调味品行业2023年三季报业绩综述：看好复调高景气，关注龙头经营向上趋势

需求端：三季度B端复苏速率仍高于C端，复调赛道高景气度延续。 B端：Q3大B修复速率仍快于中小B，大B增长势能预计延续Q4。23年7/8/9月社零整体同比+2.5%/+4.6%/+5.5%，社零餐饮同比+15.8%/+12.4%/+13.8%，餐饮需求修复表现出较高弹性。23年7/8/9月限额以上餐饮同比+16.4%/+16.3%/+18.0%，显著快于餐饮整体复苏节奏。头部连锁餐饮品牌包括百胜/海底捞，收入端均已兑现较强弹性，驱动上游的调味品企业宝立食品/颐海国际/日辰股份/天味食品等率先获得较快增长。 C端：Q3各子品类销售同比改善但仍承压，Q4火锅底料/调味酱有较高基数。 分品类看，23年7-9月线下商超渠道调味品各子品类销售额同比下滑收窄，展望Q4，火锅底料/调味酱品类仍有较高基数。分公司看，随基数进一步回落，叠加C端消费需求持续回暖，我们预计23Q4海天味业的C端销售表现持续向好。天味食品Q4线下商超渠道销售基数走高，而线上渠道基数偏低，我们预计复调旺季公司将持续聚焦核心大单品，推动火锅底料类销量提升。千禾味业虽从23年10月开始基数效应褪去，我们预计随公司加快省外市场&流通渠道拓张，四季度C端销售有望稳步增长。 成本端：基调综合成本略有回升，复调综合成本持续改善。原料方面，2023年初以来，大豆价格持续同比回落；白砂糖价格同比持续上行，且4月至今涨幅有所扩大；花椒、辣椒价格波动下行。包材方面，瓦楞纸价格持续回落，玻璃价格5-10月同比上涨。根据核心原料&包材价格月度拟合，受白糖、玻璃价格上涨影响，基调综合成本从23年8月开始略有回升；而复调的综合成本于22年10月持续回落，未来几个季度利润弹性有望持续兑现。 投资建议：看好复调&零添加高景气度，关注基调龙头经营向上趋势。 （1）复调板块推荐天味食品（在复调C端领域优势显著，并购食萃后已补齐中小B渠道&产品&供应链，公司多元渠道布局初步完成）、颐海国际（关联方及B端客户预计给公司带来较强增长驱动，当前估值极具性价比）。（2）基调板块推荐千禾味业（零添加产品渗透率持续提升，外埠市场&流通渠道扩张可期）、海天味业（经销商优化已基本完成，村镇渠道下沉力度加大，23Q3开始经营数据逐季度改善，董事长回购彰显发展信心），中炬高新（新管理团队就位，公司进入新一轮发展周期）。此外，关注宝立食品、日辰股份、安琪酵母等。 风险提示：原材料价格大幅波动、消费需求恢复不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等 重点公司盈利预测、估值与评级 1行业概览：B端复苏速率高于C端，复调利润弹性有望持续兑现 1.1需求：B端复苏速率高于C端，复调赛道高景气度延续 调味品主要的下游需求分为餐饮、家庭和食品工业，疫后餐饮端需求有望提升。根据中国调味品协会，2022年调味品三大消费终端餐饮端/家庭零售端/食品加工端的销量占比约为5：3：2。我们预计随疫后餐饮需求逐步修复，23年餐饮端销量占比略有提升。 图1：调味品各消费终端销量占比（2022年） 图2：社零餐饮收入及增速（当月，亿元） 图3：限额以上企业餐饮收入及增速（当月，亿元） B端：Q3大B修复速率仍快于中小B，大B增长势能预计延续Q4。根据国家统计局，23年7/8/9月社零整体同比+2.5%/+4.6%/+5.5%，其中社零餐饮同比+15.8%/+12.4%/+13.8%，餐饮需求修复表现出较高的弹性，但修复速率从4月高点逐步回落到7/8/9月的10%+，我们预计社零餐饮同比增速在24年进一步收窄至大个位数 。此外 ，23年7/8/9月限额以上餐饮同比+16.4%/+16.3%/+18.0%，显著快于餐饮整体复苏节奏，主要系头部连锁餐饮企业在过去三年已积累较强品牌力、门店抗风险能力，供应链效率进一步优化等，疫后率先抢占市场先机；而部分抗风险能力偏弱、盈利受损严重的社会餐饮，面临出清后，疫后信心恢复、门店重开等均需一定的筹备周期。