2023年9月宏观利率策略：政策的边际影响探讨

证券研究报告 政策的边际影响探讨 ——2023年9月宏观利率策略 2023年9月6日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001邮箱：liulu979@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 2 0摘要 8月美联储发表鹰派言论，国内降息及一揽子政策官宣。8月美国花旗经济意外指数见顶回落，但美联储在年会中释放鹰派言论，资产价格多数回落，美元一枝独秀。8月继政治局会议后，超预期降息及关乎地产、股市在内的一揽子政策官宣，风险资产大幅下跌后于月底企稳。全月曲线平坦化并呈现分化：短端由于资金偏紧有所上行，长端及超长债下行5-10BP，低于降息幅度；信用债走势高于利率债。全市场降杠杆，公募先进攻后防守，理财需求相对平稳。 地产新政和外需共振带来温和修复。（1）8月末地产优化政策密集出台，首套房认定标准、首付比例下调和房贷利率下调的幅度低于14-15年，同时缺乏直接的增量需求。参考历史时期及杭州放开“认房不认贷”后的楼市表现，预计地产销售将持续1个季度左右的温和上行。长期来看，当前的新开工、销售没有明显低于潜在增速水平，未来可能需要政策利率进一步下调或调整房价的灵活性加速出清。（2）海外影响国内债市有两条线索，第一是政策利率的终点何时来临，当前美联储的表态是数据依赖的，8月以来零售数据有所改善，市场提升了11月加息的概率。一个观察节点是9月末超额储蓄 消耗结束以后，消费是否明显走弱。第二个线索是当前美国制造业似有补库迹象，本轮全市场整体库存并不低，补库或集 中在房、车板块。高利率抑制需求，局部补库的持续性存疑，对我国出口的提振可能是阶段性且温和的。 9月是观望等待期，跟踪赔率好的部位，等待入场信号。9月地方债供给和季末信贷发力对资金形成一定扰动，有一定降准概率，资金中枢稳定或较8月小幅上行。长端受到政策落地和潜在增量政策官宣的双重压制，且赔率一般，暂时不建议参与，后续路标关注基建政策是否超预期及实体信用修复的量价。赔率方面，短端利率债和二永较好，关注资金面和二永供给见顶等信号带来更确定的入场机会。 风险提示：政策力度超预期、机构行为引起的市场调整、海外加息力度超预期 目录CONTENTS 市场回顾：海外放鹰，国内官宣一揽子政策 宏观与政策：地产新政与外需共振带来温和修复 策略展望：跟踪赔率好的部位，等待入场信号 风险提示 1.1海外：通胀继续回落，但美联储态度偏鹰 8月美国通胀预期继续回落，花旗经济意外指数见顶，主要因下旬公布的就业数据（ADP就业、JOLTS职位空缺）低于预期。 不过美联储在8月年会上的发言整体偏鹰。 8月美国经济意外指数见顶回落（%） 8月海外加息预期提升（%） 花旗美国经济意外指数5年盈亏平衡通胀率（右轴） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 60 9月加息概率预测 11月加息概率预测 12月加息概率预测 1月加息概率预测 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 2023/02/032023/04/032023/06/032023/08/03 -102 2023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09 1.1海外：美元一枝独秀 股债双双调整（点，%） 交易12月加息概率，多数资产调整：标普500指数下跌1.6%、美国:标准普尔500指数10Y美债收益率（右轴） 4.40 除原油外大宗商品普遍录得负收益；避险资产中，10Y债券因供给扰动上行21BP，黄金下跌1.9%。 4,600 4,500 4,400 4,300 4,200 4,100 4,000 4.30 4.20 4.10 4.00 3.90 3.80 3.70 3.60 3.50 美元维持强势表现（点，%） 美元指数5年期盈亏平衡通胀率（非季调，右轴） 105 104 103 102 101 100 99 2.35 2.30 2.25 2.20 2.15 2.10 2.05 2.00 20% 1.52% 布伦特原油 ME锌 COMEX黄金 -1.85% -5.21% -5.39% 37% -1.LME铝 MEX铜 L CO 15% 10% 5% 0% -5% -10% 大宗商品多数下跌 2023年8月2023年7月2023年6月 1.2国内：8月高频数据继续修复 8月中采制造业PMI为49.7%，环比回升0.4个百分点。3月以来PMI保持回落，6-7月探明底部，8月进入回升通道。 8月PMI环比小幅回升（%） 7-8月平安证券高频经济指数边际修复（%） 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） 1.52 1.0 1 0.5 0.00 -0.5-1 -1.0 -2 -1.5 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 -2.0-3 1.2国内：8月以地产政策为代表的一揽子政策官宣 8月，一批实质性政策利好官宣落地。 货币政策 非对称降息。1年期MLF利率下调15BP，7天OMO利率下调10BP，LPR利率未作调整。9月1日起，1年、2年、3年和5年期存款利率分别调降10BP、20BP、25BP和25BP。 财政政策 房地产 再融资债券置换存量隐性债务。据财新报道，规模约1.5万亿的再融资债券计划即将公布。涉及12个债务压力较大的省份和地区，包括天津、贵州、云南、陕西、重庆等。同时，央行或设立SPV为部分城投平台提供流动性支持。 全面放开认房不认贷。8月末一线城市官宣。 