调味品行业2023年半年报业绩综述：H2需求有望环比改善，关注B端复调成长机会

需求端：H1需求复苏斜率低于预期，大B修复快于中小B和C端。 B端：上半年复苏斜率偏低，大B复苏先于中小B。23年4/5/6月社零餐饮收入同比+43.8%/+35.1%/+16.1%，餐饮需求持续修复但同比增速从4月高点回落。从23年1-7月销售额同比增速来看，社零餐饮＞限额以上餐饮＞社零整体，大B客户收入复苏节奏显著快于社会餐饮，包括百胜中国、海底捞、呷哺呷哺等连锁餐饮龙头企业23H1报表端均有较优表现，驱动上游调味品企业宝立食品、颐海国际、日辰股份等率先获得较快增长。展望 H2 ，我们预计大B渠道仍延续上半年强劲增长，中小B恢复节奏有望提速。 C端：Q2高基数下增速承压， H2 有望环比改善。23Q2线下商超、线上天猫淘宝渠道调味品各子品类增速表现均疲软，主要系受去年疫情节奏影响，22Q2调味品C端销售基数偏高。分品类来看，基础调味品在月度销售增速表现上趋同，22年基数整体前高后低。火锅底料在2 2H2 仍然保持高基数。 “海克斯事件”为重要节点，健康意识推动产品升级。22年10月”海克斯事件”后，千禾味业进入加速成长期，旗下零添加系列高速放量，同时带动零添加风潮兴起，除各家纷纷推出零添加酱油、料酒、醋等基础调味品，天味食品已推出“零添加”厚火锅底料。展望 H2 ，海天味业22年8/10/11月销售基数偏低， H2 有望环比改善。千禾味业零添加势能延续，我们预计23Q3千禾仍受益低基数，而23Q4基数效应褪去。天味食品22年8月基数偏低，但9-12月基数偏高，但旺季表现值得期待，此外公司收购的食萃食品有望贡献增量。 成本端：综合成本同比回落， H2 有望兑现利润弹性。原料方面，23年初以来大豆价格持续同比回落；豆粕价格在3-6月同比下行，7月同比+4.35%； 白砂糖价格同比持续上行，且4月至今涨幅有所扩大。包材方面，23年初至今PET、瓦楞纸价格持续回落，玻璃价格5-7月同比上涨。根据核心原料&包材价格月度拟合，调味品板块综合成本从22年9月开始同比回落，Q2开始传递至报表端，我们预计 H2 成本端压力有望进一步减弱。 投资建议：关注治理改善节点&B端复调成长机会。推荐中炬高新（董事会改选已驱动公司进入新一轮发展周期）、天味食品（并购食萃食品，公司中小B线上渠道和对应产品已基本补齐，支撑公司多渠道稳步发展）、颐海国际（关联方预计给公司注入较强增长驱动，随基数回落&新品铺货&渠道下沉， H2 速食业务有望修复）、日辰股份（连锁餐饮复苏驱动公司成长，股权激励彰显公司成长信心）。关注海天味业、千禾味业、安琪酵母、涪陵榨菜、恒顺醋业等。 风险提示：原材料价格大幅波动、消费需求恢复不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等 重点公司盈利预测、估值与评级 1行业概览：H1需求复苏斜率低于预期，成本压力趋缓 1.1需求：H1需求复苏斜率低于预期，大B节奏快于中小B和C端 调味品主要的下游需求分为餐饮、家庭和食品工业，疫后餐饮端需求有望提升。根据中国调味品协会，2022年调味品三大消费终端餐饮端/家庭零售端/食品加工端的销量占比约为5：3：2。我们预计随疫后餐饮需求逐步修复，23年餐饮端销量占比略有提升。 图1：调味品各消费终端销量占比（2022年） 图2：社零餐饮收入及增速（当月，亿元） 图3：限额以上企业餐饮收入及增速（当月，亿元） B端：上半年复苏斜率偏低，大B复苏先于中小B。首先，根据国家统计局，23年4/5/6月社零餐饮收入同比+43.8%/+35.1%/+16.1%，餐饮需求持续修复，但同比增速从4月高点逐步回落。受疫情节奏影响，22年4-6月餐饮消费基数偏低，22年4/5/6月社零餐饮收入同比-22.7%/-21.1%/-4.0%。整体来看，23H1餐饮需求持续复苏，但复苏斜率偏低。 其次，23年1-7月从销售额同比增速来看，社零餐饮＞限额以上餐饮＞社零整体。