公司简评报告 ：昆仑天工已形成六大业务矩阵，AI游戏预计年底发行

昆仑天工已形成六大业务矩阵，AI游戏预计年底发行 昆仑万维(300418)公司简评报告|2023.09.06 评级：买入 李甜露 联席首席分析师 SAC执证编号：S0110516090001 litianlu@sczq.com.cn 电话：86-10-81152690 4昆仑万维 沪深300 2 0 -2 1-Sep 21-Jun 10-Apr 28-Jan 17-Nov 6-Sep 资料来源：聚源数据 公司基本数据最新收盘价（元） 35.58 一年内最高/最低价（元） 70.66/11.94 市盈率（当前） 49.83 市净率（当前） 3.00 总股本（亿股） 12.15 总市值（亿元） 432.30 资料来源：聚源数据 市场指数走势（最近1年） 相关研究    核心观点 事件：2023年上半年，公司营业总收入24.25亿元，同比去年增长7.81%，归母净利润为3.58亿元，同比去年-44.31%，基本EPS为0.3元，平均ROE为2.67%，经营性现金流5.3亿元，同比增长30%。Q2单季度，公司实现营业总收入12.08亿元，同比增长14.34%，归母净利润为1.46亿元，同比减少45.67%。 收购SingularityAI，昆仑天工已形成包括纯自研大模型的六大AI业务矩阵，人力、硬件持续投入。2023年上半年，公司通过对SingularityAI的收购，并整合原有业务，形成AGI与AIGC业务板块主体昆仑天工SkyworkAI。目前，昆仑天工已形成AI大模型、AI搜索、AI游戏、AI音乐、AI动漫、AI社交六大AI业务矩阵。公司的“天工”大模型选择较为艰难的纯自研路线，底层技术独立自主可控，其结构可理解为是由两个千亿模型组成，即一个基于Transformer（Decoder-Only）架构的千亿预训练基座模型与一个千亿排序模型。同时增加蒙特卡洛树搜索算法，提升模型输出质量。目前公司已积累了近三年的工程经验，并成功攻克了中文语料库质量瓶颈，建立了训练数据集。人力投入方面，公司现AGI与AIGC板块团队整体规模近千人。其中技术团队由来自国内外知名企业和高校的专家学者与专业人才组成，核心团队成员曾供职于海内外知名科技公司，并在国内外顶会如TPAMI、CVPR、CLIP2TV、Deepsquare等发表过多篇论文。硬件投入方面，公司已累计投入上亿美元采购相关硬件设备，构建了自主可控的算力集群，目前已可以满足文本大模型的训练优化以及未来多模态大模型的训练需要。同时随着算力资源能效比的进一步提升，公司预计能够满足未来除视频AIGC之外的算力需求。 全方位推动AI应用落地，国内采取“ToB+ToC”策略，海外市场聚焦C端应用，自研AI新游预计将于年底发行。公司在AI应用端全方位布局优势领域，并针对国内外市场特性，推出定制化应用。在国内市场，公司采取“ToB+ToC”并重的商业落地策略。针对B端客户，为其提供API及定制开发服务，满足企业客户经营需求，公司已成功开启“天工”大模型的邀请内测，并在日前与国内领先的互动娱乐服务提供商“映宇宙”就AI技术服务事项达成合作协议；针对C端客户，公司于日前推出了国内首款AI搜索产品，彻底重塑搜索体验，让用户可以高效、快捷、准确地获取内容。在海外市场，公司主要聚焦于发展C端应用，推出端到端的内容生成工具，帮助用户通过AIGC技术降低内容创作门槛，引导用户积极创造，进而打造新的UGC社区。在这一核心理念的指导下，公司计划面向海外C端用户推出AI游戏、AI音乐、AI动漫、AI社交等多款全新产品。8月25日，昆仑万维旗下游戏工作室PlayforFun自研的国内首款AI游戏ClubKoala在德国科隆展亮相，预计将于 2023年年末正式发行。 Opera合作OpenAI,内置原生AI助手用户突破100万，OperaGX推出“Mods”功能。2023年上半年，公司搜索和广告业务收入分别实现24.56%和34.64%的高速增长，搜索业务的毛利率实现提升。Opera对旗下浏览器进行了全面升级，通过与OpenAI合作、推出原生AI助手、集成多种AI工具等多措并举，成为首个全面接入AI的独立浏览器品牌。新推出的旗舰浏览器OperaOne不仅集成了ChatGPT、ChatSonic等AI服务，还推出了内置原生AI助手“Aria”，用户只需注册Opera账户即可免费使用。Aria的功能主要包括：解释信息、翻译文本、缩写总结、内容创作、推荐建议、职业服务等六大类别。同时，Aria支持跨平台、跨终端使用，用户可在Windows、macOS、Linux以及安卓系统上运行Aria。截至中报，Aria已在全球180多个国家上线，可以支持超过50种语言，用户数已突破100万大关。游戏浏览器OperaGX则推出“Mods”功能，玩家可以从声音（背景音、键盘音、浏览器音效等）、外观（壁纸 （支持动态）、主题等）、着色器等多个方面入手，全方位定制设计个人浏览使用体验。截至报告期末，GX.Store中Mod内容已超过2,000款。此外，GX.Games上线游戏也已超过5,000款，游玩次数超4,800万次。 StarMaker推出“买量房”，VR版推出游戏产品“太空杀”。2023年上半年，公司海外社交业务的收入规模有所回落。StarMaker在产品迭代和运营升级方面有积极进展。在语音房方面，除推出迎新房外，尝试进行流量改革，推出“买量房”，允许用户付费为自己房间引流，从而筛选出更为热情的房间主。针对VR版，进一步升级迭代虚拟舞台及Avatar功能。VR版StarMaker则推出“太空杀”游戏产品。在商业化变现方面StarMaker亦尝试在北美地区推出IOS订阅模式，通过对素材的不断调优以及订阅权益的不断丰富，实现成本的优化以及ROI的提升。 投资建议：公司是板块内稀缺标的，海外产品矩阵基本面稳健，同时在AI应用场景上具备领先优势。国内大模型产品虽然面临激烈竞争，仍具备较高业内认可度。