海外需求疲软，2023一季度收入下滑5%

证券研究报告|2023年04月26日 核心观点公司研究·财报点评 2022全年在外需回暖推动下收入增长16%，净利润增长29%。公司是纺纱、织造、染整、制衣一体化纺织集团。2022年收入增长15.7%至59.7亿，归母净利润增长29.1%至3.76亿元，扣非净利润增长118.4%至3.5亿元，业绩增长主要由于海外需求回暖带动订单上升。开机率提升、棉价回落带动2022年毛利率增长2.5百分点至18.4%，四大费用率微幅下降至11.0%，其 他经营收益率合计下降2.3百分点至-0.2%，主要由于公允价值变动收益和投资收益的减少，归母净利率提升0.6百分点至6.4%。年末存货、应收周转天数分别为90/39天，维持健康水平。全年ROE提升0.6百分点至14.8%。2022年资本支出7.5亿元，同比基本持平，资产负债率64.0%，延续上市以来回落的趋势。 2022四季度和2023一季度受到内外需疲软影响，收入和毛利率承压。1） 2022Q4公司收入增长3.0%至16.2亿，归母净利润增长10.5%至0.63亿元，扣非净利润增长75%至0.49亿元，毛利率同比增长0.41百分点至14.9%，但是环比Q3下降6百分点。2）2023Q1收入同比-4.7%至13.1亿，归母净利润-9.7%至0.56亿元，扣非净利润-51.4%至0.34亿元，毛利率同比下降1.1百分点至16.6%，环比2022Q4提升1.7百分点，收入和毛利率下降主要由于内外需疲软，开机率下降。2023Q1费用率同比2.8百分点主要是管理和财务费用率提升，其他收益、非凡中国等金融资产的公允价值收益及其他投资收益比率增加、资产减值比率小幅收窄带来其他经营收益率同比增加3.4百分点至1.8%，2023Q1归母净利率/扣非净利率-0.3/-2.5百分点至4.3%/2.6%。 短期仍需关注国内外品牌客户去库进展，中长期积极扩张、提质增效。短期国内外库存仍在去化过程，需求有望陆续恢复，关注后续订单的边际改善。中长期，公司合作拉夫劳伦、优衣库、Lacoste、Hugoboss、FILA、李宁等优质品牌客户并积极扩张产能，同时智能化系统的陆续上线有望降本增效，澳洲棉花基地将打通产业链，减少贸易壁垒的风险及提升毛利率水平。 风险提示：海外高通胀；疫情反复；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。投资建议：关注全产业链集团的中长期成长潜力。公司具有业内稀缺的从纺纱到制衣全产业链模式，通过较好的研发、品质、效率和交期切入高端品牌供应链。合作优质品牌、积极投入产能扩张及智能化升级，中长期成长潜力充足，利润率仍有较大改善空间。由于海外客户需求下滑超出预期，下调盈利预测，预计2023-2025年净利润3.9/4.8/5.7亿元（原2023-2024年为5.5/6.6亿元），同比+4%/+23%/+19%。由于盈利预测下调，下调目标价至 11.2-12.0元（原为14.2~15.0元），对应2024年13~14xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,157 5,966 6,373 7,314 8,288 (+/-%) 9.7% 15.7% 6.8% 14.8% 13.3% 净利润(百万元) 291 376 389 477 567 (+/-%) -0.6% 29.1% 3.6% 22.6% 18.8% 每股收益（元） 0.52 0.68 0.70 0.86 1.02 EBITMargin 6.1% 9.0% 8.2% 9.1% 9.3% 净资产收益率（ROE） 14.2% 14.8% 13.9% 15.2% 16.0% 市盈率（PE） 16.5 12.8 12.3 10.1 8.5 EV/EBITDA 15.6 11.4 12.0 10.0 8.8 市净率（PB） 2.3 1.9 1.7 1.5 1.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 纺织服饰·服装家纺 证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834 dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值11.20-12.00元 收盘价8.64元 总市值/流通市值4800/2569百万元 52周最高价/最低价16.90/8.49元 近3个月日均成交额30.78百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《盛泰集团（605138.SH）-三季度净利润上升97%，稳步提效促高质量成长》——2022-10-29 《盛泰集团（605138.SH）-二季度扣非净利润增长165%，稳步提质增效》——2022-08-29 《盛泰集团（605138.SH）-成本压力逐步可控，一季度净利增长43%》——2022-04-20 《盛泰集团（605138.SH）-2022年一季度业绩预计增长42%至70%》——2022-03-29 《盛泰集团-605138-深度报告：全产业链制衣集团重启成长》— —2022-02-17 盛泰集团（605138.SH） 海外需求疲软，2023一季度收入下滑5% 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司年度营业收入及增速（亿元，%）图2：公司年度净利润和增长（亿元，%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司年度利润率图4：公司年度费用率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司年度营运资金周转天数图6：公司年度资本开支及资产负债率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：公司季度营业收入及增长图8：公司季度净利润及增长 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图9：公司季度利润率水平图10：公司季度费用率水平 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 由于需求承压超预期，下调盈利预测 与上次盈利预测相比，公司海外品牌下单减少，同时国内服装行业虽然终端零售逐步回暖，但是仍在去库阶段，品牌下单相对谨慎，因此我们下调公司2023年收入预期，同时由于开机率不足导致单位固定成本提升，收入预期下调导致固定费用率预期上升，因此我们下调毛利率预期、上调费用率预期。