燃料油周报：旺季临近尾声，高硫油市场或持续承压

期货研究报告|燃料油周报2022-09-12 旺季临近尾声，高硫油市场或持续承压 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842联系人 裴紫叶 15801022486 peiziye@htfc.com 从业资格号：F03100446 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 近期原油价格剧烈震荡，来自宏观面、基本面、地缘政治的多空因素交织，短期趋势不明朗，持续扰动下游能化品价格。结合燃料油自身基本面的情况，高硫燃料油在旺季结束后或继续面临过剩压力；低硫燃料油虽然冬季存在收紧预期，但目前市场供应相对充足。因此，短期来看FU、LU单边价格缺乏明显的驱动，建议观望为主。等待原油端趋势企稳后，可以考虑逢低多LU-FU价差的机会。 投资逻辑 ■市场分析 上周原油价格呈现震荡下行走势，Brent一度跌破90美元/桶。目前主要的压制因素来自宏观面以及对需求端的担忧：一方面，全球经济面临衰退压力，美联储迅速加息推升美元指数，均对油价存在利空影响；另一方面，近期国内疫情的扩散阻碍了我国消费的恢复进程。海关总署的数据显示，中国8月进口950万桶/日，虽然相对7月的 880万桶/日有所回升，但相比去年同期仍旧下降9.4%。今年前8个月平均进口量为 992万桶/日，较去年同期下降4.7%。当前来看，除了新投产大炼化项目有原油补库预期之外，主营与地炼受到多方因素的影响原料买兴偏弱。不过我们认为目前原油基本面并未完全反转，市场仍面临俄乌冲突下供应偏紧的预期。具体而言，欧盟对俄罗斯的制裁将于12月5日生效，这意味着届时欧盟对俄罗斯原油进口将会加速下滑，按照 禁令要求未来需要淘汰150万桶/日的俄油进口，虽然亚太地区预计将增加对俄罗斯的 进口，但数量难以完全匹配，最终可能依然保有50-100万桶/天左右的缺口。要填补这个缺口，如果伊朗核谈判在短期无法达成，仅参照当前欧佩克、美国等产油地区的增产节奏无法满足。在平衡表偏紧预期下原油价格下方支撑较强，但在基本面、政治面利多以及宏观面利空的交织下，原油短期趋势极不明朗，价格或维持高波动率。 就燃料油自身基本面而言，近期无论高硫还是低硫燃料油均面临供应端增量对市场的压制，其中高硫油市场受到的压力更为明显。具体而言，虽然近期随着汽油利润从高位回落，海外炼厂增产节奏有所放缓，但还未�现下滑的迹象。此外，来自俄罗斯方面的�口压力还在延续，参考船期数据，俄罗斯8月燃油发货量达到501万吨，环比 7月增加53万吨。由于欧美方面的制裁，亚洲将继续成为俄罗斯高硫燃料油的主要消化地区，预计其中将有相当一部分的船货会在9、10月份抵达亚洲地区，给区域市场带来新的供应增量。在供应持续释放的背景下，此前中东、南亚地区发电厂的旺季消 费消化了部分过剩，但随着夏季结束，当地需求将逐步回落。根据船期数据来看，沙特等国燃料油采购已经�现明显放缓的迹象，消费端支撑转弱后亚洲高硫燃料油市场将持续承压。 低硫燃料油方面，随着供应的回升，前期现货极度紧张的格局已经大幅缓解，裂解价差、月差、现货贴水从高位的迅速滑落基本反映了这一趋势。短期来看供应相对充裕，而需求缺乏亮点，基本面没有明显的驱动。不过我们依然相对看好今年冬季的低 硫油基本面，市场存在几方面的潜在利好：1、柴油进入取暖消费旺季，且在俄罗斯�口受限情况下市场有望维持强势，柴油的分流将持续抑制低硫燃料油供应增量；2、全球天然气价格处于历史高位区间，在俄乌冲突背景下欧洲短缺矛盾难以有效缓解，天然气市场在冬季或延续强势（如果遇到冷冻甚至有进一步走强的可能），高价的天然气一方面提升炼厂制氢成本，从而提升加氢脱硫生产低硫燃料油的工艺成本。另一方 面，冬季时北亚、欧洲等地电力需求旺季，这些地区保有部分燃油发电的负荷（由于环保要求一般使用硫含量在1%以下的低硫燃料油），在天然气对低硫燃料油溢价高企的背景下，季节性叠加经济性将带来显著的消费增量预期。在供需两端的驱动下，四季度低硫燃料油市场具备重新走强的驱动与空间，但我们认为5-7月份的强势行情难以重现。因为现在无论是全球炼厂加工量还是成品油供应相比之前都有了显著提升。此外，我国低硫燃料油产能在持续释放，�口配额的下发则提供了保障。根据市场消 息，近日2022年第四批低硫燃料油�口配额共计下放275万吨。其中，中石化119万 吨，中石油132万吨，中海油21万吨，中化1万吨，浙石化2万吨。截止目前今年总 配额量已达到1500万吨，参考2021年保税低硫船用油1860万吨左右的消费水平，国内的产能与配额能够满足大部分保税区的需求。而在国内控制成品油（汽柴煤）�口的背景下，炼厂也具备增产保税低硫燃料油的动力。未来国产量的增长将成为LU价格上涨的阻力因素。 ■策略 单边价格短期观望为主；中期LU中性偏多，FU中性；考虑逢低多LU2301-FU2301价差 ■风险 全球炼厂开工不及预期；低硫燃料油国产量超预期；LU仓单大幅增加；FU仓单量偏低；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；冬季电厂端低硫燃料油需求不及预期；脱硫塔安装进度超预期；俄罗斯燃油�口大幅下滑 目录 策略摘要1 投资逻辑1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨5 图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨5 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手5 图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手5 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶5 图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无5 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨6 