欧洲信贷阿尔法 ： 走向供给测试

航向供应测试 焦点 我们研究了9月份的€- IG供应预期，并分析了PE HY市场消失的持续时间。我们还对即将到来的20 Sep CDS指数进行了早期研究。 索伦·威勒曼+44 (0) 20 7773 9983 我们的首届巴克莱企业混合动力会议将于9月28日星期四在伦敦举行。巴克莱将于上午与企业混合动力发行人、投资者和评级机构举行一系列小组讨论，随后举行网络午餐。欲了解更多详情和注册，请单击此处。 佐索·戴维斯+44 (0) 20 7773 5815 Overview 克雷格·尼科尔+44 (0) 20 7773 1275 FranckBataille+33 (0) 14458 3221 刘慧卿+44 (0) 203 1345327 梅丽莎·麦卡勒姆，CFA+ 44 (0) 20 7773 3573 有了更多关于评级变化和DTCC交易量的数据，我们提供了对iTraxx指数的成分股变化和公允价值的进一步估计。 本文件面向机构投资者，不受适用于为散户投资者编写的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束美国FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相反。 请参阅第20页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：23年8月24日，16: 33 GMT发布：23年8月25日，04: 30 GMT限制-外部 欧洲信贷-附录 重点基本面，关键信贷指标和报告日历。17 我们重点介绍了一些最近的基本信用报告，欧洲HG和HY信用的关键信用指标以及即将发生的事件的报告日历。 Overview 航向供应测试 尽管利差仍然处于区间波动较低的状态，但最新的经济数据似乎质疑市场对软着陆的共识。尽管利率轨迹暂时仍然是主要焦点，但9月份恢复的主要活动可能会成为市场考验，尤其是对于IG利差而言。 FranckBataille+33 (0) 14458 3221 与我们之前强调的一致，信贷利差受益于今年夏天的支持性技术，使它们对宏观经济不确定性和利率波动相当有弹性。因此，自6月底以来，由于供应和收益率驱动的流入有限（仍然适度为正），欧元- IG和PE HY指数在狭窄的交易区间内趋紧。 与此同时，在服务业的推动下，本周公布的经济数据比预期的要差，8月PMI远低于市场普遍预期。8月份的数据还表明，劳动力市场疲软以及欧元区内部持续的价格压力。但是，尽管出现了经济动力减弱的迹象，但PMI与硬数据的相关性最近相对较差。因此，我们的经济学家预计不会出现衰退，并维持欧元区H2 23的无增长预测。 即便如此，经济放缓超出预期的前景可能会导致各国央行暂停加息以防止衰退。尽管杰克逊霍尔的讲话将受到审查，但下一轮央行会议不会再过一个月，这可能会导致市场进入观望模式。因此，我们预计宏观经济和利率因素不会在未来几周内破坏当前的区间利差环境。 我们认为，9月监测的主要潜在价差驱动因素将是供应，因为预计主要活动将在特别安静的夏季之后反弹，尤其是在IG。为了结束夏季流动性紧缩，新发行将考验投资者的胃口，特别是在评级范围和期限以及当前估值水平方面。必须密切监控新发行的溢价（如果有的话）以及新发行的表现。 在这方面，我们的投资等级部分本周的重点是供应预览。我们预计9月份将有65 - 700亿欧元的IG总供应量（图1），与往年一致，非金融公司将引领发行回升。我们还预计供应将恢复到PE HY市场，但是这可能影响利差的程度在很大程度上取决于净供应有多大，从广义上讲，我们仍然预计相对较低。在这种情况下，高收益部分着眼于在供应经历了两年的急剧下降之后，该市场的“消失持续时间”。 