核心业务解读之一：快递业务增长空间有多大？

顺丰的快递业务是公司的“压舱石”，前期重资产投入和直营制运营模式打造深厚的护城河壁垒，时效件业务和经济件业务在量和价方面均具有较大潜力，增长空间可期。 主打中高端时效快递，产品体系丰富 公司的快递业务主要分为时效快递和经济快递两大类。截至2022年底，顺丰快递规模市占率达到10.1%，在中高端快递市场占据稳固的一席之地。伴随产品升级和战略方向调整，经济快递产品主要为直营制下的电商标快。 时效件市场进入壁垒高，品牌客户粘性强 时效件业务背后的重资本开支决定了行业进入壁垒较高，入场参与者数量有限，以服务质量和经营品质形成良好的品牌形象后易形成较强的用户粘性。公司拥有国内最大的全货机机队规模，截至2022年末，公司运营管理97架全货机，枢纽级中转场39座，末端配送车辆超9.7万辆。 公司快递业务未来主要增长点 时效快递：量价齐升。时效件业务的增长驱动力主要源自个人物品/工商文件流转、中高端消费和生产流通环节的高效响应需求，以及形成稳定的服务口碑后所带来的品牌溢价。我们预计3-5年内文件类/工业类/消费类件量增速分别约为5%、5%-8%、15%。 经济快递：服务取胜。我国线上电商平台消费韧性犹在，通过保持优质的履约能力和内部精细化管理，公司仍有优势在电商件领域持续提升业务规模，我们预计3-5年内经济快递件量增速为8%-10%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2636.50/2984.97/3377.80亿元 ， 同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16%； 归母净利润分别为84.29/123.27/148.72亿元，同比增速分别为36.53%/46.24%/20.65%；3年CAGR为34.05%，EPS分别为1.72/2.52/3.04元，对应PE分别为26/18/15倍。绝对估值法测得公司每股价值为62.23元，可比公司2023年平均PE16.75倍。公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完全直接可对比标的，以及公司现金流的成长性，根据绝对估值法结果，我们给予公司目标价为62.23元，对应2023年36倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速低于预期；快递行业价格竞争超预期；多网融通效果不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 顺丰的快递业务是公司的“压舱石”，前期重资产投入和直营制运营模式打造深厚的护城河壁垒，时效件业务和经济件业务在量和价方面均具有较大潜力，增长空间可期。 不同于市场的观点 部分投资者认为公司快递业务面临天花板压制，我们认为公司的时效件业务具有深厚的护城河，在量价方面均有增量空间，经济快递历经产品升级脱离低价件，运营能力和服务质量均有较大的优势，公司快递业务仍具有较大的增长空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2636.50/2984.97/3377.80亿元，同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16%；归母净利润分别为84.29/123.27/148.72亿元，同比增速分别为36.53%/46.24%/20.65%；3年CAGR为34.05%，EPS分别为1.72/2.52/3.04元，对应PE分别为26/18/15倍。绝对估值法测得公司每股价值为62.23元，可比公司2023年平均PE16.75倍。公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完全直接可对比标的，以及公司现金流的成长性，根据绝对估值法结果，我们给予公司目标价为62.23元，对应2023年36倍PE，维持“买入”评级。 