利润高增长，中间体及原料药需求强劲

2023年09月06日 公司研究●证券研究报告 联邦制药（03933.HK） 公司快报 利润高增长，中间体及原料药需求强劲投资要点2023H1营收快速增长，利润表现超预期。公司发布2023年中期业绩公告：2023H1公司实现营收69.07亿元（+33.3%），主要系三大分部收入均快速增长；归母净利润12.85亿元（+104.0%），主要系中间体及原料药盈利能力大幅上升及公司营运效率不断提升。分业务来看，中间体、原料药、制剂产品的分部收入（含分部间销售）分别为26.92亿元（+37.2%）、38.49亿元（+34.6%）、24.36亿元（+29.1%）；分部溢利分别为8.14亿元（+89.8%）、4.28亿元（+133.4%）、3.04亿元（-1.2%）。费用方面，销售、管理、研发费用分别为9.75亿元（+21.0%）、3.81亿元（+10.4%）、 3.39亿元（+39.6%），三大费用率分别为14.1%（-1.4pp）、5.5%（-1.1pp）、4.9%（+0.2pp），营运效率不断提升。 中间体需求回暖，原料药继续快速增长。2023H1中间体及原料药对外销售收入 10.47亿元（+41.4%）及34.23亿元（+34.1%）。以海外市场为代表的需求回升带动相关产品市场价格稳健上升，2023H1海外出口销售收入13.62亿元（+29.4%）。 胰岛素集采影响有待出清，动保产品维持高增长态势。（1）胰岛素产品：2022年5月执行的胰岛素专项集采影响犹在。2023H1胰岛素类似物实现销售收入2.67亿元（-1.8%）；人胰岛素实现销售收入2.31亿元（-33.6%）。（2）抗生素产品（含动保）：2023H1抗生素产品（含动保）实现销售收入17.25亿元（+50.5%）。其中他唑仙实现销售收入3.87亿元（+22.7%），目前他唑仙已中选第八批集采，未来有望快速放量；阿莫仙实现销售收入2.47亿元（+17.7%）；受益于全资子公司内蒙古联邦动保药品与牧原食品战略合作持续稳步推进，动保产品实现销售收入 5.34亿元（+158.6%）。 糖尿病药物在研管线即将陆续兑现。公司聚焦内分泌及自免等领域，在研人用药新产品达34项，其中16项为一类新药。糖尿病药物研发管线布局完善，涵盖利拉鲁肽、德谷胰岛素、司美格鲁肽、德谷门冬双胰岛素等产品，预计2024-2027年陆续上市。其中利拉鲁肽（糖尿病适应症）NDA已获受理，预计2024年获批；司美格鲁肽（体重管理适应症）已获批临床，国内司美格鲁肽生物类似药减重领域在研进度领先；自研创新药UBT251为国内首家、全球第二家以化学合成多肽法制备的GLP-1/GIP/GCG三激动剂，其2型糖尿病及减重适应症均已获批临床，非酒精性脂肪肝/非酒精性脂肪肝炎适应症临床申请处于最后审评阶段。投资建议：公司中间体原料药需求强劲；胰岛素集采影响将逐渐减弱，动保产品快速增长；制剂在研管线即将陆续兑现。我们预测公司2023-2025年将实现归母净利润22.61/23.86/25.09亿元，增速43%/5.6%/5.2%。对应PE为5.3/5.0/4.8倍。首次覆盖，给予“买入-A”建议。风险提示：行业政策变动风险、汇率波动风险、贸易环境变化风险、新药研发风险、在研产品上市不确定风险、原料药价格波动风险等。 投资评级买入-A(首次)股价(2023-09-05)7.17港元交易数据总市值（百万港元）13,028.08流通市值（百万港元）13,028.08总股本（百万股）1,817.03流通股本（百万股）1,817.0312个月价格区间7.450/3.290一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益20.448.01108.62绝对收益14.94.6104.62 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,703 11,334 13,382 14,443 15,293 YoY(%) 10.6 16.8 18.1 7.9 5.9 净利润(百万元) 988 1,581 2,261 2,386 2,509 YoY(%) 40.6 60.0 43.0 5.6 5.2 毛利率(%) 43.4 43.8 45.5 45.0 44.5 EPS(摊薄/元) 0.54 0.87 1.24 1.31 1.38 ROE(%) 10.6 14.9 17.6 15.6 14.1 P/E(倍) 12.1 7.5 5.3 5.0 4.8 P/B(倍) 1.3 1.1 0.9 0.8 0.7 净利率(%) 10.2 13.9 16.9 16.5 16.4 数据来源：Wind、华金证券研究所 盈利预测核心假设 中间体及原料药：国内及出口市场行业领先，市场需求回升带动产品价格上升。假设 2023-2025年原料药对外销售收入增速26%/10%/7%，中间体对外销售收入增速28%/8%/4%。 制剂产品：胰岛素集采影响将逐渐减弱，德谷胰岛素预计2025年上市；抗生素产品中他唑仙已中选第八批集采，短期业绩或有一定承压；利拉鲁肽预计2024年上市，有望贡献GLP-1类似物新增量；公司将持续提升兽药领域综合竞争力，动保产品继续快速增长。假设2023-2025年制剂产品收入增速5.6%/5.1%/5.1%。 综上，预计公司2023-2025年将实现营业收入133.82/144.43/152.93亿元，同比增长 18.1%/7.9%/5.9%。 