旺季临近尾声，短期销量疲弱恐影响市场情绪

浦银国际研究 公司研究|消费行业 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：旺季临近尾声，短期销量疲弱恐影响市场情绪 。 。 短期销量表现受恶劣天气影响较大：根据草根调研，我们预计青岛啤酒7-8月的销量在较为恶劣的天气影响下录得同比较大幅度的下滑。尽管我们坚持认为市场不该拘泥于啤酒玩家短期销量波动，但我们担心青啤7-8月较弱的销量表现会对短期市场情绪造成一定的负面影响公司计划9月加大促销力度，为中秋、国庆双节做好准备。我们预计9月销量的同比表现或将较7-8月有所改善。然而，随着啤酒旺季临近尾声，市场对啤酒行业整体的投资热度恐逐渐降温。考虑到较高的估值水平，我们预计青啤A股短期股价可能承压。 渠道与产品结构改善继续推动平均单价提升：青啤2Q23主品牌销量同比增长5.4%，远好于其他品牌。主品牌下的中高端以上产品的销量录得18.6%同比增长，高于1Q23的11.6%。尽管青啤今年尚未进行全国性的提价，但在渠道与产品结构同比改善的帮助下，1H23平均销售单价依然录得5.3%的同比增长。我们认为短期恶劣的天气对青啤现饮渠道销售所造成的负面影响可能令2H23平均销售单价同比增长幅度相较1H23有所减小，但青啤整体产品结构持续升级的大趋势不会改变 下半年经营利润率扩张幅度可能环比收窄：青岛啤酒1H23单吨成本同比增长3.4%（1Q23增长4.0%，2Q23增长2.3%），高于华润啤酒和重庆啤酒。随着对澳洲大麦“双反政策”的放开，管理层预计下半年成本压力将有所缓解。我们认为“双反”的放开将利好明年的大麦价 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年9月5日 青岛啤酒(168.HK) 目标价（港币）81.7 潜在升幅/降幅+22.9% 目前股价（港币）66.5 52周内股价区间（港币）54.1-86.7 总市值（百万港币）115,453 近3月日均成交额(百万港币)184.2 注：截至2023年9月5日收盘价 市场预期区间 格，但对2H23的成本影响不大。我们预测2H23单吨成本同比依然增长2%。在产品结构持续优化的驱动下，我们预测2H23毛利率同比扩张1.6ppt。然而，去年下半年，公司在疫情的压力下大幅缩减了销售 费用，销售费用率同比降低2.4ppt至13.9%。我们预计公司将在2H23 HKD66.5 HKD68.5HKD81.7 HKD116.3 加大对品牌与渠道的投入来抢占现饮渠道的市场份额，销售费用率也将同比有所反弹。因此，我们预测2H23核心经营利润率同比仅小幅扩张，涨幅小于1H23。 上调盈利预测，但下调目标价：我们基本保持收入预测不变，但考虑到上半年较优秀的利润率表现以及未来原材料成本有望下降，我们对2023/2024/2025的净利润分别上调了5%/7%/9%。基于18x2024年EV/EBITDA的估值（A股流动性好于港股，因此略高于华润），我们下调青啤A股目标价至人民币98.2元。基于13x2024年EV/EBITDA的估值（华润目标估值20%的折扣），我们下调青啤H股目标价至81.7港元。我们依然认为，青啤港股相对A股有更强的性价比。维持港股“买入”评级及A股“持有”评级。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）次高端以上产品销量的增速不及预期。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） 青岛啤酒（600600.CH） 目标价（人民币）98.2 潜在升幅/降幅+4.0% 目前股价（人民币）94.5 52周内股价区间（人民币）80.5-125.0 总市值（百万人民币）107,579 近3月日均成交额（百万人民币）488.9 注：截至2023年9月5日收盘价 市场预期区间 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 30,167 32,172 34,586 36,480 38,385 图表1：盈利预测和财务指标 CNY98.2 CNY74.0CNY94.5 CNY137.6 同比变动（%） 8.7% 6.6% 7.5% 5.5% 5.2% SPDBI目标价目前价市场预期区间 股东应占净利 3,155 3,711 4,395 4,885 5,380 资料来源：Bloomberg、浦银国际 同比变动（%） 43.3% 17.6% 18.4% 11.1% 10.1% 核心股东应占净利 3,155 3,711 4,395 4,885 5,380 同比变动（%） 21.2% 21.2% 39.1% 18.1% 11.1% PE(x)-A股 40.9 34.7 29.3 26.4 24.0 PE(x)-H股 26.4 22.5 19.0 17.1 15.5 ROE（%） 14.5% 15.3% 16.8% 17.6% 18.2% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-青岛啤酒利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 30,167 32,172 34,586 36,480 38,385 归母净利润 3,155 3,711 4,395 4,885 5,380 同比 8.7% 6.6% 7.5% 5.5% 5.2% 折旧 1,110 1,084 1,092 1,083 1,076 存货减少╱（增加） -212 -659 361 -173 -173 营业成本 21,410 22,709 23,861 24,948 