我们预计公司2023-2025年营业收入为49.23/54.83/61.08亿元，同比增加4.0%/11.4%/11.4%，归母净利润分别为11.60/12.69/13.85亿元，同比增加0.6%/9.5%/9.1%，对应PE为33/30/28倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外互联网政策变化，国内人工智能政策变化，技术进步不及预期。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 47.36 49.23 54.83 61.08 营收增速（%） -2.3% 4.0% 11.4% 11.4% 净利润（亿元） 11.53 11.60 12.69 13.85 净利润增速（%） -25.5% 0.6% 9.5% 9.1% EPS(元/股) 0.97 0.98 1.07 1.17 PE 34 33 30 28 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,441 6,217 8,058 10,030 经营活动现金流 831 436 929 1,179 现金 1,000 3,433 4,943 6,913 净利润 1,153 1,160 1,269 1,385 应收账款 785 808 891 940 折旧摊销 79 99 182 149 其它应收款 0 295 329 183 财务费用 44 5 5 5 预付账款 33 34 38 40 投资损失 -141 -674 -714 -761 存货 0 0 0 0 营运资金变动 -528 -125 76 286 其他 1,623 1,942 2,186 2,137 其它 143 -111 23 18 非流动资产 14,120 16,343 16,326 16,360 投资活动现金流 805 -1,021 -239 -181 长期投资 1,029 1,183 1,183 1,183 资本支出 -120 -311 -56 -56 固定资产 65 247 189 156 长期投资 765 -154 0 0 无形资产 700 730 662 601 其他 160 -556 -183 -125 其他 12,326 14,183 14,292 14,420 筹资活动现金流 -2,285 3,017 819 972 资产总计 17,561 22,560 24,384 26,390 短期借款 -600 100 100 100 流动负债 2,762 6,284 6,738 7,247 长期借款 -36 0 0 0 短期借款 618 718 818 918 其他 -1,693 2,943 737 912 应付账款 1,607 1,708 1,854 2,064 现金净增加额 -649 2432 1510 1970 其他 105 88 97 93 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债 256 148 161 177 成长能力 长期借款0 0 0 0 营业收入 -2.3% 4.0% 11.4% 11.4% 其他256 148 161 177 营业利润 -10.3% -6.5% 9.4% 9.1% 负债合计3,018 6,432 6,899 7,424 归属母公司净利润 -25.5% 0.6% 9.5% 9.1% 少数股东权益1,845 1,927 2,015 2,111 获利能力 归属母公司股东 权益12,698 14,201 15,470 16,855 毛利率 78.8% 79.4% 79.7% 80.2% 负债和股东权益17,561 22,560 24,384 26,390 净利率 26.0% 25.2% 24.8% 24.2% 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E ROE 7.9% 7.2% 7.3% 7.3% 营业收入4,736 4,923 5,483 6,108 ROIC 146.4% 35.3% 28.6% 23.7% 营业成本1,002 1,014 1,112 1,212 偿债能力 营业税金及附加 6 15 16 18 资产负债率 17.2% 13.9% 14.4% 14.8% 营业费用 1,566 1,649 1,837 2,065 净负债比率 6.4% 5.8% 6.0% 6.1% 研发费用 690 748 833 928 流动比率 1.2 1.0 1.2 1.4 管理费用 628 807 916 1,032 速动比率 1.2 1.0 1.2 1.4 财务费用 10 5 5 5 营运能力 -143 -129 -116 -116 总资产周转率 477 477 477 477 应收账款周转率 141 197 237 284 应付账款周转率 0.3 0.2 0.2 0.2 6.9 6.2 6.5 6.7 0.5 0.6 0.6 0.6 0.97 0.98 1.07 1.17 0.41 0.37 0.78 0.99 10.62 11.88 12.94 14.10 资产减值损失公允价值变动收 益 投资净收益 营业利润 1,401 1,310 1,433 1,563 每股指标(元) 营业外收入 1 1 1 1 每股收益 营业外支出 14 3 4 4 每股经营现金 利润总额 1,388 1,308 1,430 1,560 每股净资产 所得税 154 66 73 79 估值比率 净利润 1,234 1,242 1,357 1,481 P/E 34 33 30 28 少数股东损益 81 82 88 96 P/B 3 3 3 2 归属母公司净利润 1,153 1,160 1,269 1,385 EBITDA 1,477 1,413 1,617 1,715 EPS（元） 0.97 0.98