纺织服饰2023年中报总结：趋势改善，期待全年持续增长

服饰零售稳步复苏，表现符合预期。2023年以来线下客流恢复，服饰行业终端消费稳步改善。1~7月累计服装鞋帽针纺类零售额同比2022年/同比2021年分别+11.4%/+1.3%，同期社零总额分别+7.3%/+7.1%，服饰品类消费恢复势头略弱于消费大盘整体。 品牌服饰：收入稳健增长，盈利质量明显修复，营运趋于健康。2023H1品牌服饰重点公司收入/业绩同比2022年分别+11.2%/28.5%（同比2021年分别+19%/14%）。1）终端流水改善的同时，经营杠杆及零售效率的优化驱动盈利质量修复。2023H1品牌服饰重点公司毛利率/净利率同比分别+2.2pct/+2.5pct至54.5%/14.5%。2）营运状态进一步健康化：2023年7月我国纺织服饰行业产成品库存同比下滑4%，目前行业渠道库存可控，品牌商现金流管理基本正常，为2023Q3~Q4健康运营打下基础。3）分季度来看，2023Q2板块收入及业绩同比增速快于Q1，我们判断主要系基数差异所致。 中高端服饰：个股分化，男装、渠道扩张的品牌流水表现更强。2023H1中高端服饰重点公司收入/业绩同比2022年分别+18%/+47%（ 同比2021年分别+16%/+20%），恢复情况良好。中高端男装年初以来流水迅速恢复、运营稳健，我们估计比音勒芬/报喜鸟2023年业绩分别增长30%+/40%+，表现领先行业。 大众服饰：降本控费带动经营质量修复，低基数下业绩快速增长。2023H1板块重点公司收入/业绩同比2022年分别+5.2%/+61.6%（ 同比2021年分别-6.0%/-10.3%）。消费信心仍在缓慢修复中，大众服饰2023H1终端表现相对较弱，板块公司通过提效控费带动盈利质量提升。 家纺：终端仍以弱复苏为主，加盟渠道发货逐步回暖。2023H1板块重点公司收入/业绩同比2022年分别+3.1%/+24.5%（同比2021年分别+1.3%/2.6%）。龙头库存去化顺利、现金流稳健，线下渠道策略分化、线上产品升级成趋势。 运营趋势分析：男女装差异化表现在全年预计持续，下半年渠道有望进入净拓阶段。1）渠道趋势：在客流恢复的带动下，全年线下店效同比预计明显提升。与此同时，我们判断品牌商在2023年重启开店计划（大部分公司H1渠道仍在调整，门店扩张预计在 H2 预计体现的更加明显）、进一步带动线下销售增长。2）2023年以来，服饰细分品类呈现出差异化表现：具备刚需消费属性的男装板块及功能性运动鞋服板块韧性更好，女装恢复相对较慢。我们判断这一趋势在2023全年预计持续，优质男装公司在拓店+店效提升的带动下业绩有望持续释放。 纺织制造：订单环比改善趋势初显，期待后续进一步优化。1）2023H1成衣制造板块重点公司收入同比-10.3%/业绩同比-11.0%，我们判断下滑主要系订单需求疲软，板块内部公司表现趋于一致。2）展望2023H2：我们判断下游品牌商去库存接近尾声，预计带动2023Q3~Q4服饰制造公司产能利用率逐步改善。与此同时，去年同期基数逐步走低，我们预计板块重点公司2023H2收入及业绩有望出现正增长。 投资建议。1）运动鞋服板块兼具低估值+高成长性，短期个股运营稳健，推荐【安踏体育、李宁、特步国际】，2023年PE为24/20/17倍，关注361度。2）时尚服饰推荐全年业绩快速增长确定性强的男装【报喜鸟、比音勒芬、海澜之家】，2023年PE分别为14/20/12倍；推荐低估值羽绒服龙头【波司登】，对应FY2024为12倍。3）服饰制造基本面改善在即，推荐成衣制造龙头华利集团、申洲国际，对应2024年PE分别为16/20倍；关注伟星股份、新澳股份。 风险提示：消费环境波动风险；盈利质量修复不及预期；汇率波动风险；门店扩张不及预期。 