判《王者荣耀》为代表的游戏等 表：2018年游戏行业重要政策监管 时间 发布机构 政策 具体内容 2018年2月 北京市新闻出版广电局 《关于在北京地区开展网络游戏出版专项整治行动的通知》 对未经总局批准、擅自上网运营的网络游戏、予以坚决取缔；对价值导向严重偏差、含有暴力色情内容的游戏，予以坚决查处；对内容格调低俗和大打擦边球的，予以坚决整改。 2018年3月 原国家新闻出版广电总局 《游戏申报审批重要事项通知》 由于机构改革，原国家新闻出版广电总局各种印章已经停止使用，新的印章还未启用。鉴于目前情况，非第三条范围的受理通知书无法印刷、游戏批文无法印制、游戏账号无法核发。第三条范围游戏受理及审批将暂缓。 2018年8月 教育部、国家卫生健康委员会等八部门 《综合防控儿童青少年近视实施方案》 实施网络游戏总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。 2018年12月 中宣部指导 网络游戏道德委员会成立 对首批20款存在道德风险的网络游戏进行评议。对其中11款游戏责成相关出版运营单位认真修改，消除道德风险；对其中9款游戏作出不予批准的决定。 资料来源：教育部、新闻出版署官网，国信证券经济研究所整理 2018年12月游戏版号重启后，监管政策持续回暖 实施网络游戏总量调控，对游戏题材进行引导限制，版号审批对精品游戏予以倾斜。 推行游戏审查评分细则，对游戏品质、观念导向、文化内涵、原创设计和开发程度评价进行评分，鼓励研发精品游戏。 对未成年人使用网络游戏监管趋严，规定了适龄游戏提示标识符。 表：游戏行业重要政策监管 时间 发布机构 政策 具体内容 2019年4月 国家新闻出版署 召开全国游戏管理工作专题会议 4月底开始所有新游戏可提交版号申请材料。在游戏题材上，宫斗类、官斗类、棋牌类一律不受理，换装类未明确。小程序游戏需要申请版号方可上线运营，如果无版号无收费的小程序已经上线运营的，10个工作日内到省局备案。对国产原创精品游戏进行推介，审批方面对精品游戏予以倾斜。 2019年7月 国务院 《健康中国行动（2019—2030年）》 实施网络游戏总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，鼓励研发传播集知识性、教育性、原创性、技能性、趣味性于一体的优秀网络游戏作品，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。（中央网信办、工业和信息化部、国家新闻出版署按职责分工负责） 2019年10月 全国人大常委会 《未成年人保护法修订草案》 对未成年人使用网络游戏时间实行时间管理，要求网络游戏服务提供者应当按照国家有关规定和标准，对游戏产品进行分类，作出提示，并采取技术措施，不得让未成年人接触不适宜其接触的游戏或者游戏功能。 2020年12月 中国音像与数字出版协会 《网络游戏适龄提示》 规定了适龄提示标识符，提供了绿色的8+、蓝色的12+和黄色的16+三个不同年龄段标识；明确规定了标识符的下载渠道、展现时长、尺寸比例和更新频率，对有可能刻意模糊、弱化标识使用和提示用语的行为做了必要防范；明确了适龄提示标识必须安放在游戏产品界面的显著位置，以突出标识在游戏产品中的能见度和可视性。 2021年3月 中宣部 《游戏审查评分细则》 4月1日开始实行基于游戏品质的游戏评审评分制。每款游戏完成终审后，将由参与审核的专家对送审游戏进行评分。评分方式采取5分制，分别从“观念导向”“原创设计”“制作品质”“文化内涵”“开发程度”5个方面进行评分，5分为最高分，0分为最低分，3分为及格分任何一项出现0分、游戏“一票否决”。 资料来源：卫生健康委网站，国家新闻出版署，人民网，伽马数据，国信证券经济研究所整理 2021年9月版号暂停，新一轮监管政策转向 出台最严格的管理办法，通过严格限制未成年人游戏时间防止未成年人沉迷网络游戏 升级实名验证系统，上线防沉迷举报平台，引导游戏内容优化 表：游戏行业重要政策监管 时间 发布机构 政策 具体内容 2021年9月 中国音像与数字出版协会 《网络游戏行业防沉迷自律公约》 坚决落实实名认证，精准识别用户。游戏企业(包括部分小游戏平台)必须全面接入国家新闻出版署网络游戏防沉迷实名验证系统；各类单机、主机游戏要同步内设防沉迷设置和家长监护系统，在下载、购买等环节必须严格执行身份实名认证；坚决执行向未成年人提供网络游戏的时段时长限制和充值消费额度；对含有未成年人用户的游戏产品应在游戏相关界面明确给出“游戏适龄提示”标识；要积极探索运用人脸识别等手段强化用户识别的精准度。严守内容安全底线，坚决禁止政治有害、虚无历史、污秽色情、血腥恐怖等违法违规内容；坚决抵制拜金主义、“娘炮”、“耽美”等不良文化；坚决反对追求“唯金钱”“唯流量”等不良倾向，下决心改变诱导玩家沉迷的各类规则和玩法设计；不得发布错误引导、诱导消费等内容；坚决抵制绕过监管机制，通过境外游戏平台向国内用户提供服务。 2021年9月 国家新闻出版署 防止未成年人沉迷网络游戏举报平台正式上线运行 举报平台专项受理群众关于游戏企业防沉迷相关问题的举报，包括实名认证违规举报、时段时长违规举报、充值付费违规举报等，举报线索一经核实，有关部门将对违规游戏企业进行严厉查处。 2021年9月 国家新