在恢复节奏上渠道表现分化，大B企业在疫情中已积累较强品牌力、门店抗风险能力，供应链效率进一步优化等，疫后率先抢占市场先机；而部分抗风险能力偏弱，在疫情中盈利受损严重的社会餐饮，疫情中面临出清，疫后社会餐饮恢复仍需一定筹备周期。整体来看，大B客户收入节奏显著快于社会餐饮，包括百胜中国、海底捞、呷哺呷哺等23H1报表端均有较优表现，驱动上游的调味品企业（宝立食品、颐海国际、日辰股份等）率先获得较快增长。展望 H2 ，我们预计大B餐饮仍延续上半年强劲增长，中小B恢复节奏有望提速。 图4：2023年社零恢复速率&节奏存差异 图5：主要调味品品类销售额月度同比（线下商超渠道） C端：Q2高基数下增速承压， H2 有望环比改善。根据通联数据，23Q2线下商超、线上天猫淘宝渠道调味品各子品类增速表现均疲软，主要系受去年疫情节奏影响，22Q2调味品C端销售基数偏高。分品类来看，基础调味品包括酱油、料酒、醋等在月度销售增速表现上趋同，22年基数整体前高后低。火锅底料在2 2H2 仍然保持高基数。展望2 3H2 ，7月商超销售额数据同比降幅已收窄，且受去年疫情节奏影响，22年8/11月各品类基数偏低，调味品C端销售基数回落，需求有望环比改善。 图6：主要调味品公司销售额月度同比（线下商超渠道） 除疫情节奏影响基数外，”海克斯事件”为重要节点，健康意识推动产品升级。分公司来看，根据通联数据，22年10月”海克斯事件”后，海天味业线下商超、线上天猫淘宝销售额同比增速持续承压，而千禾味业进入加速成长期，旗下零添加系列产品高速放量，同时带动调味品行业内零添加风潮兴起，除各家纷纷推出零添加酱油、料酒、醋等基础调味品，天味食品已推出“零添加”厚火锅底料。展望 H2 ，海天味业22年8/10/11月销售基数偏低，2 3H2 有望环比改善。千禾味业零添加势能延续，我们预计23Q3千禾仍受益低基数，而23Q4基数效应褪去，预计增速环比有所回落。天味食品22年8月基数偏低，但9-12月基数偏高，今年上半年C端火锅底料&复调需求疲软，但下半年旺季表现值得期待。此外，23H1天味食品收购线上中小b复调龙头食萃食品，已补齐公司中小B产品和渠道短板，公司B端业务成长有望提速。 图7：主要调味品公司销售额月度同比（线上天猫淘宝渠道） 图8：千禾味业“零添加”系列产品 图9：天味食品“零添加”厚火锅底料 基础调味品已进入存量竞争，复调集中度有较大提升空间。分类上来看，基础调味品属于刚需消费品，疫情中消费者正常的外出就餐需求、购买节奏、渠道动销节奏均被扰动。短期来看，受益餐饮端复苏，酱油、醋、料酒、蚝油等基础调味品消费频次修复逻辑清晰，但疫情加速基础调味品行业进入存量竞争，人口红利逐渐消失、消费需求细分化、渠道多元化趋势显现，对龙头企业提出了诸多挑战；长期来看，消费者健康意识进一步加强，零添加、减盐等更健康风潮起，产品结构升级驱动行业持续成长。而复合调味品属于可选消费品，短期内C端消费频次复苏疲软，23H1颐海国际第三方火锅底料营收同比+0.6%，第三方中式复调营收同比+2.6%，天味食品经销商渠道营收同比+10.5%（包括C端和中小B）。大B复苏斜率较高，23H1颐海国际关联方火锅底料营收同比+36.9%，天味食品定制餐调渠道营收同比+28.1%。展望2 3H2 ，随火锅底料、中式复调旺季到来，C端表现值得期待，同时大B渠道有望延续上半年高增势头，中小B恢复速率有望环比提升。长期来看，复调赛道在国内仍处于发展初期，集中度尚低，餐饮企业连锁化率、外卖提升驱动B端复调创新和应用，我们认为龙头企业拓展新区域、新渠道、新产品有望带来较快成长。 图10：颐海国际关联方、第三方增速表现（半年度，百万元） 图11：天味食品经销商、定制餐调渠道增速（季度，百万元） 1.2成本：综合成本同比回落， H2 有望兑现利润弹性 核心原料&包材价格同比持续回落，预计 H2 成本压力进一步减弱。以海天味业为例，根据海天味业招股书，调味品成本结构以大豆、白砂糖、味精、塑料瓶、玻璃瓶、纸箱为主。