贵金属月报：美国经济韧性强 金银将震荡偏弱运行

2023年8月3日 美国经济韧性强 金银将震荡偏弱运行 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 贵金属价格的主导逻辑依然是美联储的货币政策走向。在当前美联储即将结束加息，甚至明年可能开启降息的大背景下，贵金属价格的大趋势是看涨的。我们持续看好贵金属的中长期多头配置价值。 当前美国经济好于预期，以及通胀的韧性决定了利率将在更长的时间维持高位，美联储加息将止降息尚远。我们认为，在美国通胀得到控制，经济衰退和就业趋弱的压力进一步显现，从而为美联储打开被动降息窗口之前，美国的政策利率都将维持在高位，长端实际利率的趋势性下行拐点仍需等待。我们认为，当前市场对于美联储在明年3月就开启降息的预期过于乐观，预计这个预期差还将继续修正。 预计接下来一个月，金银价格将呈震荡偏弱走势。国际金价的波动参考区间1900-2000美元/盎司，国际银价的波动参考区间为22-25美元/盎司。 策略建议：金银可逢高沽空，或卖出虚值看涨期权 风险因素：美国经济数据超预期走弱 目录 一、贵金属行情回顾4 二、贵金属价格影响因素分析5 1、美国经济增长意外加速，经济软着陆预期加强5 2、美联储降息尚远，预期差会继续修正5 3、欧元区核心通胀依然高企，或将继续加息6 三、市场结构及资金流向分析8 1、金银比价变化8 2、铜金比价变化9 3、期现及跨期价差变化10 4、贵金属库存变化11 5、金银ETF持仓分析12 6、CFTC持仓变化13 四、行情展望及操作策略：14 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势4 图表2近5年COMEX金银价格走势4 图表3金价与美元指数走势变化4 图表4金价与美债利率走势变化4 图表5主要经济体GDP增速变化7 图表6美欧经济意外指数变化7 图表7美国ISM制造业PMI增速变化7 图表8欧元区制造业PMI增速变化7 图表9美国就业情况变化8 图表10主要经济体CPI变化8 图表11美国通胀预期变化8 图表12美元指数与美元非商业性净头寸变化8 图表13COMEX金银比价变化9 图表14沪期金银比价变化9 图表15铜金比价变化9 图表16金价与铜价走势对比9 图表17沪期金与COMEX金价差变化10 图表18沪期银与COMEX银价差变化10 图表19沪期金与沪金T+D价差变化10 图表20沪期银与沪银T+D价差变化10 图表21COMEX贵金属库存变化11 图表22COMEX黄金库存变化11 图表23COMEX白银库存变化11 图表24上海黄金交易所白银库存变化12 图表25上海期货交易所白银库存变化12 图表26贵金属ETF持仓变化12 图表27黄金ETF持仓变化13 图表28白银ETF持仓变化13 图表29CFTC黄金白银非商业性持仓变化13 图表30CFTC黄金净多头持仓变化14 图表31CFTC白银净多头持仓变化14 一、贵金属行情回顾 7月贵金属价格上攻之后高位震荡，整体价格重心上移。7月12日，美国公布的6月CPI、PPI数据都超预期回落，市场预期7月将是美联储此轮加息周期中最后一次加息，市场风险偏好抬升，有色金属价格普涨带动银价强劲反弹。7月20日，上周公布的美国首申失业金人数仅22.8万人低于预期，市场对美国7月后继续加息预期抬升，美元指数和美债收益率反弹，贵金属价格承压回吐部分涨幅。截至7月底，COMEX黄金期货主力合约报收于2003.7美元/盎司，月度涨幅为3.85%；COMEX白银期货主力合约报收于24.895美元/盎司，月度涨幅为8.15%。 人民币兑美元汇率在7月趋势扭转开启升值，月度升值幅度达1.5%。国内金银价格走势都明显弱于外盘。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 500 450 400 350 300 250 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 200 SHFE金价 元/千克 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2023-06 2,000 美元/盎 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2022-06 2023-06 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3金价与美元指数走势变化图表4金价与美债利率走势变化 美元/盎司伦敦金价美元指数 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 1,000 155 145 135 125 115 105 95 85 75 美元/盎司 10年期美债收益率 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 800 伦敦金价 % 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、贵金属价格影响因素分析 7月公布的美国经济数据均好于预期，美元指数和美债收益率持续反弹，压制贵金属价格走势。虽然7月下旬美联储、欧洲央行均如期加息25BP，并对未来加息持开放态度，但市场依然预期7月为美联储最后一次加息。 