整体来看，23Q1-Q3大B客户收入恢复节奏显著快于社会餐饮，包括百胜中国、海底捞、呷哺呷哺、张亮麻辣烫等头部连锁餐饮，收入端均已兑现较强弹性，驱动上游的调味品企业（宝立食品、颐海国际、日辰股份、天味食品等）率先获得较快增长。短期来看，我们预计大B餐饮增长势能延续至Q4，驱动上游复调企业较快成长，基础调味品需求稳步回升。 图4：2023年社零恢复速率&节奏存差异 C端：Q3各品类销售同比均改善但仍有一定压力，Q4火锅底料和调味酱仍有较高基数。分品类看，根据通联数据，线下商超渠道23年7-9月调味品各品类销售额同比下滑收窄，我们认为主要系（i）22年7-9月各子品类销售额基数均有所回落，但（ii）商超渠道客流仍未恢复到19年水平，且社区团购等新零售渠道持续分流（iii）城镇化推进驱动居民外出就餐率提升，以及外卖渗透率提升，均挤压调味品的居家使用场景，我们判断未来几年调味品在B端需求增速仍高于C端。展望Q4，火锅底料和调味酱品类仍有较高基数。 图5：主要调味品品类销售额月度同比（线下商超渠道） 图6：主要调味品公司销售额月度同比（线下商超渠道） 海天味业C端销售逐季改善，复调旺季天味食品表现值得期待。分公司来看，根据通联数据，22年10月”海克斯事件”后，海天味业线下商超、线上天猫淘宝销售额同比增速持续承压，而千禾味业进入加速成长期，旗下零添加系列产品高速放量，同时带动调味品行业内零添加风潮兴起，除各家纷纷推出零添加酱油、料酒、醋等基础调味品，如天味食品已推出“零添加”厚火锅底料。海天味业23Q3的线下商超渠道销售额同比降幅收窄，线上天猫淘宝渠道同比回正，整体销售逐步改善。随基数进一步回落，叠加C端消费需求持续回暖，我们预计23Q4海天的C端销售表现持续向好。天味食品23Q3的线下/线上渠道销售额同比表现平稳，主要系社会库存偏高，C端火锅底料&复调需求略疲软。四季度来看，线下商超渠道基数走高，而线上渠道基数偏低，我们预计复调旺季公司将持续聚焦核心大单品，推动火锅底料类销量提升。千禾味业23Q3仍受益于零添加势能，虽从10月开始基数效应褪去，我们预计随公司加快省外市场&流通渠道拓张，四季度C端销售有望稳步增长。 图7：主要调味品公司销售额月度同比（线上天猫淘宝渠道） 基础调味品已进入存量竞争，挖掘细分&健康需求是未来方向。过去几年消费者正常的外出就餐需求、自购节奏，以及销售渠道的动销节奏均被扰动。短期来看，受益餐饮端稳步复苏，酱油/醋/料酒/蚝油等基础调味品消费频次修复逻辑清晰，但居民消费力疲软，加速基础调味品行业进入存量竞争。人口红利逐渐消失、消费需求细分化、渠道多元化趋势显现，对龙头调味品企业提出了诸多挑战。 中长期维度来看，消费者健康意识进一步加强，零添加、减盐等更健康风潮起，产品结构升级驱动行业持续成长。 长期维度，受益连锁化率&渗透率提升双击，复调赛道高景气度延续。根据《2023中国中式餐饮白皮书》，2021年国内餐饮连锁化率为18%，参考成熟市场美国/日本的54%/49%，国内餐饮连锁化率仍有2倍以上提升空间。此外，就集中度来看，美国/日本连锁餐饮品牌CR5已达15%/14%，而国内CR5仅为2%，头部餐饮连锁品牌集中度仍有6倍以上提升空间。根据艾媒数据中心，截至2020年中国复调渗透率为26%， 而美国/日本/韩国市场复调渗透率已达73%/66%/59%，国内复调渗透率仍有1倍以上提升空间。区别于西餐对应的西式复调具有较强的规模效应，菜品种类繁多的中餐对应的中式复调，有着更多元化的发展方向和更广阔的拓展空间，我们认为龙头企业有望通过拓展新区域/新渠道/新产品获得较快成长。 图8：2021年美国/日本/中国餐饮连锁化率对比 图9：2020年中国/美国/韩国/日本复调渗透率 1.2成本：基调综合成本略有回升，复调综合成本持续改善 Q3基调综合成本略有回升，复调成本持续改善。基础调味品以海天味业为例，成本结构以大豆、白砂糖、味精、塑料瓶、玻璃瓶、纸箱为主。