中间体与原料药将引领2023年业绩高增长

联邦制药（3933HK）|2023年8月22日香港股市|医药 联邦制药（3933HK） 中间体与原料药将引领2023年业绩高增长 海外需求复苏导致上半年中间体与原料药业务量价齐升 公司日前发布盈喜公告，预计2023年上半年股东净利润将同比大增90.8%至约12亿元（人民币，下同），主因海外市场需求回升导致中间体与原料药产品量价齐升，动物保健产品收入亦快速增加。我们预计公司上半年收入将同比增长近三成，由于中间体与原料药出厂价提高等因素，产品利润率将有所抬升，因此利润增速将快于收入增速。 上调中间体与原料药业务收入预测 更新报告 评级：买入 目标价：8.92港元 股票资料（更新至2023年8月21日） 现价6.80港元 总市值12,355.78百万港元 流通股比例49.65% 已发行总股本1,817.03百万 52周价格区间3.137-7.531港元 3个月日均成交额29.99百万港元主要股东HelenFarEast（占49.44%） 公司中间体与原料药业务主要产品包括6-APA、青霉素G钾工业盐与头孢等。2022年以来这些产品市场价维持高位，公司销售均价也相应上升。考虑到疫情后全球需求正在逐步复苏，我们预计短期内市场价不会明显下跌，因此我们上调中间体与原料药业务收入预测，预计2022-25E中间体与原料药业务收入CAGR为9.5%。 糖尿病药物收入将逐步迎接拐点 国内2022年7月起实施胰岛素集采导致中选产品平均降价48%，预计公司2023年上半年胰岛素业务收入将同比下滑，但管理层表示上半年销量明显增加。我们预计胰岛素集采降价影响将在2023年充分反映，2024年以后该业务收入增速将重拾增长，预计胰岛素业务收入2022-25ECAGR为7.2%。此外，公司预计首款GLP-1药物利拉鲁肽注射液2024年左右有望获 批上市。利拉鲁肽在降糖与减重方面效果较好，原研药Victoza中国市场2018-22年销售额 股价走势图 (港元)8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 (百万股) 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 CAGR为13.2%，目前国产药仅华东医药（000963CH）的利鲁平2023年刚刚获批，因此公司产品如能研发成功，先发优势明显，有望成为糖尿病领域重磅产品。 维持“买入”评级，目标价上调至8.92港元 我们将公司2023-25E收入预测分别上调2.4%、5.4%、5.1%，股东净利润预测分别上调36.1%、37.6%、46.4%。我们将目标市盈率滚动至7.0倍2024EPER，目标价从6.65港元上调至8.92港元，对应31.1%上涨空间，重申“买入”评级。 风险提示：1）原料药价格波动可能导致销售不达预期；2）胰岛素产品市场竞争可能加剧；3）新药研发进度可能慢于预期 主要财务数据（12月31日年结，百万人民币）（更新至2023年8月21日） 23-2-239-4-2324-5-238-7-2322-8-23 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2023-3-28：联邦制药（3933HK):原料药业务表现亮眼，胰岛素业务走出集采阴霾 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 2021 2022 2023E 2024E 2025E Scarlett.shi@ztsc.com.hk 总收入 9,703 11,334 12,891 13,829 14,356 增长率（%） 10.6 16.8 13.7 7.3 3.8 股东净利润 989 1,581 2,062 2,155 2,309 增长率 41.1 59.9 30.4 4.5 7.2 每股盈利（人民币） 0.54 0.87 1.13 1.18 1.27 市盈率 11.8 7.3 5.6 5.3 5.0 每股股息（人民币） 0.12 0.20 0.26 0.27 0.29 股息率(%) 1.9 3.1 4.1 4.3 4.6 每股净资产（人民币） 5.07 5.76 6.70 7.62 8.61 市净率 1.2 1.1 0.9 0.8 0.7 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 请阅读最后一页的重要声明页码:1/6 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 联邦制药（3933HK）|2023年8月22日 图表1：中国市场青霉素工业盐市场价（单位：元/BOU） 图表2：中国市场头孢曲松钠市场价（单位：元/千克） 1,000 250 800 200 600 150 400 100 200 50 0 0 来源：Wind，中泰国际研究部 来源：Wind，中泰证券研究部 图表3：中国市场6-APA市场价（单位：元/千克） 400 300 200 100 0 来源：Wind，中泰国际研究部 页码:2/6 请阅读最后一页的重要声明 图表4：财务摘要（年结：12月31日；单位：百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表 2021 2,022 2023E 2024E 2025E 收入 9,703 11,334 12,891 13,829 14,356 