新冠应收稳步回款，短期业绩受新冠出清扰动，长期仍具潜力

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 胡泽宇，CFA 医疗分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年9月6日 评级 目标价（港元）17.20 潜在升幅/降幅+37% 目前股价（港元）12.54 52周内股价区间（港元）11.8-16.9 总市值（百万港元）7,790 近3月日均成交额（百万）4 注：数据截至2023年9月5日 市场预期区间 HKD12.5 HKD15.1 HKD17.2HKD17.2 13 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2023年9月5日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 云康集团(2325.HK)股价 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 2020% 0% 10 -20% 0 -40% 注：数据截至2023年9月5日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 云康集团（2325.HK）：新冠应收稳步回款，短期业绩受新冠出清扰动，长期仍具潜力 公司研究 1H23收入与净利因新冠检测需求出清同比下滑，我们认为ICL具备成本与效率优势，短期业绩扰动不改长期增长潜力，新冠疫情一定程度上加快了ICL渗透率的提升。此外，公司新冠应收多集中于大湾区和上海等财政更宽松区域，应收减值风险相对可控。维持“买入”评级，目标价17.2港元。 1H23业绩：收入同比-65%至人民币4.8亿元，其中核心非新冠检测收入+28%。按业务类型看，诊断外包/为医联体提供的检测服务/为非医疗机构提供的检测服务收入同比-63%/-70%/-48%；按检测项目看，此前用于新冠检测的共建实验室逐步改作传染病检测，我们预计1H23公司感染检测收入（剔除新冠）同比+>30%。此外血液与病理检测收入增长均同比+>20%。毛利率同比-9.1pcts至38.1%。毛利率下降主要由于检测量下降导致规模效应降低，公司1H23启动降本增效专项计划，预计未来毛利率会在1H23的基础上逐步上升。归母净利同比-79%至人民币4872万元。 新冠应收款项多集中于发达地区，整体风险可控。1H23末公司应收账款19.4亿元，当期回款9.7亿元。国务院7月发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》，要求各地完善拖欠账款预防和清理机制，各地正研究出台落地政策。由于公司应收账款主要集中在大湾区、上海等财政相对宽裕地区，预计应收减值风险相对可控。 云康集团（2325.HK） 2023E整体业绩将受新冠出清扰动，但核心业务将维持稳健增长。因新冠检测需求出清，ICL公司年内收入及净利均有所承压（金域1H23收入/扣非净利：-48%/-83%；迪安收入/扣非净利：-36%/-82%），但考虑到ICL具备的成本与运营优势，长期渗透率提升空间仍充足。对云康而言，西南和华中地区公司市占率相对较低，后续可通过增加医院覆盖及院内科室与检测项目拓宽获得增长空间，而对于市占率更高的华南地区则将主要拓展临床科室覆盖深度以获得增长空间，短期看我们预计公司核心非新冠业务2022-25E收入CAGR30%。 维持“买入”评级，目标价17.2港元。由于新冠检测出清速度较我们此前预期更快，我们基于1H23调整财务预测，预计2023-25E公司收入人民币9.9亿/12.7亿/16.3亿元，归母净利润7659万/1.2亿 09/22 10/22 11/22 12/22 01/23 02/23 03/23 04/23 05/23 06/23 07/23 08/23 09/23 /1.7亿元，采用DCF对公司估值（WACC11.0%、永续增长率2.0%），目标价17.2港元。 投资风险：政策风险、ICL竞争格局加剧。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,697 3,756 987 1,269 1,634 同比变动（%） 41.4% 121.4% -73.7% 28.5% 28.8% 归母净利润 381 377 77 120 168 PE（X） NM 17.6 94.2 60.1 43.1 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-云康集团 利润表 现金流量表 (人民币千元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (人民币千元） 2021A 2022E 2023E 2024E 收益 1,696,740 3,756,201 987,422 1,268,695 1,633,515 除所得税前（亏损）╱溢利 451,220 443,424 88,339 138,516 收益成本 -797,603 -2,448,471 -602,327 -775,172 -999,711 财务成本－净额 17,225 20,307 34,120 26,115 毛利润 899,137 1,307,730 385,095 493,522 633,804 金融资产减值亏损净额 23,073 187,620 9,874 物业及设备折旧 52,069 153,331 136,462 13 销售开支 -273,304 -312,005 -182,673 -190,304 -245,027 无形资产摊销 3,769 2,716 1,315 行政开支 -152,078 -386,673 -162,925 -164,930 -207,456 营运资金变动 -132,868 -892,777 442,042 -研发费用 -43,943 0 0 0 0 经营所得╱（所用）现金 414,890 209,498 677,152 