策略月评：美股企业盈利反弹在即？雇佣成本是最大风险

策略月评20230907 证券研究报告·策略报告·策略月评 美股企业盈利反弹在即？雇佣成本是最大风险 事件 随着美股二季度财报陆续发布完毕，市场对后续盈利的预期有所分化。乐观观点认为，过去一年以来市场对企业盈利走低的预期已经基本兑现。从目前的FactSet盈利一致预期来看，自2023年三季度开始，美股盈利将会触底反弹。 观点 美股盈利预期提升。 从乐观角度来看，相较于2021年和2022年上半年，成本通胀的程度已经大幅缓解，企业也通过调整成本结构、提升商品价格的方式将通胀转嫁给消费者，为利润增长留出空间。市场预期2023年三季度后，标普 500公司的经营杠杆将由负转正，为企业带来更大利润空间。历史经验显示，标普500公司的EPS在触底后的10个季度内，恢复速度往往十分强劲。从2023年6月30日至8月31日，市场将标普500公司三季度EPS自下而上的一致预期上调了0.4%。在行业层面，11个行业中有4个行业2023年三季度的EPS预期在6月30日至8月31日期间有所上升，其中可选消费、通信服务和信息技术上调幅度居前。我们在上一期报告《警惕美股科技泡沫再现》中提到，在2023年下半年和2024年的多个市场风险中，利率的持续上行是较为确定的因素，前期累积的流动性的回落也较为清晰，存在最大不确定性的是经济活动的韧性是否 能为公司盈利提供动力。在较为乐观的盈利预期下，2023年下半年和即将到来的2024年里，公司盈利的回升可能抵消估值的下跌。 劳动力成本高涨、资金成本压力升级。 我们认为高企的雇佣成本仍然是美股企业需要面对的最大难题。劳动年龄人口的参与率饱和、人口老龄化，使得劳动力的议价能力大幅上升。从NFIB小企业产品涨价计划指数7月数据来看，计划在未来三个月内提升产品价格的企业占比为27%，相较于过去一年半的水平已经大幅下滑，而由于劳动力议价能力上升，计划提升员工薪酬的公司比例相较疫情前的水平还没有出现非常明显的下滑，说明公司将价格上涨转嫁给消费者的能力相对有限。我们建议关注雇佣成本是否能够继续下行，从而 提升美股公司的盈利空间。虽然雇佣成本的上涨是一个主要风险，但我们认为在失业率保持低位、劳动人口获得的收入份额增加的前提下，可以继续看好美股消费行业的韧性，消费行业在二季度的盈利表现和2023全年的盈利预期也领先于其他行业。建议关注过去两个月内EPS预期上调但股价仍有下挫的必选消费行业。 与此同时，实际利率正在不断上升。目前美联储对长期实际利率的指引依然保持在0.5%左右，但从市场定价来看，�年期以上实际利率已经上升至2%左右。安全资产的吸引力上升，意味着以科技股为首的风险资产吸引力降低，公司的资金成本也大幅上升。目前鲍威尔的政策倾向似 乎预示着，美联储的政策利率和资产负债表将分别独立作用，两者不再同时收紧或放松，因此，即使加息结束，缩表也可能会强劲持续。而随 着全球货币政策收紧，海外经济体对美债的需求也有所下降，我们预计美债收益率将持续快速上行，对高风险资产构成威胁。我们建议在科技股中进行谨慎选择，推荐发达市场中有业绩支撑的人工智能龙头。 风险提示：美国劳动力成本急速上行，对企业盈利造成伤害，后续盈利可能低于目前的预期；实际利率上行，对风险资产形成压力；资金成本过高对企业增长造成伤害；美联储修改实际利率指引，造成市场动荡。 2023年09月07日 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《动能凝聚，如箭在弦——A股投资策略（2023年9月）》 2023-09-03 《23年中报业绩点评：探寻盈利底——A股财报深度分析系列 （二）》 2023-08-31 1/14 东吴证券研究所 内容目录 1.美股盈利预期提升4 2.制造业活动进一步放缓劳动力成本高涨、资金成本压力升级9 3.风险提示13 2/14 东吴证券研究所 图表目录 图1：从目前预期来看，自2023Q3开始美股盈利将会反弹4 图2：美股利润于2023Q1短暂回升后继续下降4 图3：美股EPS预期于2023Q2开始走高4 图4：PPI已经显著下降5 图5：标普500公司的经营杠杆预计将由负转正5 图6：标普500EPS触底前10个季度起EPS环比增长变化趋势5 图7：2023/6/30至8/31,市场将标普500公司Q3的EPS预期上调了0.4%7 图8：消费行业、信息技术三季度EPS预期上调幅度居前7 图9：消费行业、信息技术2023全年EPS预期上调幅度居前8 图10：劳动年龄人口的劳动参与率处于历史高位9 图11：美国劳动收入占国民收入的比例可能即将上升9 图12：计划在未来三个月内提升产品价格的企业占比相较于过去一年半已经下滑10 图13：雇佣成本依然很高10 图14：�年期以上实际利率已经上升至2%左右11 图15：�年期实际收益率与彭博综合债券指数领先18个月总回报率相关性很强11 图16：盈利对科技股的股价支撑凸显11 图17：2023年二季度以来长端收益率抬升明显11 图18：财政部发债计划（截至2023年7月）12 图19：目前美联储对长期实际利率的指引依然保持在0.5%左右（2.5%-2%）12 图20：对冲基金倾向于做空长端美债12 3/14 1.美股盈利预期提升 随着美股二季度财报陆续发布完毕，市场对后续盈利的预期有所分化。乐观观点认为，尽管二季度企业盈利整体不尽理想，标普500盈利连续第3个季度同比下跌，但过去一年以来市场对企业盈利走低的预期已经基本兑现。从目前的FactSet盈利一致预期来看，自2023年三季度开始，美股盈利将会触底反弹，因此，2023年8月中旬股价调 整结束后的再度上涨恰恰反映了市场对2023年三季度起盈利上行的预期。 