税前利润 1,203 2,007 2,617 2,735 2,931 中间体 1,700 1,599 1,960 2,110 2,102 折旧及摊销 621 552 772 839 929 原料药 3,969 5,175 6,287 6,502 6,552 营运资金变动 (258) (287) (673) 653 (581) 制剂 4,035 4,560 4,644 5,218 5,702 已付利息 60 82 101 101 101 销售成本 (5,492) (6,365) (6,963) (7,489) (7,892) 已付税款 (237) (300) (555) (580) (622) 毛利 4,211 4,969 5,928 6,340 6,464 其他 154 (23) (9) (37) (68) 销售及分销开支 (1,633) (1,662) (1,891) (2,144) (2,010) 经营业务现金净额 1,543 2,031 2,253 3,710 2,690 行政开支 (698) (703) (800) (858) (891) 购入物业、厂房及设备 (420) (701) (798) (857) (889) 研究及开发费用 (465) (594) (675) (724) (752) 其他 (167) 106 3 32 64 经营溢利 1,414 2,010 2,562 2,614 2,811 投资活动现金净额 (587) (595) (795) (824) (825) 其他收入与收益 (151) 79 157 222 221 净新增借款 (315) 328 0 0 0 财务成本 (60) (82) (101) (101) (101) 股息分派 (221) (273) (363) (474) (495) 除税前溢利 1,203 2,007 2,617 2,735 2,931 其他 (85) (80) (101) (101) (101) 税项支� (214) (426) (555) (580) (622) 融资活动现金净额 (621) (24) (465) (575) (597) 股东净利润 989 1,581 2,062 2,155 2,309 年初现金 2,997 3,331 4,743 5,736 8,047 EBIT 1,263 2,088 2,719 2,836 3,033 现金增加净额 334 1,411 993 2,311 1,268 EBITDA 1,945 2,723 3,586 3,794 4,109 汇率变动之影响净额 (0) 1 0 0 0 资产负债表 年末现金 3,331 4,743 5,736 8,047 9,315 存货 2,004 2,164 2,396 2,508 2,659 重要指标 应收账款 3,800 4,912 4,952 5,235 5,138 增长率(%) 现金 3,331 4,743 5,736 8,047 9,315 收入 10.6 16.8 13.7 7.3 3.8 其他 851 697 697 697 697 毛利 10.6 18.0 19.3 7.0 1.9 流动资产 9,986 12,515 13,781 16,487 17,809 股东净利润 41.1 59.9 30.4 4.5 7.2 物业、厂房及设备 5,842 5,932 6,000 6,068 6,086 无形资产及商誉 123 103 81 55 16 盈利能力(%) 其他非流动资产 380 429 418 406 396 毛利率 43.4 43.8 46.0 45.8 45.0 非流动资产 6,345 6,465 6,499 6,529 6,498 净利润率 10.2 13.9 16.0 15.6 16.1 总资产 16,331 18,980 20,280 23,016 24,307 EBIT利润率 13.0 18.4 21.1 20.5 21.1 贸易应付款项 4,700 5,318 4,956 6,004 5,477 EBITDA利润率 20.0 24.0 27.8 27.4 28.6 短期借款 1,610 1,359 1,359 1,359 1,359 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 其他流动负债 220 356 317 317 317 流动负债 6,535 7,033 6,633 7,681 7,154 其他 长期借款 221 1,096 1,096 1,096 1,096 有效税率(%) 17.8 21.2 21.2 21.2 21.2 其他非流动负债 228 241 226 216 202 派息比率(%) 22.3 23.0 23.0 23.0 23.0 非流动负债 456 1,337 1,322 1,312 1,298 ROAE(%) 11.0 15.9 18.0 16.4 15.5 总负债 6,991 8,370 7,955 8,993 8,452 ROAA(%) 6.3 9.0 10.5 10.0 9.8 股东权益 9,340 10,608 12,324 14,021 15,853 存货周转率（天） 114.1 119.5 119.5 119.5 119.5 非控股权益 (1) 1 1 1 1 应收帐周转率（天） 57.3 60.1 60.1 60.1 60.1 总权益 9,340 10,609 12,325 14,023 15,854 应付帐周转率（天） 70.4 87.2 87.