投资看点 时效快递：量价齐升。时效件业务的增长驱动力主要源自个人物品/工商文件流转、中高端消费以及生产流通环节的高效响应需求，以及形成稳定的服务口碑后所带来的品牌溢价。因此时效件的增长点来自于细分品类市场的自身增速和公司市占率的不断提升，以及品牌口碑带来的提价空间。 经济快递：服务取胜。未来经济件业务发展的重点在于量价平衡。我国线上电商平台消费韧性犹在，快递行业各家竞争点已从抢量扩展到服务质量上来。通过保持优质的履约能力和内部精细化管理，公司仍有优势在电商件领域持续提升业务规模。剥离低价件后，经济件产品价格也有望保持稳定。 1.主打中高端时效快递，产品体系丰富 1.1公司快递业务产品矩阵丰富 公司的快递业务主要运输文件和包裹类，历经多次产品升级目前已经形成较为丰富的产品矩阵，主要分为时效快递和经济快递两大类。时效产品面向个人、企业、商家等，提供时效性强、速度领先的高品质门到门寄递服务，根据寄递流向与距离分为半日达、当日达、次晨达、次日达等；经济快递主要面向电商平台、电商商家，提供性价比高、品质保障的配送服务。 图表1：公司快递业务主要产品类型 伴随着产品升级和运营质量的提高，在直营差异化优势的加持下，公司快递业务规模持续扩大，市场份额在逐年攀升。截至2022年底，顺丰快递件量规模为111亿票，市占率达到10.1%，在中高端快递市场占据稳固的一席之地。 图表2：公司快递业务件量及市占率 图表3：公司快递业务规模增速 公司快递业务收入中时效件收入占主要部分，2022年时效件收入为1057.0亿元，受疫情影响增速有所放缓。近年来公司持续进行产品结构的优化升级，业务战略倾向于聚焦时效件产品，2022年经济快递收入为255.5亿元，收入占比降至9.6%。 整体来看，时效件与经济件收入合计占比为49.1%，较2020年的71.7%有所下降，主要系顺丰收购嘉里物流后国际快递及供应链业务发展迅速，收入结构日益趋于均衡。 图表4：2018-2022年时效快递和经济快递收入情况 图表5：2022年公司各项业务收入占比情况 1.2产品结构持续升级，战略聚焦中高端 随着电商消费的快速发展，公司在经济件领域进行布局，利用闲置运力和仓储资源，意图通过与原有中转场地及运输网络协同运作，进军电商件市场。2013年11月，顺丰推出“电商特惠”产品，均价约在15元左右，价格相对均价22元的标准快件低50%左右。由于装载率和运营成本问题，后期公司暂停了该项业务。 2016年公司推出面向电商客户的低价经济产品“特惠A”，单票均价约为20元。 后陆续面向日均单量200票和300票的客户推出“特惠B”和“特惠C”，单票价格分别约为17元和15元。 2019年5月，顺丰向月结发件量1000票以上的客户推出“特惠专配”低价快递业务，单票价格约在7-8元。2019年下半年，顺丰进一步降低电商件价格，1000票以上客户的单票价格降至5-6元，3000票以上客户的单票价格降至4-5元，与通达系的价格接近。2020年，顺丰正式成立丰网速运，并于同年9月起网，以加盟制经营方式进入电商快递市场。 在丰网和特惠专配业务的加持下，顺丰经济快递规模显著上升，营收增速高于时效件。2020年-2021年，公司经济件业务量营收增速分别为64%和55%，同期时效件营收增速分别为17%和7%。但顺丰在直营制下的经营优势在加盟制为主的低价电商件领域或难以复制，虽然经济快递整体业务量上升，但碍于成本居高不下等原因经济件收益不尽人意。2020年公司整体毛利率从2017年的20.07%下降至16.35%，2021年-2022年毛利率没有得到明显提升，分别为12.37%和12.49%。 图表6：公司经济件产品变化历程 2021年起，公司开始调整战略方向。2021年下半年，低毛利电商“特惠专配”产品逐步退出，并于2022年7月正式退市。2023年5月，极兔收购丰网速运100%股权，公司正式剥离丰网业务，停止在低价件领域的价格竞争。公司在出售丰网的公告中表示，未来公司发展战略将聚焦“网络标准型产品、数字化行业供应链服务、全球端到端供应链服务”三大领域。