图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨6 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手6 图10:INELU总成交持仓量丨单位：手6 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶6 图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨6 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨7 图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨7 图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨8 图20:新加坡高硫380掉期季节性丨单位：美元/吨8 图21:新加坡高硫380月差丨单位：美元/吨8 图22:新加坡高硫380月差季节性丨单位：美元/吨8 图23:新加坡高硫对BRENT裂差丨单位：美元/桶8 图24:新加坡高硫裂差季节性丨单位：美元/桶8 图25:新加坡VLSFO掉期丨单位：美元/吨9 图26:新加坡VLSFO掉期月差丨单位：美元/吨9 图27:新加坡VLSFO/HSFO价差丨单位：美元/吨9 图28:新加坡VLSFO对BRENT裂差丨单位：美元/吨9 图29:新加坡高硫380远期曲线丨单位：美元/吨9 图30:新加坡VLSFO远期曲线丨单位：美元/吨9 图31:西北欧燃料油库存丨单位：千吨10 图32:新加坡燃料油库存丨单位：千桶10 图33:富查伊拉燃料油库存丨单位：千桶10 图34:美国燃料油库存丨单位：千桶10 图33:俄罗斯燃料油产量丨单位：千吨10 图34:俄罗斯燃料油�口量丨单位：千吨10 图33:巴西燃料油产量丨单位：桶11 图34:墨西哥燃料油产量丨单位：千吨11 图33:新加坡船燃总销量丨单位：千吨11 图34:新加坡高硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图33:新加坡低硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图34:新加坡低硫MGO销量丨单位：千吨11 图33:新加坡燃料油进口量丨单位：吨12 图34:新加坡燃料油�口量丨单位：吨12 图33:中国燃料油进口量丨单位：吨12 图34:中国燃料油�口量丨单位：吨12 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 FU主力合约结算价2022/9/112022/9/42022/8/12 4700 4200 3700 3200 2700 2200 1700 1200 2021/022021/062021/102022/022022/06 3500 3000 2500 12/202205/2023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手 2000000 1500000 1000000 500000 成交持仓比（右轴） 主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2000000 1500000 1000000 500000 成交持仓比（右轴）FU总成交量（左轴）FU总持仓量（左轴） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0 2022/08/292022/09/05 0.0 0 2022/08/292022/09/05 0.0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无 FU-SCFU-BrentFU-WTIFU/SCFU/BrentFU/WTI 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 -35.0 -40.0 2022/062022/062022/072022/082022/08 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 2022/062022/062022/072022/082022/08 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨 LU主力合约结算价2022/9/112022/9/42022/8/12 7500 6500 5500 4500 3500 2500 1500 2021/022021/062021/102022/022022/06 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 10/202212/202202/202304/202306/202308/2023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手图10:INELU总成交持仓量丨单位：手 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 成交持仓比（右轴） 主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 250000 200000 150000 100000 50000 0 成交持仓比（右轴）LU总成交量（左轴）LU总持仓量（左轴） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2022/082022/092022/082022/09 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图12:INELU与SHFEFU价差