市场对G6预期过高，下调至沽出评级

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元57.60 目标价 港元39.30↑ 潜在涨幅 -31.8% 2023年7月6日 小鹏汽车(9868HK) 市场对G6预期过高，下调至沽出评级 G6能达到市场预期的月均一万辆销量水平吗?我们最近在上海实地调研小鹏门店以及最新车型G6的订单情况。总体而言1）该门店公布价格后70个订单只有2个退订，2）目前转化率约60%，3）目前热卖车型的售价25.49万元人民币的755超长续航Max，4）交付周期目前是10-12周，但有可能再缩短。从调研及与到店客户交流的情况分析来看，我们认为G6定价策略和产品力是成功的。然而G6能达到公司以及市场预期的1万月均销量吗?我们 个股评级 沽出↓ 1年股价表现 认为G6在销量和产量爬坡，即3季度未和4季度初有可能接近这个水平，但9868HK 稳态月销量可能只在5-6千辆水平，主要由于市场竞争激烈及特斯拉潜在降价的影响。 G6面临激烈的市场竞争。小鹏最成功车型是2021年发布的P7，由于没有竞品以及特斯拉还没有开始降价，P7稳定的月销量大约是6-7千辆。目前20-30万元人民币区间的竞争格局十分激烈，一线城市消费者在G6/ModelY/理想L7中选择，一线以下城市比亚迪宋PLUSDM-i/长安深蓝S7也会纳入选 择（参考图表2-图表3比较）。另外，我们预计G6会对P7的销量带来负面影 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% MSCI中国指数 响，中国消费者更偏好SUV。 特斯拉在3季度潜在降价，也是另一大不利因素。ModelY是G6最直接的竞品，目前定价也较G6高（26.39-36.39万元），我们倾向于认为，年内特斯拉订单情况承压叠加产能爬坡，或会促使特斯拉在3季度再度降价以提振需求，这也将给小鹏G6的销售带来更大挑战。根据TroyTeslike数据，截至6月20日特斯拉全球总计在手订单5.94万辆，创近一年半来新低，主要订单交付集中在美国。中国地区在手订单1.31万辆。 下调至沽出评级，市场对G6预期过高。与市场观点不同，我们认为G6稳态月销量乐观预期能达到5-6千辆水平，市场对G6预期过高。我们上调2023年销量预测10.8%至10.7万辆（此前：9.7万辆），反映G6在4季度贡献。我们下调2023年毛利率至6.3%（之前：12.5%）以反映更积极的产品定价。2023年亏损预测扩大至103亿。我们下调小鹏港股及美股至沽出评级，G6的销售可能不及预期，增加了小鹏扭转销售增长疲软和毛利率压力的挑战 。此外，我们认为目前的估值较高（当前股价对应2.8倍2023年市销率），高于行业平均，难以持续。基于2023E2倍市销率，目标价上调至39.3港元 /10.5美元（XPEVUS/沽出），潜在下行空间31.8%。 上行风险：G6销量较预料强劲。 7/2211/223/237/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)125.00 52周低位(港元)25.40 市值(百万港元)159,076.27 日均成交量(百万)23.33 年初至今变化(%)50.20 200天平均价(港元)38.85 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 20,988 26,855 31,200 34,090 35,531 同比增长(%) 259.1 28.0 16.2 9.3 4.2 净利润(百万人民币) (4,863) (9,143) (10,397) (7,633) (6,521) 每股盈利(人民币) (2.96) (5.34) (6.07) (4.46) (3.81) 同比增长(%) 85.3 80.4 13.7 -26.6 -14.6 前EPS预测值(人民币) (4.04) (2.63) (2.02) 调整幅度(%) 50.4 69.5 88.4 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 24.78 21.55 15.48 11.02 7.22 市账率(倍) 2.15 2.47 3.45 4.84 7.39 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:上海市静安区小鹏门店调研以及最新车型G6的订单情况 资料来源:交银国际 上海市静安区小鹏门店调研 我们最近于工作日去到静安区小鹏门店调研，以及了解G6最新的订单情况。该门店所在商场基本拥有所有新能源品牌门店，如比亚迪、腾势、NIO、AION、理想、长城魏品牌等。 据我们了解，目前G6的预约试驾热度较高。预约试驾时间较慢，最近基本无法安排在周未，仅工作日可选择，到店后则是安排两组客户一起试驾。 G6静态表现：1）外观要比照片好看，饱满的造型在SUV中个性十足；2）内饰类似日系车的简约风格，没有太多拼色和点缀，没有配备HUD；3）空间大，与G9空间差不多，身高较高者坐在后排仍很舒适，头部空间充裕；4）储物空间充足，前排储物空间很大，后备箱内也设有暗格；5）座椅偏软，包裹较好。 同时，我们了解到，另一组试驾客户是置换需求，在ModelY/理想L7/G6中选择。来试驾G6，主要是想体验一下智能辅助驾驶系统XNGP。 我们从门店了解到，目前小订转大订的转化率是60%。另外，如果要使用XNGP，必须要购买Max版（配备双激光雷达），因此目前最多人下订单的版本是售价25.49万元人民币的755超长续航Max（约70-80%）。 试驾目前暂不开放给客户尝试智能辅助驾驶系统XNGP。销售会在途中演示，但在地面路段已经出现两次人手接管，可见XNGP还需更多时间来实现较流畅的使用体验。 