调味品行业2023年三季报业绩综述：看好复调高景气，关注龙头经营向上趋势

调味品行业2023年三季报业绩综述 看好复调高景气，关注龙头经营向上趋势 2023年11月10日 需求端：三季度B端复苏速率仍高于C端，复调赛道高景气度延续。 B端：Q3大B修复速率仍快于中小B，大B增长势能预计延续Q4。23年7/8/9月社零整体同比+2.5%/+4.6%/+5.5%，社零餐饮同比+15.8%/+12.4%/+13.8%，餐饮需求修复表现出较高弹性。23年7/8/9月限额以上餐饮同比+16.4%/+16.3%/+18.0%，显著快于餐饮整体复苏节奏。头部连锁餐饮品牌包括百胜/海底捞，收入端均已兑现较强弹性，驱动上游的调味品企业宝立食品/颐海国际/日辰股份/天味食品等率先获得较快增长。C端：Q3各子品类销售同比改善但仍承压，Q4火锅底料/调味酱有较高基数。分品类看，23年7-9月线下商超渠道调味品各子品类销售额同比下滑收窄，展望Q4，火锅底料/调味酱品类仍有较高基数。分公司看，随基数进一步回落，叠加C端消费需求持续回暖，我们预计23Q4海天味业的C端销售表现持续向好。天味食品Q4线下商超渠道销售基数走高，而线上渠道基数偏低，我们预计复调旺季公司将持续聚焦核心大单品，推动火锅底料类销量提升。千禾味业虽从23年10月开始基数效应褪去，我们预计随公司加快省外市场&流通渠道拓张，四季度C端销售有望稳步增长。成本端：基调综合成本略有回升，复调综合成本持续改善。原料方面，2023年初以来，大豆价格持续同比回落；白砂糖价格同比持续上行，且4月至今涨幅有所扩大；花椒、辣椒价格波动下行。包材方面，瓦楞纸价格持续回落，玻璃价格5-10月同比上涨。根据核心原料&包材价格月度拟合，受白糖、玻璃价格上涨影响，基调综合成本从23年8月开始略有回升；而复调的综合成本于22年10月持续回落，未来几个季度利润弹性有望持续兑现。 投资建议：看好复调&零添加高景气度，关注基调龙头经营向上趋势。 （1）复调板块推荐天味食品（在复调C端领域优势显著，并购食萃后已补齐中小B渠道&产品&供应链，公司多元渠道布局初步完成）、颐海国际（关联方及B端客户预计给公司带来较强增长驱动，当前估值极具性价比）。（2）基调板块推荐千禾味业（零添加产品渗透率持续提升，外埠市场&流通渠道扩张可期）、海天味业（经销商优化已基本完成，村镇渠道下沉力度加大，23Q3开始经营数据逐季度改善，董事长回购彰显发展信心），中炬高新（新管理团队就位，公司进入新一轮发展周期）。此外，关注宝立食品、日辰股份、安琪酵母等。风险提示：原材料价格大幅波动、消费需求恢复不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等 重点公司盈利预测、估值与评级 代码简称股价EPS（元）PE（倍）评级 （元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E 603288.SH海天味业38.361.081.231.38353128推荐600872.SH中炬高新34.390.830.981.19413529推荐603027.SH千禾味业17.810.510.630.77352823推荐600305.SH恒顺醋业9.590.150.190.24635040推荐603317.SH天味食品14.770.430.530.66342822推荐 1579.HK颐海国际13.510.861.001.16161412推荐 603755.SH日辰股份29.950.610.831.15493626推荐 资料来源：wind，民生证券研究院预测；注：颐海国际股价已按汇率1HKD=0.9177RMB转换；股价为2023年11月10日收盘价。 推荐 维持评级 分析师王言海执业证书：S0100521090002电话：021-80508452邮箱：wangyanhai@mszq.com分析师杜山执业证书：S0100523100003电话：021-80508452邮箱：dushan@mszq.com相关研究1.休闲食品及食品加工行业2023年三季报业绩综述：成本下行逻辑延续，经营效率显著提升-2023/11/062.啤酒行业2023年半年报业绩综述：结构升级态势向上，盈利能力彰显韧性-2023/09/103.白酒行业2023年中报业绩综述：名酒韧性彰显，中秋国庆旺季或有分化-2023/09/074.调味品行业2023年半年报业绩综述：H2需求有望环比改善，关注B端复调成长机会-2023/09/075.休闲食品及食品加工行业2023年半年报业绩综述：业绩表现分化，龙头彰显经营韧性-2023/09/07 目录 1行业概览：B端复苏速率高于C端，复调利润弹性有望持续兑现3 1.1需求：B端复苏速率高于C端，复调赛道高景气度延续3 1.2成本：基调综合成本略有回升，复调综合成本持续改善8 2财务分析：收入增长提速，期间费用率收缩，盈利环比改善11 2.1板块整体11 2.2公司对比12 2.3重点公司15 3投资建议：看好复调&零添加高景气度，关注基调龙头经营改善趋势21 4风险提示23 插图目录24 表格目录24 1行业概览：B端复苏速率高于C端，复调利润弹性有望持续兑现 1.1需求：B端复苏速率高于C端，复调赛道高景气度延续 调味品主要的下游需求分为餐饮、家庭和食品工业，疫后餐饮端需求有望提升。根据中国调味品协会，2022年调味品三大消费终端餐饮端/家庭零售端/食品加工端的销量占比约为5：3：2。我们预计随疫后餐饮需求逐步修复，23年餐饮端销量占比略有提升。 