核心原料方面，根据通联数据、广西糖网，2023年初以来，大豆价格持续同比回落；豆粕价格在3-6月同比下行，7月同比+4.35%； 白砂糖价格同比持续上行，且4月至今涨幅有所扩大。核心包材方面，根据国家统计局、中塑在线，2023年初至今PET、瓦楞纸价格价格持续回落，玻璃价格5-7月同比上涨。根据核心原料&包材价格月度拟合，调味品板块综合成本从22年9月开始同比回落，Q2开始传递至报表端（部分龙头企业毛利率同比提升），我们预计 H2 成本端压力有望进一步减弱，利润弹性有望逐步兑现。 图12：海天味业成本结构 图13：味精价格（元/吨） 图14：大豆价格（元/吨） 图15：豆粕价格（元/吨） 图16：白砂糖价格（元/吨） 图17：瓦楞纸（元/吨） 图18：PET价格（元/吨） 图19：玻璃价格（元/吨） 图20：调味品拟合成本走势（月度同比） 2财务分析：收入增速放缓，成本压力趋缓 2.1板块整体 23Q2调味品板块收入增速放缓，费控谨慎优化。23Q1/23Q2调味品板块营收同比+7.2%/+2.7%，二季度增速放缓，主要系（1）餐饮端需求复苏斜率偏低，（2）受疫情节奏干扰，去年C端销售基数偏高（3）龙头企业主动消化渠道库存，推动渠道健康发展。费用率方面，板块销售费用率同比/环比收缩，管理费用率同比收缩，费用管控谨慎优化。23Q1/23Q2归母净利润分别同比+5.5%/-81.4%，23Q2归母净利润同比下滑较多，主要系23Q2中炬高新补提预计负债17.47亿元，拖累调味品板块整体归母净利润（算数平均）。 图21：调味品板块营业总收入及增速 图22：调味品板块归母净利润及增速 图23：调味品板块三费变化 图24：调味品板块利润率、ROE 2.2公司对比 基础调味品收入表现分化 ， 需求疲软下零添加逆势成长 。海天味业23Q1\Q2收入持续承压，主要系面对疫后基础调味品存量竞争市场，公司主动调节经销商库存，聚焦全面改革为中长期发展蓄能，23H1预计收入端环比改善，明年开始释放改革红利。中炬高新23Q2收入下滑，主要系受房地产业务拖累，而调味品主业仍保持稳健增长（23Q2美味鲜子公司yoy+0.91%），我们认为董事会成功改选后，公司已步入成长新周期，后续调味品主业收入&利润增长有望提速。 图25：重点调味品公司收入及增速 复调整体增速较优，大B渠道恢复节奏较快。日辰股份23Q2收入增速环比提升，主要系公司核心客户以大B为主，餐饮渠道增速较快，展望2 3H2 ，2 2H2 基数偏低&餐饮需求持续复苏&股权激励驱动， H2 收入端成长有望提速。天味食品23Q2增速环比略下行，主要系C端复调需求疲软，但定制餐调业务增长提速，展望2 3H2 ，上半年公司已并购食萃食品，有望为全年贡献增量。同时，公司中小B线上渠道和对应产品已基本补齐，公司将具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的B端客户的能力，支撑公司多渠道稳步发展。颐海国际23H1收入略下滑，主要系受方便速食业务拖累（yoy-36.1%），而关联方火锅底料表现亮眼（yoy+36.9%），第三方火锅底料和复调均实现微增。展望23H2,随餐饮需求稳步修复，关联方海底捞经营逐步恢复，预计给公司带来较强增长驱动；速食方面，公司已陆续推出更高性价比的速食新品，产品矩阵不断完善，有利于进一步渗透下沉市场和扩大消费者基数，我们预计随基数回落&新品铺货&渠道下沉， H2 速食业务有望修复。 图26：重点调味品公司毛利率/销售费用/毛销差 原料&包材成本压力趋缓，销售费用率分化，盈利能力增强。从毛利率来看，千禾味业/中炬高新/恒顺醋业毛利率同比提升，主要系核心原材料&包材成本压力趋缓，此外千禾味业零添加系列产品占比持续提升，毛利率结构性提高。颐海国际毛利率同比上行，主要系公司原材料采购价格同比下降。安琪酵母毛利率下滑，主要系毛利率较低的海外业务占比提升。从销售费用来看，海天味业/中炬高新/恒顺醋业/日辰股份销售费用率同比&环