重点标的 股票代码 当前A股公司2023年中报已经披露完毕，我们基于服饰行业各板块的中报数据，对上半年服饰消费运营趋势进行复盘、并对下半年板块公司表现作出前瞻展望（其中港股运动鞋服板块2023H1总结情况详见我们此前发布的报告《运动鞋服2023年中报总结：业绩稳步复苏，长期成长可期》）。 综合来讲：1）上半年服饰终端消费以弱复苏为主，我们认为下半年仍会持续这一趋势。 品牌公司2023H1收入增长的同时经营质量有所修复，业绩在低基数下快速增长，营运表现趋于健康。2）不同板块及品类在复苏中表现出差异，男装及运动好于女装，中高端服饰略好于大众服饰。2023全年差异化表现预计持续，运营稳健的中高端男装业绩快速增长确定性强，女装及大众品牌商降本提效带来盈利质量提升。3）服饰制造板块目前订单环比改善趋势初显，2023Q3~Q4有望逐步继续改善。 1.品牌服饰：零售稳步复苏，经营质量向上 2023年以来，服饰行业终端消费稳步改善，整体情况基本符合预期。2023年以来，伴随着消费环境转好、线下客流恢复，据国家统计局数据，1~7月累计来看，我国限额以上服装鞋帽针纺类/粮油食品烟酒类/化妆品类/金银珠宝类/日用品类零售额同比2022年分别增长11.4%/5.16%/7.2%/13.6%/4.2%（社零总额增长7.3%），同比2021年分别增长1.3%/14.3%/7.3%/10.1%/4.7%（社零总额增长7.1%），可见服饰品类消费恢复势头略弱于消费大盘整体。 图表1：2022年初至今社零总额及限额以上服饰针纺类/金银珠宝类等行业零售额当月同比增速（%） 我们认为，下半年平稳弱复苏仍是消费的主基调。当前线下客流环境基本处于常态水平，但居民消费信心仍在持续缓慢修复的过程中。据国家统计局数据，我国消费者信心指数在2022年4~9月下探至85+（此前维持在110+），目前仍未及正常水平（2023年4月为87）。与此同时，对于未来可支配收入的弱预期可能刺激居民储蓄意愿增强，进而抑制短期消费支出表现。因此我们判断，短期下半年服饰消费仍以平稳弱复苏为主，后续伴随着消费力的缓慢恢复有望进一步释放可选消费的弹性。 图表2：2020年至今我国城镇居民人均可支配收入当季同比 图表3：2000年以来我国与发达经济体国民总储蓄率表现（%） 1.1财务数据回顾：2023H1收入稳健增长，盈利质量修复 体现在上市公司板块层面：2023年以来，服饰品牌公司步入终端流水改善、开店计划重启的上升通道，同时经营杠杆及商品零售效率的优化驱动盈利质量明显修复，带动品牌公司业绩同比实现快速增长（在2023Q2体现的更加明显，主要系基数原因）。2023H1品牌服饰板块（包括运动鞋服、大众服饰、中高端服饰、家纺等细分板块）重点公司收入/业绩同比2022年分别+11.2%/28.5%（同比2021年分别+19.3%/14.1%），其中2023Q1收入/业绩同比2022年分别+0.9%/+20.0%，2023Q2收入/业绩同比2022年分别+16.4%/+123.8%。 图表4：2022Q1-2023Q2品牌服饰重点公司收入及增速（亿元，%） 图表5：2022Q1-2023Q2品牌服饰重点公司业绩及增速（亿元，%） 图表6：2019-2023H1品牌服饰重点公司收入及增速（亿元，%） 图表7：2019-2023H1品牌服饰重点公司业绩及增速（亿元，%） 盈利能力：在折扣管控、降本控费、规模效应的综合带动下，2023年以来品牌服饰盈利水平同比向上修复。2022年内服饰品牌公司盈利能力有所下滑，2023年以来盈利质量则在低基数下有所修复：2023H1品牌服饰板块重点公司毛利率/净利率同比分别+2.2pct/+2.5pct至54.5%/14.5%。我们判断主要系流水恢复的同时降本控费效果显现，零售运营效率提升，带动大部分品牌商毛利率同比有明显修复、费用率有优化下降。 图表8：2019H1-2023H1品牌服饰板块重点公司毛利率（%） 图表9：2019H1-2023H1品牌服饰板块重点公司净利率（%） 营运层面：我们跟踪目前行业渠道库存相对健康，为2023Q3~Q4零售的健康运营打下基础。