26,035 应收贸易款项（增加）╱减少 -5 5 -12 -7 -7 毛利润 8,757 9,463 10,725 11,532 12,350 应付贸易款项（减少）╱增加 905 336 -1 158 158 毛利率 29.0% 29.4% 31.0% 31.6% 32.2% 其他 1,090 402 45 0 0 经营活动所得（所用）现金净额 6,043 4,879 5,880 5,946 6,434 销售及管理费用 5,820 5,736 6,132 6,338 6,546 出售/（购入）物业、机器及设备 -1,635 -1,780 -1,000 -1,000 -1,000 其他经营收入及收益（损失） 0 0 0 0 0 短期投资 0 0 0 0 0 经营溢利 2,937 3,727 4,592 5,194 5,805 长期投资 -22,990 -17,259 -2,500 -2,500 -2,500 经营利润率 9.7% 11.6% 13.3% 14.2% 15.1% 收购附属公司 0 0 0 0 0 其他 14,376 16,840 2,700 2,700 2,700 净融资成本 252 409 485 545 605 投资活动所用现金净额 -10,250 -2,199 -800 -800 -800 其他收入或支出 1,291 870 870 870 870 已付股利 -1,111 -1,576 -2,909 -3,232 -3,560 税前溢利 4,479 5,006 5,947 6,609 7,280 已付股利-非控制股东 -67 0 0 0 0 短期融资 0 0 0 0 0 所得税 1,223 1,201 1,439 1,599 1,762 长期融资 0 0 0 0 0 所得税率 27.3% 24.0% 24.2% 24.2% 24.2% 其他 -435 -99 113 125 138 融资活动（所用）所得现金净额 -1,614 -1,676 -2,796 -3,107 -3,422 净利润 3,256 3,805 4,508 5,010 5,518 现金及现金等价物变动 -5,820 1,004 2,285 2,039 2,211 少数股东利润 101 94 113 125 138 于年初的现金及现金等价物 18,467 14,598 17,855 20,139 22,178 现金及现金等价物汇兑差额 1,951 2,253 0 0 0 归母净利润 3,155 3,711 4,395 4,885 5,380 于年末的现金及现金等价物 14,598 17,855 20,139 22,178 24,389 归母净利率 10.5% 11.5% 12.7% 13.4% 14.0% 同比 43.3% 17.6% 18.4% 11.1% 10.1% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 14,598 17,855 20,139 22,178 24,389 每股数据(人民币) 应收账款 125 120 131 139 146 摊薄每股收益 2.31 2.72 3.22 3.58 3.94 应收票据及其他 903 969 969 969 969 每股销售额 22.11 23.58 25.35 26.74 28.14 存货 3,493 4,152 3,792 3,964 4,137 每股股息 0.86 1.16 2.13 2.37 2.61 短期投资 2,778 2,684 2,684 2,684 2,684 同比变动 其他流动资金 7,062 6,223 6,223 6,223 6,223 收入 8.7% 6.6% 7.5% 5.5% 5.2% 流动资产合计 28,959 32,002 33,938 36,157 38,548 经营溢利 26.8% 26.9% 23.2% 13.1% 11.8% 归母净利润 43.3% 17.6% 18.4% 11.1% 10.1% 物业、机器及设备 10,149 11,009 10,917 10,834 10,758 费用与利润率 长期投资 392 397 397 397 397 毛利率 29.0% 29.4% 31.0% 31.6% 32.2% 其他 7,064 6,903 6,703 6,503 6,303 经营利润率 9.7% 11.6% 13.3% 14.2% 15.1% 非流动资产合计 17,604 18,309 18,017 17,734 17,458 归母净利率 10.5% 11.5% 12.7% 13.4% 14.0% 回报率 短期借款 246 225 225 225 225 平均股本回报率 14.5% 15.3% 16.8% 17.6% 18.2% 应付账款 3,128 3,464 3,463 3,621 3,779 平均资产回报率 7.2% 7.7% 8.6% 9.2% 9.8% 其他应付账款 14,390 15,455 15,500 15,500 15,500 其他 495 528 528 528 528 资产效率 流动负债合计 18,259 19,672 19,717 19,874 20,032 应收账款周转天数 1.5 1.4 1.4 1.4 1.4 库存周转天数 57.7 61.4 58.0 58.0 58.0 长期借款 0 0 0 0 0 应付账款周转天数 45.6 53.0 53.0 53.0 53.0 其他 4,511 4,368 4,368 4,368 4,368 财务杠杆 非流动负债合计 4,511 4,368 4,368 4,368 4,368 流动比率(x) 1.6 1.6 1.7 1.8 1.9 速动比率(x) 0.2 0.3 0.2 0.3