2023年8月宏观利率策略：宏观与政策的三条线索

证券研究报告 宏观与政策的三条线索 ——2023年8月宏观利率策略 2023年8月5日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001邮箱：liulu979@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 0 0摘要 7月风险资产占优，但债市投资者并不悲观。6-7月美国花旗经济意外指数连续攀升，通胀环比回落至疫情前，市场预期9月及11月加息概率不高，大类资产交易FedPivot，风险资产普涨，避险资产震荡。7月国内基本面筑底，政治局会议提前召开，重提逆周期调节。积极的预期支撑风险资产和人民币汇率小幅企稳，不过债市调整不多，债市投资者并不悲观：资金及存单价格平稳，超长债和短端下行。全市场杠杆维持高位，公募基金拉久期，理财配置信用债维持较高水平。 宏观与政策的三条线索。（1）工业企业库存可能在年底见底，能驱动利率上行吗？库存周期有时与总需求脱锚，例如21年主动补库、债市不熊，背后的原因是实体融资结构优化，缺乏承担高利率主体。制造业不缺现金流，即便补库也难以驱动利率上行。（2）放开地产政策对债市意味着什么？首先，降低存量房贷利率相当于以银行利润一次性补贴居民，可能带来居民轻量级消费的改善，难以推动大件消费；同时，由于当前地产销售并没有大幅低于长期潜在水平，降房贷利率、放开认房不认贷限制等短期可能释放刚需，幅度需要观察。其次，通过银行让利补贴居民和财政（化债），侵蚀银行利润，影响银行扩表动力， 央行有必要通过降准/降息/结构化等方式降低银行负债端压力。（3）部分投资者认为当前美国企业开启补库周期，我们倾向 于是短期的插曲，实际利率上行见顶以前说软着陆为时尚早，库存周期滞后于耐用品消费，预计在24年Q3见底。 8月利率中枢可能小幅上行10BP，仍以票息策略为主。8月地方债供给上量，降准概率在上升，预计资金中枢较7月小幅提升10BP。短端票息资产套利仍能持续，估值好的部分有利率债中3-5年国债，信用债2年左右隐含AA（2）城投债、3年左右隐含AA+到AAA-产业债。二永相对偏贵，供给抬升，建议谨慎。长端10Y国债震荡中枢或小幅上行至2.70%-2.80%。 风险提示：出现增量政策大概率引发市场调整，观察路标是居民杠杆能否稳住及企业信用回落节奏；机构行为调整；海外货币政策收紧持续性超预期。 目录CONTENTS 市场回顾：7月风险资产略占优，但债市投资者并不悲观 宏观与政策：三条线索 策略展望：8月利率中枢可能小幅上行，优先票息策略 风险提示 1.1海外：经济数据强于预期，通胀见顶回落 市场对9月和11月加息概率预期不高，12月可能降息（%） 6-7月美国经济意外指数连续攀升，通胀环比快速回落至疫 9月加息预测概率11月加息预测概率12月加息预测概率 40 情前、同比继续回落，市场对9月或11月加息概率预期不高。 -10 -60 -110 6-7月美国经济数据继续强于预期（%） 花旗美国经济意外指数 5年盈亏平衡通胀率（右轴） 1002.8 80 2.7 2.6 60 2.5 40 2.4 20 2.3 0 2023/01/032023/02/032023/03/032023/04/032023/05/032023/06/03 2023/07/03 2.2 -20 2.1 -40 2 2023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/1 6-7月CPI快速回落，通胀环比回归至疫情前水平（%） CPI季调环比（右轴）CPI季调同比服务CPI（不含能源）季调同比 10.00 8.00 1.50 1.00 6.00 4.00 2.00 0.00 (2.00) 0.50 0.00 -0.50 -1.00 1.1海外：FedPivot交易，风险资产好于避险资产 风险资产普涨，避险资产震荡：标普500指数上涨2.8%、锌、铜、原油价格上涨4%-15%；避险资产表现不及风险资产，10Y美债利率和美元指数先下后上，黄金小幅上涨3.9%。 美股上涨2.8%，10Y美债利率“V”型震荡（点，%） 4,600美国:标准普尔500指数10Y美债收益率（右轴） 4,500 4,400 4,300 4,200 4,100 4,000 4.10 4.00 3.90 3.80 3.70 3.60 3.50 3.40 3.30 3.20 105 104 103 102 101 100 99 美元指数震荡下行（点，%） 美元指数5年期盈亏平衡通胀率（非季调，右轴） 2.30 2.25 2.20 2.15 2.10 2.05 2.00 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 6.86% 7.91% 4.72% 3.94% 布伦特原油 COMEX铜 LME铝 LME锌 COMEX黄金 14.23% 大宗商品普遍上涨（%） 2023年7月2023年6月2023年5月 -20.00% 1.2国内：淡季经济底部确认 7月中采制造业PMI为49.3%，环比回升0.3个百分点。3月以来PMI保持回落，6-7月底部探明。 7月PMI环比小幅回升（%） 6-7月平安证券高频经济指数确认底部回升 2023年7月-2023年6月 0.3 2022-072023-07 制造业PMI 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） 1.7 经营预期60 生产-0.1 1.52 0.1 50 供应配送时间 40 新订单 0.9 1.0 1 0.5 -0.1 从业人员30 20 新出口订单 -0.1 0.00 -0.5-1 4.