目前顺丰的经济快递产品主要以直营制下的电商标快为主，满足客户在中高端经济型快递市场的多元化需求。伴随着公司的业务方向调整，顺丰中低端电商件的阵地呈现萎缩状态。2021-2022年，公司经济快递收入增速从54.7%降至0.5%，占营业总收入比例从12.3%降至9.6%。 图表7：2017-2022年公司毛利率与经济件业务收入占比变化 2.时效件市场进入壁垒高，品牌客户粘性强 时效件业务背后是前期重资产投入形成的高时效网络、长期高时效带来的品牌影响力、品牌影响力带来相对高盈利、高盈利维持高投入的良性循环。重资本开支决定了行业进入壁垒较高，入场参与者数量有限，以服务质量和经营品质形成良好的品牌形象后容易形成较强的用户粘性。 2.1质量和体验双重保障 物流的核心是如何更好地交付，中高端快递的优势主要体现在时效承诺、运营保障以及满足多样化需求方面。在高时效网络基础上做到稳定交付，从而带来好的口碑和品牌效应。 据iMedia Research（艾媒咨询）数据显示，国内消费者选择快递物流时考虑因素中，方便快捷、安全性、服务态度居于前三位。考虑到B端和C端消费者的差异，非成本敏感性的B端用户或更注重在时效性与安全性层面上的保障。 图表8：2022年中国消费者选择快递物流考虑因素 顺丰的时效产品具有明显的分层，主要包括顺丰即日、顺丰特快和顺丰标快。顺丰特快作为公司核心竞争力产品，主打“快、准、稳”的交付能力，是公司优质运力资源及领先时效的具体体现，目前已覆盖国内除三沙市外的所有地级市，全国乡镇覆盖率约93%。 图表9：顺丰时效产品特征 根据国家邮政局公布的快递服务时限准时率测试结果，顺丰速运的全程时限长度和72小时准时率稳居行业第一。2021年度的时限测试结果显示，顺丰速运是参与测试的头部全网型快递企业中唯一全程时限在48小时以内的企业，也是唯一72小时准时率高于90%的快递企业。 除保证运送时效外，中高端快递的定位也体现在服务方面。根据国家邮政局统计的主要快递企业有效申诉率，可以看出电商快递的申诉率要明显高于时效快递，申诉内容主要体现在延误、投递服务、丢失损毁以及收寄服务方面。时效快递由于有直营制体制的加持，对末端的掌控和管理能力相对更强，因此在运营稳定性和服务质量方面要更胜一筹。 图表10：快递行业有效申诉率（单位：申诉件数/百万件快件业务量） 2.2行业壁垒高，参与者各有千秋 时效意味着较高的时间价值，产品的交付方式需要通过更快速的运输工具、更高频的交付频率或更近的交付距离来解决。时效件市场的特性决定了企业通常以“直营制+重资产”的模式运营，进入门槛较高，一旦前期核心资源壁垒建立后，后期进入者很难超越，因此也决定了业内竞争者相对有限。 目前国内市场主打时效快递的快递企业主要有顺丰速运、京东物流和菜鸟，但三者的商业模式和运营机制又各有不同。京东物流和菜鸟主要以仓配一体化为特色，分属两种不同的模式。据36氪的物流仓配业态行业报告，菜鸟主要通过打散分配体系内物流企业订单降低成本，京东物流属于内部资源协同及流程化，通过调配资源提升供应链整体效率。 据京东物流招股说明书介绍，仓配模式主要包含两大环节：头程运输服务（工厂到仓库）和多级仓配服务（入仓及出库至终端消费者）。头程运输服务包括：（1）上门取件/站点寄件，客户可以预约从其工厂或工厂仓库揽收货物，或选择将货物送至快递服务站点；（2）在转运中心对货物进行仓储、拼箱及托盘化，并由整车或零担送至对应仓库；（3）运抵仓库后进行货物验收及完成后续入仓操作。多级仓配服务主要包括：（1）根据终端消费者的需求将产品存储在多地点仓库；（2）根据客户要求从库存中进行产品拣选；（3）产品包装及贴标；（4）整合再包装；（5）集单及装载；（6）包含客户界面管理工具的全渠道库存管理系统；（7）产品的配送及交付。 图表11：仓配模式流程示意图 收购德邦快递前，京东的营收主要来自一体化供应链的客户，品类主要包括快速消费品、家电家具、3C产品等。以快消品行业为例，快消品通常具有数量大、成本低、高周转率