全国统一首付比例及房贷利率下限。首付比例首套房贷不低于20%，利率不低于LPR-20BP，二套房贷不低于30%，利率不低于LPR+20BP。 调降存量首套房贷利率，居民可自行申请贷款置换，不低于贷款发放时当地房贷利率下限。 股东减持新规。控股股东与实控人减持与近三年分红挂钩。 活跃资本市场 下调印花税。印花税率减半。 调降融资保证金比例。从100%下调至80%。 改善实体收入 减税。个人所得税专项抵扣额度提升。 住房公积金提取政策优化。北京、深圳等城市提升租房公积金提取标准。支持解决政策拖欠企业账款。 1.2国内：风险资产下行，在政策官宣后开始企稳 8月超预期降息及一揽子政策官宣后，风险资产开始企稳： 8月中上旬股市继续调整，债券走势较强，市场情绪相对悲 观。月底地产政策落地，风险情绪开始修复。 8月权益继续下行并突破技术点位，月底政策官宣后企稳（点，%） 7.40 7-8月人民币兑美元汇率保持平稳（元，亿元） 7.207.006.806.60 100500-50-100 6.40 -150 6.20 -200 银行代客结售汇顺差（右轴）美元兑人民币 8月在油价带动下石化产业链继续上涨，其余板块未见明显起色 150 4,300 3.00 4,200 2.95 4,100 2.90 4,000 2.85 3,9003,800 2.802.752.70 3,700 2.65 3,600 2.60 沪深300指数10Y国债收益率（右轴） 3,500 2.55 3,400 2.50 1.3债券：资金及存单底部平稳，曲线平坦化，信用利差压缩 （1））资金及存单利率基本平稳：虽有超力度降息，但资金价格和存单中枢维持平稳。 （2））国债曲线平坦化：短端先下后上，长端利率受益于 降息进一步回落。 （3））信用债表现较强：长端利率债相较降息幅度下行较为克制，信用利差继续压缩。 8月虽有降息，资金和存单价格表现克制，约束了短端利率债表现(%) 8月3年期AA利差大幅压缩18BP 中债国债到期收益率:10年（%）3YAA信用利差（BP，右轴） 2.70 2.68 2.66 2.64 2.62 2.60 2.58 2.56 2.54 2.52 2.50 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 4.20 3.70 3.20 2.70 2.20 1.70 中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 1YMLF利率7天逆回购利率利率互换:FR007:1年 3.5 3 2.5 2 1.5 1 8月国债曲线平坦化，主要由于资金偏紧(%) 利差(右轴)2023/8/312023/7/30 00.250.50.7513571015203050 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 10 资料来源：idata，平安证券研究所 1.4机构行为：8月市场降杠杆，公募先进攻后防守，理财需求平稳 111 109 107 105 103 150 100 50 0 -50 -100 -150 21/01/08 21/02/05 21/03/05 21/04/02 基金周度净买入超长国债+政金债 21/04/30 21/05/28 21/06/25 21/07/23 21/08/20 8月全市场降杠杆 银行间债券市场杠杆率（%） 8月基金对超长及政金债先买入后卖出(亿元) 21/09/17 21/10/22 21/11/19 21/12/17 22/01/14 22/02/18 22/03/18 22/04/15 22/05/20 22/06/17 国债30Y-10Y利差（BP，右轴） 22/07/15 22/08/12 22/09/09 22/10/14 MA5(%) 22/11/11 22/12/09 23/01/06 23/02/10 23/03/10 23/04/07 23/05/12 23/06/09 23/07/07 23/08/04 65 60 55 50 45 40 35 30 23/09/01 4 3.5 3 2.5 2 1.5 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 21/01/08 21/02/05 21/03/05 21/04/02 理财周度净买入信用债 21/04/30 8月理财子的信用债净买入保持平稳(亿元) 21/05/28 21/06/25 历史分位数:过去三年(%,右轴) 21/07/23 21/08/20 21/09/17 21/10/22 8月公募基金降久期 21/11/19 21/12/17 22/01/14 22/02/18 22/03/18 3YAAA中票-国开信用利差（BP，右轴） 22/04/15 22/05/20 22/06/17 久期中位数MA20（年） 22/07/15 22/08/12 22/09/09 22/10/14 22/11/11 22/12/09 23/01/06 23/02/10 23/03/10 23/04/07 23/05/12 23/06/09 23/07/07 23/08/04 100 50 0 80 70 60 50 40 30 20 10 23/09/01 目录CONTENTS 市场回顾：海外放鹰，国内官宣一揽子政策 宏观与政策：地产新政与外需共振带来温和修复 策略展望：跟踪赔率好的部位，等待入场信号 风险提示 1 Part1：地产政策的边际影响有多大？ 2.18月末地产优化政策密集出台 全国层面主要涉及三个维度：（1）松绑贷款：调整为“认房不认贷”；（2）降低购房成本：全国统一降低首套房和二套房首付比例。二套房政策利率下限由LPR+60BP下降至LPR+20BP；（