表1：营收拆分预测（亿元） 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 87.72 97.03 113.34 133.82 144.43 152.93 YOY 4.5% 10.6% 16.8% 18.1% 7.9% 5.9% 原料药 36.21 39.69 51.75 65.21 71.73 76.75 YOY 0.8% 9.6% 30.4% 26% 10% 7% 中间体 14.30 17.00 15.99 20.47 22.10 22.99 YOY 11.7% 18.9% -5.9% 28% 8% 4% 制剂产品 37.22 40.35 45.60 48.14 50.60 53.19 YOY 5.8% 8.4% 13.0% 5.6% 5.1% 5.1% 资料来源：各年度业绩汇报，华金证券研究所测算 可比公司估值 公司主营业务聚集原料药、中间体及制剂三大板块，选取主营业务相似的华海药业、普洛药业及丽珠集团作为可比公司，公司估值水平低于可比公司平均。 表2：可比公司估值对比 收盘价 总市值 EPS PE 证券代码 证券简称 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E （元） （亿元） 600521.SH 华海药业 16.95 251.28 0.94 1.21 1.40 18.05 14.00 12.07 000739.SZ 普洛药业 17.49 206.12 1.04 1.26 1.52 16.86 13.84 11.50 000513.SZ 丽珠集团 34.25 320.43 2.33 2.68 3.06 14.70 12.79 11.21 平均值 - 16.53 13.54 11.59 3933.HK 联邦制药 6.57 119.33 1.24 1.31 1.38 5.28 5.00 4.75 资料来源：Wind，华金证券研究所（其中可比公司EPS、PE预测均来自Wind一致预期，收盘价、总市值截至2023/09/05） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 9986 12515 14703 16843 19758 营业收入 9703 11334 13382 14443 15293 现金 3331 4743 6021 7829 10066 营业成本 5492 6365 7293 7944 8488 应收票据及应收账款 3424 4476 4851 5215 5443 其他营业费用 330 17 27 36 46 预付账款 0 0 0 0 0 营业费用 1633 1662 1873 2022 2126 存货 2004 2164 2612 2590 2968 管理费用 698 703 736 780 795 其他流动资产 1228 1132 1220 1208 1280 研发费用 465 594 669 823 933 非流动资产 6345 6465 7345 7400 7239 财务费用 -23 11 -45 -98 -171 长期投资 1 8 15 22 29 其他收益 63 -40 -39 -16 -7 固定资产 5842 5932 6792 6838 6680 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 350 359 344 328 311 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 152 166 194 211 219 营业利润 1169 1942 2790 2921 3070 资产总计 16331 18980 22048 24243 26997 营业外收入 33 65 65 65 65 流动负债 6535 7033 7925 7980 8505 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 1610 1359 1359 1359 1359 利润总额 1203 2007 2855 2986 3135 应付票据及应付账款 3211 3558 4197 4250 4776 所得税 213 426 594 599 626 其他流动负债 1715 2115 2368 2370 2370 税后利润 990 1581 2261 2386 2509 非流动负债 456 1337 1253 1007 726 少数股东损益 1 -0 -0 -0 -0 长期借款 221 1096 1011 766 485 归属母公司净利润 988 1581 2261 2386 2509 其他非流动负债 235 241 241 241 241 EBITDA 1825 2560 3390 3560 3693 负债合计 6991 8370 9178 8987 9231 少数股东权益 -1 1 1 1 1 主要财务比率 股本 17 17 17 17 17 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 0 0 0 0 0 成长能力 储备 9323 10591 12852 15238 17747 营业收入(%) 10.6 16.8 18.1 7.9 5.9 归属母公司股东权益 9341 10608 12869 15255 17764 营业利润(%) 7.1 66.0 43.7 4.7 5.1 负债和股东权益 16331 18980 22048 24243 26997 归属于母公司净利润(%) 40.6 60.0 43.0 5.6 5.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 43.4 43.8 45.5 45.0 44.5 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 10.2 13.9 16.9 16.5 16.4 经营活动现金流 1543 2031 2524 2680 2910 ROE(%) 10.6 14.9 17.6 15.6 14.1 净利润 990 1581 2261 2386 2509 ROIC(%) 8.8 11.9 14.1 12.9 11.8 折旧摊销 610 541 580 671 724 偿债能力 财务费用 -23 11 -45 -98 -171 资产负债率(%) 42.8 44.1