At the same time, the coming 20 - Sep CDS index roll is getting attention (see the CRV section for our latestestimates) which could be a readwind to protection - buying. And with that, a 投资者长期风险基础的减少以及Main与IG现金的近期表现不佳（图2）意味着我们看到CDS指数在下个月表现优于现金的范围。 投资级 供应预览 CORE 我们预计9月的总供应量为65-700亿欧元，高于历史平均水平。非金融发行人在9月和年底都应比金融更加活跃。以£-IG计，我们预计9月的总供应量为6.5-70亿英镑。 佐索·戴维斯+44 (0) 20 7773 5815 After a quiet start to August, €- IG primary market activity has started to pick up again. We have seen around €100 bnin gross issuation month to date, with the major in the past week. 梅丽莎·麦卡勒姆，CFA+ 44 (0) 20 7773 3573 270亿欧元。我们预计9月份将提供65 - 700亿欧元- IG的总供应量（240 - 260亿欧元的金融股和41 - 440亿欧元的非金融股）。就总发行量而言，这将使9月份高于历史平均水平（尽管考虑到近年来市场的增长，这在相对方面表现不佳），由非金融股推动（图1）。 从年初至今的供应模式来看，我们看到金融发行人明显向前端转移，在0 - 5年期（图3）中，超过30%的发行量以长期供应为代价，特别是在10 - 15年期。非金融公司并未在相同程度上偏爱较短的期限：0 - 5年期的发行比例高于平均YTD，但7 - 10年期似乎仍然是曲线的首选部分（图4）。 GB - IG发行 对于£- IG，我们预计9月份的总发行量为6.5 - 70亿英镑，处于历史范围的中间（图5）。这是在8月份强于预期之后，MTD发行了38.5亿英镑，而我们最初的预期为23亿英镑。我们继续预计2023年的总发行量将达到650亿英镑（450亿英镑的金融股，200亿英镑的非金融股），今年剩余时间将发行约180亿英镑（140亿英镑的金融股，40亿英镑的非金融股）。与€- IG一样，大部分应该在9月和11月出现（图6）。就净供应而言，这相当于55亿英镑的金融股和- 20亿英镑的非金融股。 来源：Dealogic，巴克莱研究 1-7月实际发行，8-12月预测发行 IG信用一目了然 高产 消失持续时间 CORE 短期债券的比例已飙升至创纪录的37％，使PE HY的平均久期仅超过三年，接近GFC后的低点。这使得利差和总回报的突破看起来很有吸引力，但减少了长期债券的购买范围，并增加了再融资脆弱性。 克雷格·尼科尔+44 (0) 20 7773 1275 PE HY市场过去两年供给的大幅下降，使得大盘的成熟度出现滚降曲线。再加上持续的净涨明星，现在的市场持续时间刚刚超过三年，接近2010年初以来的最低水平。这在BBS中最为严重，其结果是，总收益盈亏平衡和利差盈亏平衡都是最高的，这有助于在利差扩大或利率上升期间隔离收益。 这是资产类别的有力卖点，我们认为有助于解释PEHY利差在大盘疲软和宏观波动期间的弹性。另一方面，鉴于可选择的债券范围不断缩小，投资者增加久期变得越来越困难，而高收益发行人的负债久期缩短也加剧了再融资的脆弱性。 在图1中，我们显示了近年来PE HY市场中短久期债务的急剧上升，短久期债务定义为1 - 3y期限的债券。作为不包括金融和企业混合的整体市场的比例，今天已经飙升至37%，而长期平均水平仅为19%，自2022年初以来，这一相对比例实际上翻了一番。按绝对值计算（图2），这代表1100亿欧元的债务，同期增加了400亿欧元，考虑到更广泛的市场萎缩，这一点更加引人注目。 