我们试驾版本为G6700四驱高性能Max版，此版本车型搭载了双电机，采用四驱驱动，并配备智能四驱扭矩分配，提升驾驶操控性，百公里加速时间也仅需 3.9秒，可以说是向性能车看齐。 此外，我们还注意到店内已没有G3的展车（可能年底G3就会退出市场），同时，店内的P7i热度有明显的下降。 图表2:小鹏G6755MAX在价格上和ModelY比较没有太大优势，但续航优势较大 ModelY2022款 G62023款 深蓝S72023款 改款后轮驱动版 755超长续航Max 520Max纯电版 官方指导价 26.39万 25.49万 18.99万 上市时间 2022.08 2023.06 2023.06 电动机 纯电动264马力 纯电动296马力 纯电动258马力 纯电续航里程(km)工信部 545 755 520 纯电续航里程(km)CLTc 545 755 520 充电时间小时) 快充1小时慢充10小时 快充0.33小时 快充0.58小时 快充电量(%) 20-80 Oct-80 30-80 最大功率(kW) 194(264Ps) 218(296Ps) 190(258Ps) 最大扭矩(N-m) 340 440 320 长x宽x高(mm) 4750x1921x1624 4753x1920x1650 4750x1930x1625 最高车速(km/h) 217 202 180 官方0-50Km/h加速时间(s) - - 3.1 官方百公里加速时间(s) 6.9 5.9 6.7 百公里耗电量(kWh/100km) 12.7kWh 13.2kWh 14.2kWh 长(mm) 4750 4750 4753 宽(mm) 1921 1930 1920 高(mm) 1624 1625 1650 轴距(mm) 2890 2900 2890 前轮距(mm) 1636 1640 1635 后轮距(mm) 1636 1650 1650 车身结构 SUV SUV SUV 资料来源:dongchedi，交银国际 图表3:能达到月销1万水平的新能源SUV:ModelY有强大的品牌力;比亚迪DM-i拥有油车的特征;AIONY主打性价比(11.98万起售)，理想L7产能力强劲。因此我们认为G6想挑战一万月均销量难度大 排名 厂商 车型 5月销量 1 特斯拉中国 特斯拉ModelY 31,054 2 比亚迪 比亚迪元PLUS 26,072 3 比亚迪 比亚迪宋PLUSDM-i 21,048 4 广汽埃安 广汽埃安AionY 19,306 5 比亚迪 比亚迪宋ProDM-i 13,501 6 比亚迪 比亚迪唐DM 11,866 7 理想汽车 理想L7 11,119 8 比亚迪 比亚迪护卫舰07 10,005 9 理想汽车 理想L8 7,604 10 零跑汽车 零跑C11 7,121 11 理想汽车 理想L9 6,852 12 长城汽车 魏牌蓝山DHT-PHEV 5,136 资料来源:乘联会，交银国际 图表4:小鹏汽车季度业绩 人民币百万 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 QoQ YoY 总收入 2,951 3,761 5,720 8,556 7,455 7,436 6,823 5,140 4,033 -21.5% -45.9% 成本 (2,621) (3,313) (4,899) (7,533) (6,544) (6,627) (5,900) (4,695) (3,966) -15.5% -39.4% 毛利 330 449 821 1,023 911 809 923 445 67 -84.9% -92.6% 研发费用 (535) (864) (1,264) (1,451) (1,221) (1,265) (1,499) (1,230) (1,296) 5.3% 6.1% SG&A费用 (721) (1,031) (1,538) (2,015) (1,642) (1,665) (1,626) (1,756) (1,387) -21.0% -15.5% 经营亏损 (926) (1,446) (1,982) (2,444) (1,952) (2,120) (2,202) (2,541) (2,615) 2.9% 34.0% 净亏损 (787) (1,195) (1,595) (1,287) (1,701) (2,701) (2,376) (2,361) (2,336) -1.1% 37.3% 销量 13,340 17,398 25,666 41,751 34,561 34,422 29,570 22,204 18,230 -17.9% -47.3% 百分比研发费用 -18.1% -23.0% -22.1% -17.0% -16.4% -17.0% -22.0% -23.9% -32.1% SG&A费用 -24.4% -27.4% -26.9% -23.6% -22.0% -22.4% -23.8% -34.2% -34.4% 利润率毛利 11.2% 11.9% 14.4% 12.0% 12.2% 10.9% 13.5% 8.7% 1.7% 经营亏损 -31.4% -38.4% -34.6% -28.6% -26.2% -28.5% -32.3% -49.4% -64.8% 净亏损 -26.7% -31.8% -27.9% -15.0% -22.8% -36.3% -34.8% -45.9% -57.9% 资料来源:公司，交银国际 图表5:小鹏汽车销量按车型分（六月细分未公布，P5和P7依然是主力) 小鹏P5小鹏P7小鹏G3小鹏G9 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 1月2月3月4月5月 资料来源:Marketline，交银