1、美国经济增长意外加速，经济软着陆预期加强 美国二季度GDP增长意外加速，美国第二季度实际GDP年化季环比初值为2.4%，超过预期值1.8%，高于前值为2.0%，经济增长意外加速。GDP分项的表现情况各异，投资、消费均有亮眼表现。私人投资带动二季度实际GDP环比增速提高，环比增长达到5.7%，远高于GDP环比水平。受益于CPI指数同比涨幅持续回落和劳动市场的强劲，美国第二季度个人消费环比依然保持增长，环比增长幅度为1.6%。但是，二季度进口环比增速由正转负，二季度环比增长为-7.8%，体现海外需求萎靡。 美国制造业已持续陷入困境。美国7月ISM制造业指数46.4，连续九个月萎缩，是自2009年以来的最长萎缩周期。就业分项指数为三年新低，但新订单分项指数有所上扬。消费者在商品上的支出仍然有限，转向服务领域消费，海外需求疲软也形成拖累。整体来说，美国制造业前景近期依然黯淡。 美国通胀持续降温。美国6月PCE物价指数同比增幅为3%，前值为3.8%；6月核心PCE物价指数同比增幅从5月的4.6%降至4.1%，略低于预期4.2%，2021年9月以来最小增幅。从美国PCE指数分项来看，服务同比涨幅持续小幅回落，带动美国核心通胀降温，由前值5.3%下降至6月的4.9%；耐用品与非耐用品的物价指数同比涨幅均由正转负，分别为-0.4%和-0.8%。通胀降温趋势持续。 美国6月JOLTS职位空缺958.2万人，创2021年4月以来新低，略不及预期的960万人，5月前值从982.4万人下修至962万人。与去年同期相比，6月份的职位空缺数减少了近140万个，即12.6%。美国6月JOLTS职位空缺创两年多新低，表明劳动力市场状况有所疲软。但服务业的火热再次点燃了美国就业市场，美国7月ADP就业人数大超预期增加 32.4万人，预期为19万人，近预期的两倍，其中服务业就业岗位增加30.3万个。远超预期的ADP数据，引发市场对7月非农就业数据也会大幅上行预期。整体来看，持续好于预期的美国经济数据，使得市场对美国经济软着陆预期强化。 2、美联储降息尚远，预期差会继续修正 金融市场对于货币政策及利率的预期，一直随着经济数据和事件的变化而不断调整。年初以来，市场对于美国降息一直有所期待，逻辑是随着大幅加息的进行，在通胀得到控制的同时，美国经济衰退的风险会愈发显现，会使得美联储提前进入新一轮的降息周期。 但今年以来，美国经济数据表现持续好于预期，美国二季度GDP甚至意外加速增长，显示美国经济剧烈预期中的衰退还很遥远。而通胀的韧性较强，再加上7月原油价格大幅反弹，美国通胀预期反弹的概率较大。虽然美联储此轮加息周期已近尾声，但距离下一轮降息周期的开启尚远。美联储需要更多时间来对信贷收缩、就业和通胀的变化和未来前景进行谨慎评估，以进一步确定目前货币政策立场是否足够紧缩。 在7月FOMC会议上，美联储如期加息25个基点。鲍威尔称，美国的通胀已经在一定程度上得到缓解，不过将通胀回落到2%的过程还有很长的路要走。劳动力市场依然非常紧张。美联储工作人员不再预测美国经济会陷入衰退。他强调，当前政策已有限制性，利率水平应维持在限制性水平相当长时间，未来的利率会在逐次会议上做出决定，今年不会降息，多位官员支持明年多次降息。对于9月的会议，需要看到更多数据后再做出决定，如果数据有支撑，9月可能再加息。利率调整和缩表是独立的，美联储可能在缩表的同时降息。 整体来看，鲍威尔对后续货币政策路径表态偏鹰派，后续是否加息持开放态度，取决于数据的表现。近期，美联储“大鸽派”芝加哥联储主席古尔斯比驳斥降息观点，称结束加息需看到更多通胀缓解的证据，任何降息都将在遥远的未来。 但利率掉期交易市场依然预期此次为美联储最后一次加息，首次降息时间在明年3月。市场预期依然存在明显的“抢跑”倾向。 预计在通胀得到控制，经济衰退和就业趋弱的压力进一步显现，从而为美联储打开被动降息窗口之前，预计美国的政策利率或仍都将维持在高位。因此，美国的政策利率将在较长时间内维持高位，长端实际利率的趋势性下行拐点仍需等待。鉴于美国通胀的韧性，以及经济表现好于预期，我们认为，美联储开启降息的时间不会早于明年下半年。而市场对于美联储降息的预期差还会继续修正。 3、欧元区核心通胀依然高企，或将继续加息 受能源成本下降拉动，份欧元区通胀也持续回落。6月HICP终值同比涨幅为5.5%，前值为6.1%，这是自俄乌冲突爆发前以来的最低水平。欧元区HICP自2022年10月份达到10.6%的峰值以来，整体通胀率几乎减半，央行官员们也已将重点转移到狭义通胀指标。欧元区6月扣除食品、能源和烟酒的核心HICP同比上修至5.5%，初值为5.4%，前值为5.3%。欧元区核心通胀依然顽固，为持续加息的欧洲央行鹰派人士提供支持。目前来看，欧洲央行在9月是否加息悬而未决之际，潜在的通胀走势将是欧央行关注的核心。 欧元区7月的制造业、服务业和综合PMI全线不及预期。欧元区7月制造业PMI初值为42.7，远低于预期的43.5，6月终值43.4，6月初值43.6；服务业PMI初值为51.1，预期51.5，6月终值52，初值52.4；综合PMI初值为48.9，预期49.6，6月终值49.9，6月初值 50.3。欧元区最大经济体德国PMI数据逊于预期，闪现衰退警告信号。德国7月制造业PMI 初值录得38.8，续刷2020年7月以来新低。7月德国Markit服务业PMI初值降至52，为 连续第二个月放缓。 欧洲央行在7月27日的议息会议上，将三大主要利率均上调25个