调整后假设如下： 1）预计2023-2025年公司收入增长7%/15%/13%至63.7/73.1/82.9亿元，主要由销量驱动，其中随着产业链一体化进程加速，成衣增长有望快于面料和纱线增长。 2）预计2023-2025年公司毛利率分别为18.1%/18.8%/19.0%，预计今年毛利率会同比去年有所下滑主要是受开机率下降影响，预计2024-2025年随着开机率回升、智能化改造效益释放、上游棉花产业打通有望提升毛利率水平。 3）由于2023Q1有较多的其他收益、公允价值变动和投资收益，预计全年其他经营收益率0.9%，2024-2025年预计回落至0.1-0.2%的正常水平。 4）综上所述，预计2023-2025年归母净利润为3.9/4.8/5.7亿元，同比 +4%/+23%/+19%。 图11：公司盈利预测拆分假设 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所预测 投资建议：关注全产业链集团的中长期成长潜力 公司具有业内稀缺的从纺纱到制衣全产业链模式，通过较好的研发、品质、效率和交期切入高端品牌供应链。合作优质品牌、积极投入产能扩张及智能化升级，中长期成长潜力充足，利润率仍有较大改善空间。由于海外客户需求下滑超出预期，下调盈利预测，预计2023-2025年净利润3.9/4.8/5.7亿元（原2023-2024年为5.5/6.6亿元），同比+4%/+23%/+19%。由于盈利预测下调，下调目标价至11.2-12.0元（原为14.2~15.0元），对应2024年13~14xPE，维持“买入”评级。 表1：盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,157 5,966 6,373 7,314 8,288 (+/-%) 9.7% 15.7% 6.8% 14.8% 13.3% 净利润(百万元) 291 376 389 477 567 (+/-%) -0.6% 29.1% 3.6% 22.6% 18.8% 每股收益（元） 0.52 0.68 0.70 0.86 1.02 EBITMargin净资产收益率（ROE） 6.1% 14.2% 9.0% 14.8% 8.2%13.9% 9.1%15.2% 9.3% 16.0% 市盈率（PE） 16.5 12.8 12.3 10.1 8.5 EV/EBITDA 15.6 11.4 12.0 10.0 8.8 市净率（PB） 2.3 1.9 1.7 1.5 1.4 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 455 1162 600 600 600 营业收入 5157 5966 6373 7314 8288 应收款项 762 727 1177 1351 1530 营业成本 4339 4868 5217 5938 6711 存货净额 1193 1242 1343 1526 1725 营业税金及附加 31 28 38 44 50 其他流动资产 166 121 129 148 168 销售费用 154 139 159 183 207 流动资产合计 2716 3396 3392 3768 4166 管理费用 321 394 433 483 547 固定资产 2396 2792 3180 3416 3603 财务费用 97 123 150 146 145 无形资产及其他 386 440 431 422 413 投资收益 29 9 13 7 0 投资性房地产 458 549 549 549 549 资产减值及公允价值变动 44 (65) (7) (52) (59) 长期股权投资 22 165 165 165 165 其他收入 37 44 51 59 66 资产总计 5977 7342 7717 8320 8897 营业利润 326 403 431 535 636 短期借款及交易性金融负债 2468 2596 2187 2197 2101 营业外净收支 9 7 6 0 0 应付款项 737 571 888 1009 1140 利润总额 334 410 437 535 636 其他流动负债 467 361 485 551 623 所得税费用 34 26 39 48 57 流动负债合计 3672 3528 3560 3757 3864 少数股东损益 9 8 8 10 11 长期借款及应付债券 7 925 925 925 925 归属于母公司净利润 291 376 389 477 567 其他长期负债 176 244 309 374 439 长期负债合计 184 1168 1233 1298 1363 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 3855 4696 4793 5056 5227 净利润 291 376 389 477 567 少数股东权益 70 107 113 119 127 资产减值准备 11 21 (62) 0 0 股东权益 2052