量价齐跌上半年净利润下降，下半年有望改善

量價齊跌上半年淨利潤下 兗礦能源（1171）更新報告 買入2023年9月1日 鄒瀚逸 +852-25321539 Robin.zou@firstshanghai.com.hk 陳曉霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要資料 煤炭行業 每股淨現值 13.14元 主要股東山東能源集團45.73% 降，下半年有望改善 煤炭產量下滑銷量減少，成本增加淨利潤下降：2023H1公司實現收入 884億元，同比-15.8%；綜合毛利為263億元，同比-33%；毛利率31%，同比- 8.1Pct.;實現歸母淨利潤102億元，同比-43.4%。上半年主要受經濟復蘇不及 預期影響，煤炭及化工品價格下滑，使得煤炭業務以及煤化工業務盈利能力下 滑。逐季度看，Q2公司收入為399.8億元，同環比-32.3%/-10%；實現歸母淨利潤45.6億元，同環比-59.9%/-19.4%。 煤價下行煤炭業務承壓，下半年產量有望增長：2023H1煤炭業務實現 收入人515億元，同比-16%，其中自產煤收入414億元，同比-18.9%。商品煤 產量4923萬噸，同比-3%；銷量4392萬噸，同比-6%。產銷下降的主要受Q1 澳洲雨水影響，目前產量已恢復正常。公司綜合自產煤價格同比-13%至944元 /噸；噸煤成本442元/噸同比+17%。分季度看，公司產銷逐步增長，Q2公司產 行業股價 12.32港元 目標價 19.2港元55.84% 股票代碼 1171.HK 已發行股本 7442億股 總市值 916.86億港元 52周高/低 22.88/10.5港元 量2670萬噸，環比+19%；銷量2368萬噸，環比+17%；由於國內外需求減弱自產煤價格Q2下降21%，至839元/噸。噸煤成本得益於產量提升，由Q1的477 元/噸下降至406元/噸。預計下半年澳洲基地產量將繼續逐季度增長，營盤壕 煤礦滿產生產以及石拉烏蘇地質問題緩解，整體產量有望增長，加之三季度新疆能化與魯西礦業的並表預計全年產銷量突破1.1億噸。 化工品價格下跌，煤化工業務以價補量保持平穩：公司上半年煤化工業務收入為118億元，同比-1.3%，實現產量373萬噸，同比+18.9%，銷量334萬噸，同比+14.7%。由於下游需求不振，甲醇/醋酸等化工品價格持續下滑，公司平均化工品單價為3534元/噸，同比-19%。但由於魯南化工及榆林化工的產能釋放，以量補價使得整體收入平穩。預計下半年整體化工品供需相對平衡，價格將保持在現有水準震盪，化工板塊收入將保持平穩。未來三年隨著公司對上下游進一步整合，煤化工板塊盈利能力有望進一步提升。 分紅比例提升，高股息彰顯價值：上半年公司發佈新的23-25年利潤分配政策，將分紅比例從50%提高至60%，每股份紅現金不低於0.5元。彰顯公司對股東回報的重視。截至8月31日收盤價為12.32港元，預計23年股息率為14%，股息率回報為港股中優異水準，凸顯公司長期投資價值。 目標價19.2港元，評級買入：我們預計2023下半年隨著煤炭國內外供需態勢緩和，煤炭價格將逐步平穩，保持相對歷史高位，公司隨著澳洲基地的產能恢復以及後續優質資產三季度完成注入，公司的盈利能力持續平穩提升。預計2023/2024/2025分別實現歸母淨利潤203.5/203.7/207.4億元；EPS分別為2.74/2.74/2.79元。相對估值方面，我們認為用行業平均7倍PE為參考，給與公司買入評級，目標價為19.2港元。 表：盈利摘要股價表現 截至12月31日2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 单位：港元 收入（百万人民币） 151,991 200,829 178,411 179,794 185,264 变动（％） -29% 32% -11% 1% 3% 净利润（百万人民币） 16,259 30,774 20,353 20,377 20,739 每股收益（元） 3.29 6.20 2.74 2.74 2.79 变动（％） 125% 88% -56% 0% 0% 市盈率@12.32港元 3.7 2.0 4.5 4.5 4.4 每股股息（港元） 2.33 5.04 1.77 1.91 1.94 股息现价比（％） / / 14% 15% 16% 25 20 15 10 5 0 /9/122 0/1 2/1 1/1 2/1 2/1 2/1 /1/123 /2/123 /3/123 /4/123 /5/123 /6/123 /7/123 /8/123 20202 202 20220 2020 2020 202020 資料來源:公司資料,第一上海預測資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 主要財務報表 损益表财务分析 人民币百万元,财务年度截至12月 2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 收入 151,991 200,829 178,411 179,794 185,264 盈利能力 营业成本 107,336 118,609 122,231 125,490 130,640 毛利率(%) 29.4% 40.9% 31.5% 30.2% 29.5% 毛利 44,655 82,220 56,179 54,304 54,624 EBITDA利率(%) 23.0% 32.4% 23.9% 23.5% 23.6% 税金及附加 4,225 6,790 5,854 5,719 5,708 