图1：调味品各消费终端销量占比（2022年） 食品加工家庭餐饮 20% 50% 30% 资料来源：中国调味品协会，民生证券研究院 图2：社零餐饮收入及增速（当月，亿元）图3：限额以上企业餐饮收入及增速（当月，亿元） 10000 8000 6000 4000 2000 0 2022年2023年社零餐饮yoy 50% 40% 30% 20% 10% 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0% 2500 2000 1500 1000 500 0 2022年2023年限额以上餐饮yoy 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0% 资料来源：国家统计局、Wind，民生证券研究院资料来源：国家统计局、Wind，民生证券研究院 B端：Q3大B修复速率仍快于中小B，大B增长势能预计延续Q4。根据国家统计局，23年7/8/9月社零整体同比+2.5%/+4.6%/+5.5%，其中社零餐饮 同比+15.8%/+12.4%/+13.8%，餐饮需求修复表现出较高的弹性，但修复速率从4月高点逐步回落到7/8/9月的10%+，我们预计社零餐饮同比增速在24年进一步收窄至大个位数。此外，23年7/8/9月限额以上餐饮同比 +16.4%/+16.3%/+18.0%，显著快于餐饮整体复苏节奏，主要系头部连锁餐饮企业在过去三年已积累较强品牌力、门店抗风险能力，供应链效率进一步优化等，疫后率先抢占市场先机；而部分抗风险能力偏弱、盈利受损严重的社会餐饮，面临出清后，疫后信心恢复、门店重开等均需一定的筹备周期。整体来看，23Q1-Q3大B客户收入恢复节奏显著快于社会餐饮，包括百胜中国、海底捞、呷哺呷哺、张亮麻辣烫等头部连锁餐饮，收入端均已兑现较强弹性，驱动上游的调味品企业（宝立食品、颐海国际、日辰股份、天味食品等）率先获得较快增长。短期来看，我们预计大B餐饮增长势能延续至Q4，驱动上游复调企业较快成长，基础调味品需求稳步回升。 图4：2023年社零恢复速率&节奏存差异 社零整体yoy社零餐饮yoy限额以上餐饮yoy 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 9.2% 26.3% 43.8% 35.1% 16.1%15.8%12.4%13.8% 1-2月3月4月5月6月7月8月9月 资料来源：国家统计局、Wind，民生证券研究院 C端：Q3各品类销售同比均改善但仍有一定压力，Q4火锅底料和调味酱仍有较高基数。分品类看，根据通联数据，线下商超渠道23年7-9月调味品各品类销售额同比下滑收窄，我们认为主要系（i）22年7-9月各子品类销售额基数均有所回落，但（ii）商超渠道客流仍未恢复到19年水平，且社区团购等新零售渠道持续分流（iii）城镇化推进驱动居民外出就餐率提升，以及外卖渗透率提升，均挤压调味品的居家使用场景，我们判断未来几年调味品在B端需求增速仍高于C端。展望Q4，火锅底料和调味酱品类仍有较高基数。 酱油 料酒 醋 味精 鸡精 火锅底料 榨菜 调味酱 调味油 调味粉 2022-01 21.3% 27.6% 21.3% 31.7% 25.6% 22.1% 8.0% 15.5% 32.9% 45.2% 2022-02 -26.6% -34.7% -24.2% -25.2% -27.9% -22.5% -6.0% -19.3% -37.7% -34.4% 2022-03 23.1% 17.0% 19.7% 23.5% 19.4% 20.0% 29.8% 22.3% 10.6% 20.9% 2022-04 28.9% 28.6% 32.5% 25.1% 24.7% 37.3% 52.2% 38.9% 24.9% 39.9% 2022-05 14.8% 18.7% 20.5% 14.1% 20.6% 34.6% 21.5% 31.5% 18.2% 35.1% 2022-06 9.4% 3.7% 11.6% 6.9% 7.6% 20.5% -0.7% 17.9% 7.0% 14.2% 2022-07 8.3% 2.0% 7.2% 9.6% 7.0% 13.1% -6.8% 8.0% 7.4% 6.6% 2022-08 0.4% -7.2% 1.0% 7.4% 2.1% 0.3% -7.6% -2.4% 1.0% -7.6% 2022-09 11.0% 4.7% 12.2% 15.3% 12.6% 20.1% -0.5% 14.8% 8.8% 9.3% 2022-10 7.5% -1.7% 10.2% 10.9% 4.2% 15.0% -3.2% 14.7% 4.9% 8.2% 2022-11 -6.6% -0.8% 1.1% 3.4% -1.8% 11.7% 0.7% 16.9% 2.3% 6.3% 2022-12 14.4% 12.9% 30.2% 14.1% 10.7% 28.3% 55.6% 21.2% 14.8% 17.0% 2023-01 -1.3% -0.2% -7.5% 5.9% -3.7% 19.8% 0.4% 9.6% 5.6% 9.5% 2023-02 11.0% 0.0% 1.9% 22.9% 3.1% -22.1% -8.8% -6.9% 2.7% -6.7% 2023-03 -8.6% -14.1% -13.4% -0.5% -14.9% -15.8% -26.6% -17.6% -5.9% -16.0% 2023-04 -14.9% -20.9% -18.6% -3.1% -17.8% -13.2% -34.9% -20.8% -14.5% -21.6% 2023-05 -10.0% -20.6% -16.3% 1.5% -18.0% -19.6% -18.8% -20.0% -16.0% -23.3% 2023-06 -4.4% -10.6% -5.1% 14.0% -8.8% -7.2% 0.3% -11.2% -6.0% -12.6% 2023-07 -3.1% -9.6% -5.4% 8.4% -8.2% -2.5% 0.3% -2.5% -5.2% -6.1% 2023-08 -0.1% -9.5% -4.6% 9.0% -9.7% -5.9% 0.8% -2.8% -5.6% -5.6% 2023-09 -11.5% -19.3% -14.2% 7.9% -20.5% -17.9% -6.4% -13.2% -13