出7厂价格 7.4 原材料价格 0.6 采购量 产成品库存 进口 在手订单 原材料库存 0.8 0.2 -0.2 0.2 -1.0 -2 -1.5 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 -2.0-3 1.2国内：7月政治局会议召开，稳增长政策趋于积极 7月24日，政治局会议召开时间早于往年。对经济当前的问题做了清晰的判断，政策基调趋于积极，在具体的政策部署层面未有超预期的内容。 经济评价与政策基调 经济持续恢复、总体回升向好，面临新的困难挑战，主要是内需不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多，外部环境复杂。加大宏观调控力度，着力扩大内需，加强逆周期调节和政策储备。 积极的财政政策和 稳健的货币政策 财政的重点是延续减税降费和加快地方政府专项债发行使用，未提及准财政。预计新增专项债9月底前发完。 发挥总量和结构性货币政策工具的使用，预计降准和结构性货币政策工具在三季度会有落地。 房地产 删除房住不炒，首次提出我国房地产市场供求关系发生重大变化，需要优化房地产政策，通过因城施政满足居民刚性和改善性住房需求，加大保障房供给。盘活存量房产等。 新提法 活跃资本市场，提升投资者信心。 稳就业提升到战略高度，通盘考虑。 1.2国内：预期支撑风险资产小幅企稳 7月重磅会议定调，基本面触底，风险资产小幅企稳：股市先跌后涨，全月上涨4%；10Y国债收益率上行2BP至2.66%；大宗商品表现略有起色，石化产业链和煤炭价格 上涨，建筑产业链相对偏弱。人民币兑美元企稳。 7月风险偏好有所提振（点，%） 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 7月人民币兑美元企稳（元，亿元） 银行代客结售汇顺差（右轴）美元兑人民币 7月石化产业链和煤炭价格上涨，建筑产业链相对低迷（%） 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 沪深300指数 10Y国债收益率（右轴） 资料来源：Wind，平安证券研究所 5 3,500 2.55 3,400 2.50 4,300 3.00 4,200 2.95 4,100 2.90 4,000 2.85 3,9003,800 2.802.752.70 3,700 2.65 3,600 2.60 1.3债券：资金及存单底部平稳，中短端品种较强，信用利差压缩 （1））资金及存单利率底部震荡：资金和存单利率底部震荡。1Y国债收益率在情绪和杠杆交易带动下进一步下行。 （2））曲线凸度上升：1Y以内和50年表现更好。 （3））信用利差小幅压缩。 资金及存单利率筑底(%) 中债国债到期收益率:1年股份行同业存单发行利率（1Y） 1YMLF利率7天逆回购利率 7月3YAA信用利差压缩7BP（%） 中债国债到期收益率:10年3YAA信用利差（%，右轴） 2.75 2.73 2.71 2.69 2.67 2.65 2.63 2.61 2.59 7月曲线变凸（国债），短端和超长债表现更好(%) 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 4.20利率互换:FR007:1年 3.70 3.20 2.70 2.20 1.70 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 利差(右轴)2023/6/302023/7/30 00.250.50.7513571015203050 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 -0.30 -0.35 1.4机构行为：7月市场维持高杠杆，公募加久期 7月全市场杠杆率维持高位（%） 7月公募基金加久期(%) 历史分位数:过去三年(%,右轴)久期中位数MA20 110 109.5 109 108.5 108 107.5 107 银行间债券市场杠杆率（%）MA5 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 100 50 0 150 100 50 0 -50 -100 -150 7月基金买入超长债仍相对积极(%) 基金周度净买入超长国债+政金债国债30Y-10Y利差（BP，右轴） 65 60 55 50 45 40 35 21-01-08 21-02-05 21-03-05 21-04-02 21-04-30 21-05-28 21-06-25 21-07-23 21-08-20 21-09-17 21-10-22 21-11-19 21-12-17 22-01-14 22-02-18 22-03-18 22-04-15 22-05-20 22-06-17 22-07-15 22-08-12 22-09-09 22-10-14 22-11-11 22-12-09 23-01-06 23-02-10 23-03-10 23-04-07 23-05-12 23-06-09 23-07-07 30 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 7月理财子的信用债净买入也保持偏高水平(%) 理财周度净买入信用债3YAAA中票-国开信用利差（BP，右轴） 80 70 60 50 40 30 20 21-01-08 21-02-05 21-03-05 21-04-02 21-04-30 21-05-28 21-06-25 21-07-23 21-08-20 21-09-17 21-10-22 21-11-19 21-12-17 22-01-14 22-02-18 22-03-18 22-04-15 22-05-20 22-06-17 22-07-15 22-08-12 22-09-09 22-10-14 22-11-11 22-12-09 23-01-06 23-02-10 23-03-10 23-04-07 23-05-12 23-06-09 23-07-07 10 目录CONTENTS 市场回顾：