随后，PE HY市场的平均久期目前略低于3.1年，自2022年5月的局部峰值3.7年以来一直处于下行轨道，如图3所示。目前的水平也比2010年的平均水平低了近0.5年，且在0.2年是该时间框架内的最低记录（2019年为2.9年），尽管不同之处在于，这是一个很大一部分市场交易高于面值或看涨期权受限的时期。 以较短期限债务的上升为代价的是长期限债务的大幅下降，定义为5 - 10y期限债券。在图4中，我们显示这一比例从2021年的40%下降到今天的19%，这很容易是有记录以来的最低水平(远低于44%的长期平均水平)。按绝对值计算，这仅代表570亿欧元的债券，约为1 - 3年期债券的一半。这种下降主要集中在BB中，图5显示该评级桶的持续时间现在处于GFC后的3.2年低点。 事实上，我们发现BBs和single-Bs的平均持续时间几乎是相同的（图6）。虽然这并不是一个全新的现象，考虑到在2010-2013年的大部分时间里都是如此，但近年来的BB持续时间已经延长了1-2年，最近的数据显然与BB的平均持续时间相反。 虽然以前的指数久期下降的特点通常是价格压缩导致大量债券交易高于其看涨价格，但最近久期下降是两个因素的结果：供应急剧下降和持续的后起之秀。相对于市场规模（名义上），供应的下降最为明显，图7表明，最近这是自GFC以来最低的持续供应期，并且在一定程度上，相同的论点适用于长期债券。与此同时，市场已经看到了相当多的净新星可以追溯到2022年初（图8），其中大约有400亿欧元的新星与100亿欧元的堕落天使。 在后起之秀中，我们估计其中约有一半是长期债券。 可以说，平均久期的下降为估值提供了不同的启示。对于Bbs，今天287bp的平均指数利差反映了3.2年的持续时间（图9）。这是该持续时间水平的最宽利差，而之前的利差水平对应于长达4.3年的BB持续时间。同样的趋势也适用于收益率（图10）。 但是，在我们看来，这更重要的是这对断裂意味着什么。我们估计，基于当前的BB利差和今天的持续时间，这意味着133bp的利差盈亏平衡，相对于BB利差，相当于46%，很容易达到2010年以来的最高水平（图11）。同样，反映所有收益率的总收益盈亏平衡为279个基点（图12），是历史最高水平。 因此，在对政府债券收益率变化不太敏感的同时，从超额和总回报的角度来看，回报“缓冲”为投资者提供了非常有吸引力的补偿，以防止任何实质性的利差扩大和/或更高的利率。另一个重要的一点是，与以前的情况不同，较低的久期导致了负面的凸性担忧，考虑到指数的现金价格仍然相对较低（与历史相比），并且实际上很少有债券交易。然而，这些积极因素与两个推回平衡。第一个是较小的债券池可供选择，以增加投资组合的久期风险，第二个是再融资脆弱性的积累，尽管大部分短期债券被BB评级所缓解。 HY信用一目了然 来源：彭博巴克莱指数，巴克莱研究。请点击此处查看巴克莱直播 来源：彭博巴克莱指数，巴克莱研究。请点击此处查看巴克莱直播 来源：彭博巴克莱指数，巴克莱研究。请点击此处查看巴克莱直播 CDS相对值 iTraxx S40 -另一个早期外观 有了更多关于评级变化和DTCC交易量的数据，我们提供了对iTraxx指数的成分股变化和公允价值的进一步估计。 索伦·威勒曼+44 (0) 20 7773 9983 预期的成分变化 根据我们更新的初步流动性清单和最新的信用评级变化，我们在图1中列出了iTraxx Main S40的第三份指数离职者和进入者的初步清单。 这是多年来第一次，一个名字将退出SenFin。这是由于CS继承事件。目前，看起来替代品将是M＆G，它的交易量高于在我们的初步流动性列表中排名略低于M＆G的一系列瑞典银行。有趣的是，M＆G CDS的流动性非常低，我们的感觉是，由于ICE Clear Europe的关闭，交易量看起来很高，向其他清算所的交易转移在DTCC Feed中表现为交易量。 在主要非金融类股票中，我们预计会有三个变化：由于最近的评级升级，LDOIM将被包括在内;以及两个由相对流动性排名驱动但具有高度不确定性