海外需求疲软，2023上半年收入下滑10%

上半年收入下滑10%，扣非净利承压，资产处置收益9540万元。公司是纺纱、织造、染整、制衣一体化纺织集团。受国内外品牌去库存影响，上半年收入下滑10%至25亿元，归母净利润减少36%至1.3亿元。开机率不足导致毛利率下降。费用端，公司海外借款占比较高，海外加息导致财务费用增长； 同时整合海内外生产基地所发生的离职补偿、澳洲农场服务费等导致管理费用增长，收入下降进一步令费用率承压。扣非净利率大幅下降至1.9%，扣非净利润减少73%至0.5亿元。另外，二季度公司为优化资产结构、回流现金，将公司位于嵊州市经济开发区的一部分混合结构建筑、机器设备和排污权出售，贡献Q2资产处置收益约9540万元。 二季度收入环比下降，同时终止拟购买资产计划。二季度公司经营业绩未出现明显改善，收入减少15%，降幅较一季度扩大，且收入金额环比一季度小幅减少，毛利率环比持平。同时，公司在8月16日公告拟花费7亿元收购天虹贸易42.8%的股权，原计划借助收购标的的节能减排经验技术完善公司污水处理能力、并实现规模扩大和产业链延伸。但8月28日公告终止该项收购计划，与协议相关方互不追究责任，主要考虑到交易条件尚不成熟。 短期仍需关注品牌客户去库进展，中长期积极扩张、提质增效。短期国内外库存仍在去化过程，需求有望逐步恢复，关注后续订单和开机率的边际改善趋势。中长期，公司已经和拉夫劳伦、优衣库、Lacoste、Hugoboss、FILA、李宁等优质品牌客户建立良好合作，产品竞争力较优、产能扩张积极，份额增长空间较大。同时智能化系统上线将实现工厂降本增效，推动毛利率提升。 风险提示：海外高通胀；疫情反复；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。 投资建议：关注全产业链集团的中长期成长潜力。公司具有业内稀缺的从纺纱到制衣全产业链模式，通过较好的研发、品质、效率和交期切入高端品牌供应链。合作优质品牌、积极投入产能扩张及智能化升级，中长期成长潜力充足，利润率有较大改善空间。由于海外品牌客户订单恢复不及预期，下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为2.5/3.2/4.0亿元 （ 原为3.9/4.8/5.7亿元），同比变动-33%/+27%/+26%。由于盈利预测下调，下调目标价至8.6-9.2元（原为11.2-12.0元），对应2024年15-16xPE，下调至“增持”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司半年度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司半年度净利润和增长（亿元，%） 图3：公司半年度利润率 图4：公司半年度费用率 图5：公司半年度营运资金周转天数 图6：公司半年度资本开支及资产负债率 由于订单恢复不及预期，下调盈利预测 公司二季度业绩表现低于预期，同时国内外品牌客户仍在去库阶段，订单恢复的进度及幅度均不及预期，因此我们下调公司2023年收入预期，同时由于开机率不足导致单位固定成本提升，收入预期下调导致固定费用率预期上升，因此我们下调毛利率预期、上调费用率预期。调整后假设如下： 1）预计2023-2025年公司收入同比变动-5%/+14%/+12%至56.4/64.6/71.9亿元（原为63.7/73.1/82.9亿元）。 2） 预计2023-2025年公司毛利率分别为17.2%/18.6%/18.9%（ 原为18.1%/18.8%/19.0%）。 3）综上所述，预计2023-2025年归母净利润为2.5/3.2/4.0亿元（原为3.9/4.8/5.7亿元），同比变动-33%/+27%/+26%。剔除资产处置收益、投资收益和公允价值变动的归母净利润为1.5/3.1/3.9亿元，同比变动-59%/+102%/+27%。 图7：公司盈利预测拆分假设 投资建议：关注全产业链集团的中长期成长潜力 公司具有业内稀缺的从纺纱到制衣全产业链模式，通过较好的研发、品质、效率和交期切入高端品牌供应链。合作优质品牌、积极投入产能扩张及智能化升级，中长期成长潜力充足，利润率有较大改善空间。由于海外品牌客户订单恢复不及预期，下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为2.5/3.2/4.0亿元（原为3.9/4.8/5.7亿元），同比变动-33%/+27%/+26%。由于盈利预测下调，下调目标价至8.6-9.2元（原为11.2-12.0元），对应2024年15-16xPE，下调至“增持”评级。 表1：盈利预测和财务指标 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）