净利率(%) 10.7% 15.3% 11.4% 11.3% 11.2% 销售费用 2,997 6,338 5,452 5,315 5,291 管理费用 6,837 6,589 5,675 5,539 5,522 营运表现 财务费用 4,913 5,052 3,295 3,185 3,059 SG&A/收入(%) 7.1% 5.5% 4.7% 5.0% 5.2% 投资收益 2,144 2,156 1,000 1,000 1,000 实际税率(%) 22.6% 27.2% 27.2% 27.2% 27.2% 经营利润 24,265 54,096 34,212 33,199 34,021 股息支付率(%) 60.9% 70.0% 60.0% 60.0% 60.0% 所得税 5,474 14,720 9,299 9,023 9,247 库存周转天数 27.5 26.7 26.7 26.7 26.7 少数股东应占利润 归母净利润折旧及摊销EBITDA EPS(元）增长 总收入(%)每股收益(%) 2,1298,2034,5603,7994,035 16,25930,77420,35320,37720,739 10,72811,0038,3469,0399,673 34,99265,10042,55842,23843,694 3.296.202.742.742.79 -29.3%32.1%-11.2%0.8%3.0% 124.8%88.3%-55.9%0.1%0.0% 应收账款天数 应付账款天数财务状况 净负债/权益收入/总资产总资产/权益 估值比率PE(倍） 12.311.711.711.711.7 84.485.385.085.085.0 2.21.31.21.00.9 0.50.70.60.60.6 4.23.13.02.92.8 8.14.39.89.89.6 PB(倍）1.371.041.401.281.19 资产负债表现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月人民币百万元,财务年度截至12月 2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 现金 45,572 45,178 45,036 52,467 59,066 净利润 18,567 39,438 24,913 24,175 24,774 应收账款 20,971 18,152 16,343 17,358 17,533 折旧摊销 10,728 11,003 8,346 9,039 9,673 存货 8,455 8,917 8,985 9,394 9,739 财务费用 4,840 4,965 3,295 3,185 3,059 其他流动资产 12,821 11,831 11,831 11,831 11,831 投资损失 -2,144 -2,156 -1,000 -1,000 -1,000 总流动资产 89,529 88,699 93,370 102,225 109,345 其他营运活动 固定资产 75,835 82,961 90,721 97,803 104,266 营运性现金流 36,182 53,450 36,919 37,842 37,101 无形资产 62,167 59,737 61,335 62,213 63,075 非流动资产 199,167 207,097 214,455 220,415 225,742 资本开支 10,440 18,182 15,000 15,000 15,000 总资产 288,696 295,796 307,825 322,640 335,087 其他投资活动 3,861 4,565 0 0 0 应付帐款 63,409 60,281 58,974 59,733 60,932 投资性现金流 -4,830 -12,632 -15,000 -15,000 -15,000 短期银行贷款 5,716 1,319 1,319 1,319 1,319 其他短期负债 4,820 1,828 1,828 1,828 1,828 取得借款 61,300 22,685 0 0 0 总短期负债 95,722 83,165 81,223 81,982 83,181 偿还借款 -56,720 -50,795 0 0 0 长期银行贷款 50,942 38,224 38,224 38,224 38,224 股息支付 -10,704 -21,506 -15,507 -15,411 -15,502 其他负债 721 0 0 0 0 其他筹资现金 -1,911 6,344 0 0 0 总负债 192,209 167,710 165,768 166,527 167,727 融资性现金流 -8,035 -43,271 -15,507 -15,411 -15,502 少数股东权益 28,301 33,350 37,910 41,709 45,743 股东权益 68,186 94,735 102,877 111,027 119,323 现金变化 23,316 -2,453 6,412 7,431 6,599 每股账面值（元） 20 26 19 21 22 期初持有现金 17,116 40,045 38,624 45,036 52,467 营运资金 -6,194 5,534 12,147 20,243 26,163 期末持有现金 40,045 38,624 45,036 52,46759,066 資料來源：公司資料，第一上海預測 -2- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及