图1：从目前预期来看，自2023Q3开始美股盈利将会反弹图2：美股利润于2023Q1短暂回升后继续下降 13.0% 13% 12.7% 12% 11.9% 11.6% 12.8% 12.4%12.3%12.2% 11.9% 11.70%11.70% 11.4%11.4% 11.5% 11.1%11.0% 11.2% 11.1% 11% 10.8% 10.8%10.9% 10% 9.2% 9% 8.5% 8% 7% 14% 标普500公司净利率-预期（截至2023/8/4）标普500公司净利率 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 数据来源：FactSet，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图3：美股EPS预期于2023Q2开始走高 标普500季度EPS预期（美元，截至2023/8/4） 标普500季度实际EPS(美元） 62.87 60.15 57.6857.58 56.69 55.38 55.65 55.75 54.09 53.4953.3453.52 64 62 60 58 56 54 52 50 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2E 2023Q3E 2023Q4E 2024Q1E 2024Q2E 2024Q3E 48 数据来源：FactSet，东吴证券研究所 4/14 东吴证券研究所 从乐观角度来看，相较于2021年和2022年上半年，成本通胀的程度已经大幅缓解，企业也通过调整成本结构、提升商品价格的方式将通胀转嫁给消费者，为利润增长留出空间。市场预期2023年三季度后，标普500公司的经营杠杆（(销售收入-变动成本)/(销售收入-变动成本-固定成本)）将由负转正，意味着销售的边际贡献上升超过固定成本，为企业带来更大利润空间。历史经验显示，标普500公司的EPS在触底后的10个季度内，恢复速度往往十分强劲。 图4：PPI已经显著下降图5：标普500公司的经营杠杆预计将由负转正 标普500经营杠杆率市场预期（截至2023/7/19) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 2023Q2E 2023Q3E 2023Q4E 2024Q1E 2024Q2E 2024Q3E 2024Q4E -8% 数据来源：FRED，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图6：标普500EPS触底前10个季度起EPS环比增长变化趋势 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 5/14 东吴证券研究所 东吴证券研究所 因此我们看到，与此前情况不同的是，从2023年6月30日至8月31日，市场将标普500公司三季度EPS自下而上的一致预期上调了0.4%（从55.86美元增至56.1美元）。在通常情况下，市场会在每季度的头两个月下调盈利预期。在过去�年中，每季度前两个月的EPS预期平均下降了3.0%。过去十年中平均下降2.7%，过去15年中平均下降3.4%，过去20年中平均下降2.9%。2023年三季度是自2021年三季度（上调3.8%）以来，自下而上的EPS预期在季度内的头两个月首次上调。在行业层面，11个行业中有4个行业2023年三季度的EPS预期在6月30日至8月31日期间有所上升，其中可选消费（上调6.4%）、通信服务（上调5.3%）和信息技术（上调3.8%）上调幅度居前。7个行业的EPS预期出现下调，其中材料行业（下调12.4%）幅度最大。市场在上调三季度EPS一致预期的同时，也上调了2023年四季度的EPS预期。6月30日到8月31日之间，四季度的EPS预期上调了0.6%。总体而言，标普500公司2023二季度盈利比此前预期高出7.5%，超预期程度高出一年平均值（超预期3.2%）和10年平均值（6.4%），为标普500公司自2021年四季度（8.5%）以来公布的最高盈利超预期幅度。 截至2023年9月1日，标普500指数中有115家公司已经发布了2023年三季度EPS指引。其中73家公司发布了低于预期的EPS指引（比例为63%），42家公司发布了超预期的EPS指引。发布低于预期指引的公司比例高于59%的5年平均水平，低于64%的10年平均水平。从全年来看，标普500中已有269家公司发布了本年度EPS指引。其中106家公司发布了低于预期的指引（比例为39%），163家公司发布了超预期指引（比例为61%）。因此，从整个年度的情况来看，公司自身对盈利的预期似乎也有所上扬。 我们在上一期报告《警惕美股科技泡沫再现》中提到，在2023年下半年和2024年的多个市场风险中，利率的持续上行是较为确定的因素，前期累积的流动性的回落也较为清晰，存在最大不确定性的是经济活动的韧性是否能为公司盈利提供动力。在较为乐观的盈利预期下，2023年下半年和即将到来的2024年里，公司盈利的回升可能抵消估值的下跌。 6/14 东吴证券研究所 图7：2023/6/30至8/31,市场将标普500公司Q3的EPS预期上调了0.4% 数据来源：FactSet，东吴证券研究所 图8：消费行业、信息技术三季度EPS预期上调幅度居前 数据来源：FactSet，东吴证券研究所 7/14 东吴证券研究所 图9：消费行业、信息技术2023全年EPS预期上调幅度居前 数据来源：FactSet，东吴证券研究所 8/14 东吴证券研究所 2.制造业活动进一步放缓劳动力成本高涨、资金成本压力升级 我们认为高企的雇佣成本仍然是美股企业需要面对的最大难题。劳动年龄人口的参与率饱和、人口老龄化，使得劳动力的议价能力大幅上升。从美国劳动收入占国民收入的比例来看，从2020年至2022年四季度，这一比例已经降至了57%的低位，为2010