金融资产减值亏损净额 -23,073 -187,620 -9,874 0 0 已付中国企业所得税 -44,805 -72,133 -13,25 其他收入 7,869 20,047 12,836 6,343 8,168 其他 -415,114 85,379 -712 其他亏损&费用 -1,121 -185 45,000 0 0 经营活动所得╱（所用）现金净额 369,459 137,365 6 按公平值计入损益的金融资产的公平值变动 264 17,257 35,000 20,000 20,000 财务成本－净额 -6,474 -15,127 -34,120 -26,115 -16,258 购买物业及设备 -222,918 -316,84 租赁负债利息 -1,668 -4,181 -2,726 -2,648 -2,701 购买无形资产 -2,935 - 以权益法列账的应占联营公司净亏损 购买按公平值计入其他全面收益的 0 0 0 0 0 金融资产 -500 除税前利润 451,220 443,424 88,339 138,516 193,229 已收利息 0 其他 537,075 所得税 -78,722 -69,475 -13,251 -20,777 -28,984 投资活动所得╱（所用）现金净额 310,7 少数股东净利 961 -3,360 -1,502 -2,355 -3,285 归母净利润 380,932 377,309 76,590 120,093 167,530 银行及其他借款净额 -1 已付利息租赁付款的本金及利息开支IPO融资金额&其他融资活动所得╱（所用）现金净现金及现金等价物增加╱年初╱期初现金及现出售集团的现金及年末╱期末现金 资产负债表 财务和估 (人民币千元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 485,200 420,602 424,140 436,531 444,901 每股 5,675 3,756 3,141 2,542 2,152 摊 资00000收款项17,22715,658190,000199,500209,475全面收益的金融资 110,004 84,341 86,028 87,748 89,503 的金融资产58,243160,241185,367205,367225,367 35,809 53,911 53,911 53,911 53,91 物业及设备无形资产 按权益法入账的投 预付款项及其他应按公平值计入其他 产 按公平值计入损益 递延所得税资产 非流动资产 712,158 738,509 942,587 985,599 1,025 存货 41,697 41,317 21,391 33,827 存货周转天数 15 16 19 13 贸易应收款项 825,301 2,432,165 1,800,000 1,400,0 应收账款周转天数 141 158 180 预付款项及其他应收款项 44,416 118,749 30,000 受限制现金 31,146 145,926 145,926 现金及现金等价物 800,695 787,742 1,856,07 其他 0 642,569 300, 流动资产 1,743,255 4,168,468 4,1 总资产 2,455,413 4,906,977 借款 82,363 328 递延收益 0 租赁负债 44,162 递延所得税负债 6,470 非流动负债 132,9 借款贸易及其他应付款项 2 貿易應付款項其他应付款项应付款项周转天数其他应付款项/收入即期税项负债租赁负债其他流动负债股本&其他储备（累计亏损非控股权权益 E=浦资 图表2：云康集团财务预测变动 2023E 2024E 2025E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 987 3,121 -68.4% 1,269 3,475 -63.5% 1,634 - - 毛利润 385 1,535 -74.9% 494 1,744 -71.7% 634 - - 归母净利润/（亏损） 77 686 -88.8% 120 832 -85.6% 168 - - 资料来源：浦银国际预测 图表3：SPDBI目标价：云康集团（2325.HK） (港元)云康集团股价买入持有卖出 23.0 23.8 20.0 17.2 25 20 15 10 5 0 05/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：SPDBI医疗行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级/目标价/预测发布日期 行业 2359HKEquity 药明康德 86.2 买入 115.0 2023年8月2日 CRO/CDMO 603259CHEquity 药明康德 81.4 买入 116.0 2023年8月2日 CRO/CDMO 3759HKEquity 康龙化成 18.1 买入 29.0 2023年8月29日 CRO/CDMO 300759CHEquity 康龙化成 28.7 持有 33.0 2023年8月29日 CRO/CDMO 2269HKEquity 药明生物 43.7 买入 73.0 2023年8月25日 CRO/CDMO 241HKEquity 阿里健康 4.7 持有 4.3 2022年5月26日 互联网医疗 1833HKEquity 平安好医生 19.7 持有 20.0 2023年7月21日 互联网医疗 1952HKEquity 云顶新耀 18.4 买入 25.0 2023年4月4日 生物科技 9995HKEquity 荣昌生物 34.0 买入 58.0 2023年3月30日 生物科技 9688HKEquity 再鼎医药 23.0 买入 51.5 2023年3月13日 生物科技 ZLABUSEquity 再鼎医药 26.1 买入 66.0 2023年3月13日 生物科技 6622HKEquity 兆科眼科 3.5 买入 12.5 2023年3月28日 生物科