1）2022年内品牌商存货管理谨慎，保持订货下单节奏的灵活性，针对性的减少加盟商发货以维持渠道库存健康，报表端谨慎计提减值，我们判断过去行业整体库存保持可控状态。2）2023年以来随着终端流水的改善库存逐步去化，2022Q1~2023Q2末品牌服饰重点公司报表存货同比分别+19.8%/+14.8%/+2.5%/+6.0%/-7.6%/-7.6%，2023Q1及Q2末存货金额同比已有下降，我们判断后续有望进一步健康化、预计至2023年底行业库存有望恢复至健康水平。3）从行业层面来看，据国家统计局数据，2022年6月我国纺织服饰行业产成品库存同比增加13%，2022年12月则同比仅增加2%，2023年7月同比则下滑4%。 图表10：2021Q1-2023Q2品牌服饰重点公司存货金额及YOY（亿元，%） 图表11：2020年1月至2021年7月中国纺织服装、服饰业产成品存货YOY 伴随着存货的消化和加盟商回款的改善，品牌商现金流管理恢复健康。品牌服饰重点公司2021H1/2022H1/2023H1经营性现金流净额分别为151/79/186亿元，约为同期净利润的1.3/0.8/1.5倍。我们判断过去在环境波动下品牌商针对性减少加盟商发货、适度延长加盟商账期以维护合作伙伴利益，同时因直营端积压的存货带来现金流管理的短期承压。2023年以来，伴随着终端流水的恢复、经营的正常进行，我们判断当前品牌商现金流管理健康，充足的现金储备为后续的稳健经营打下坚实的基础。 图表13：2019H1-2023H1品牌服饰重点公司经营性现金流净额/净利 图表12：2019H1-2023H1品牌服饰重点公司经营性现金流净额（亿元） 1.2运营趋势分析：2023 H2 品类差异预计持续，渠道有望进入净拓阶段 展望未来，我们判断2023全年品牌服饰公司的逻辑依然将持续：收入有望稳健增长、盈利质量同比有望修复、业绩在低基数下有望同比快速增长。 1、分季度趋势判断：考虑去年基数波动较大，我们判断2023年内各季度同比增速将表现出节奏差异。由于2022年Q2及Q4板块公司盈利质量基数较低（2022Q1~Q4品牌服饰重点公司收入同比分别-0.3%/-15.2%/-2.8%/-18.3%， 业绩同比分别-12.5%/-58.6%/-10.5%/-34.0%），我们估计2023年内Q2及Q4板块公司业绩同比增速表现预计较好。 2、品类趋势判断：2023年以来，在服饰板块的复苏过程中，细分品类呈现出差异化表现；具备刚需消费属性的男装板块及功能性运动鞋服板块韧性更好，女装恢复相对较慢。从服饰消费的可选程度强弱对比来看：一般来说女装＞男装，时尚服饰品类＞功能服饰品类。因而在消费信心及意愿缓慢恢复的初期，男装、功能性服饰品类率先恢复、彰显经营韧性；后续伴随着居民消费意愿进一步恢复，我们判断女装终端消费有望释放弹性。 我们判断这一趋势在2023年全年预计将持续。1）全年来看，我们判断大部分的男装上市公司2023年收入及业绩能够超过2021年水平，其中渠道扩张速度快的品牌（我们估计比音勒芬/HAZZYS品牌2023年拓店增速均有望达10%+）有望表现出更高的收入及业绩增幅。2）短期女装流水恢复速度较慢，但降本控费的效果在2023年业绩层面将会有明显体现。 图表14：2023H1品牌服饰重点公司营业总收入同比2021年增速（%） 图表15：A股服饰品牌属性及定位一览图 3、渠道趋势判断：在客流恢复的带动下，全年线下店效同比预计明显提升。与此同时，我们判断品牌商在2023年重启开店计划（大部分公司H1渠道仍在调整，门店扩张预计在 H2 预计体现的更加明显）、进一步带动渠道增长。1）我们跟踪大部分品牌商在2022年关闭低效门店、优化渠道结构，2022年末太平鸟、森马、巴拉巴拉、DA、DZ、九牧王门店同比分别-543/-72/-355/-44/-11/-113家至4671/2751/5389/616/463