复合调味品以天味食品为例，成本结构以油脂、花椒、辣椒、包装为主。核心原料方面，根据通联数据、广西糖网、国家发展和改革委员会、商务部，2023年初以来，大豆价格持续同比回落；白砂糖价格同比持续上行，且4月至今涨幅有所扩大；花椒、辣椒价格波动下行。核心包材方面，根据国家统计局、中塑在线，2023年初至今PET、瓦楞纸价格持续回落，玻璃价格5-10月同比上涨。根据核心原料&包材价格月度拟合，受白糖、玻璃价格上涨影响，基调综合成本从23年8月开始略有回升；而复调的综合成本于22年10月持续回落，未来几个季度利润弹性有望持续兑现。 图10：海天味业成本结构 图11：天味食品成本结构 图12：大豆价格（元/吨） 图13：豆粕价格（元/吨） 图14：花椒价格（元/500克） 图15：辣椒价格（元/公斤） 图16：菜籽油价格（元/吨） 图17：味精价格（元/吨） 图18：白砂糖价格（元/吨） 图19：瓦楞纸（元/吨） 图20：PET价格（元/吨） 图21：玻璃价格（元/吨） 图22：基础调味品成本走势 图23：复合调味品成本走势 2财务分析：收入增长提速，期间费用率收缩，盈利环比改善 2.1板块整体 23Q3调味品板块收入增长提速，期间费用率收缩。23Q2/Q3调味皮板块营收同比+2.7%/+12.1%，三季度收入增提速，主要系（i）消费受限影响下，去年同期居民渠道销售基数回落（ii）餐饮需求持续复苏（iii）龙头经销商优化已在二季度基本完成，渠道下沉加速推进。费用率方面，今年前三季度销售费用率同比持平，营销推广进入正常节奏；管理费用率同比下滑，主要系降本增效成果及规模化效应显现。23Q2/Q3归母净利润分别同比-81.4%/+7.9%，盈利环比改善，主要系产品&渠道结构优化，原材料&包材成本回落。 图24：调味品板块营业总收入及增速 图25：调味品板块归母净利润及增速 图26：调味品板块三费变化 图27：调味品板块利润率、ROE 2.2公司对比 受益于去年同期居民渠道基数回落&餐饮需求持续复苏，Q3基础调味品收入同比增速显著回升。海天味业23Q3收入增速回正，主要系经销商体系优化在23Q2已基本完成，此外村镇渠道下沉加速推进。展望23Q4，随着同期低基数&渠道库存逐步消化&渠道加速下沉，公司收入端增长预计环比提速，全年收入同比持平。中炬高新子公司美味鲜23Q2/Q3营收同比+0.9%/+3.9%，调味品主业增长环比提速，主要受益于餐饮渠道持续修复，公司加强餐饮渠道和新兴市场拓展。展望23Q4，我们预计主业收入增长环比提速，全年有望达成年初目标。千禾味业23Q3收入增长环比提速，主要系零添加势能延续，同时公司加快招商&流通渠道铺货节奏。短期来看，高基数下23Q4预计公司收入同比增速放缓。 受益于渗透率&集中度双提升提升，以及疫后餐饮需求复苏弹性，以复调为主业的公司天味食品/宝立食品/日辰股份在23Q3收入端均有两位数增长。其中，天味食品23Q3收入增长环比提速，主要系并购食萃后中小B渠道贡献增量，以及三季度公司资源聚焦于冬调、不辣汤等核心大单品推广销售。展望23Q4，我们预计大/中小B渠道仍将保持较快增速，同时公司预计加大对火锅底料品类资源倾斜，Q4收入增长有望提速。公司中小B线上渠道和对应产品已基本补齐，公司将具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的B端客户的能力，支撑公司多渠道稳步发展。日辰股份23Q3收入维持稳健增长，主要系公司存量大B客户持续修复，合作加深后份额持续提升，同时公司持续拓展优质客户贡献增量。展望Q4，基于低基数&旺季餐饮需求持续修复，我们预计23Q4收入端增长提速，全年有望实现高双位数成长。 图28：重点调味品公司收入及增速 图29：重点调味品公司毛利率/销售费用/毛销差 毛利率变化的主要因素是品类&渠道结构变化，销售费用率普遍收缩，净利润增速环比提升。从毛利率来看，板块内公司毛利率表现分化，中炬高新/千禾味业/天味食品/安琪酵母毛利率提升，主