2023年城投定融有何新变化？

2023年09月04日 证券研究报告•固定收益专题报告 城投专题研究 2023年城投定融有何新变化？ 摘要 近年来对定融监管趋严，预计更多省市将发文限制区域内定融。定融指融资方通过金交所或“伪金交所”以非公开方式（每款产品不超过200人）募集和转 让，约定一定期限还本付息的非标债务融资方式；主要涉及备案方、融资方、增信方、承销方和受托管理人、投资方等。2010年最早的两家金交所成立，此后金交所在发展过程中经历了2011-2012年的初次清理整顿期，2017-2021年的再次清理整顿、规范业务范围期，2022年至今的清理整顿“伪金交所”期。截至2021年底，国内经省级政府批准注册成立的金交所性质场所至少有 70家，以“交易所”为名的只有12家；截至2022年6月2日，在证券时报 统计的全国76家“伪金交所”中，已有46家公司被整治。展望未来，在防范重大金融风险的背景下，金交所及“伪金交所”的数量、业务规模将有所压降，定融产品的发行难度将逐步提升；预计将有更多的省市出台文件限制区域内城投通过定融融资这一高成本渠道进行融资。 城投涉及定融增长态势或得以遏制，今年以来山东涉及定融规模占比大幅下降、川渝占比提升。2020-2022年，城投发行或担保发行定融产品的规模呈上 行趋势，同期城投发行或担保发行定融产品规模分别为156.54亿元、394.35亿元、511.55亿元；2023年前7个月，城投发行或担保发行定融产品规模为 291.55亿元，线性外推全年规模约为500亿元，则在对定融监管加强的态势 下，城投发行或担保发行定融产品规模快速增长的态势或得以遏制。2021-2022年，涉及定融产品较多的省份包括山东省、四川省、河南省、重庆市、天津市、湖北省，其中山东省发行规模占全国总规模比重约为50%，四川省占比约为20%，河南省占比约为10%，重庆市、天津市、湖北省占比均约为5%；2023年前7个月各省市发行格局有所变化，其中山东省占比大幅下降至29.67%，湖北省大幅下降至0.17%；四川省占比较大幅提升至23.87%，重庆市大幅提升至15.88%，天津市大幅提升至10.08%，云南省大幅提升至5.81%。上述发行格局的变化或与今年各省城投债净融资情况有较大关联，同时今年山东省涉及定融规模占比大幅下降或也与省政府对于债务管理重视程度提升有关。 区县级低评级主体为涉及定融城投主力，涉及定融或提升城投风险溢价。在参与发行定融产品的城投中，区县级低评级主体占绝大多数，或系在目前城投各方面融资政策仍然偏紧的背景下，对区县级低评级主体融资限制更多，且该类 城投整体而言面临更大的还本付息压力，故而该类主体更多的选择资金用途灵活、可相对便利获得的定融产品进行融资。除了可在相关定融销售网站查询城投发行定融情况外，也可通过查看审计报告、募集说明书等长期应付款、应付债券等科目附注获取相关信息。对于发行定融产品的城投，投资者往往会要求更高的风险溢价，我们在地级市和区县两个层面选取样本城投进行验证，地市级和区县级两个层面的对比分析结果一定程度上验证了定融会增加城投主体风险溢价这一情形，增加的风险溢价均值在0.7%左右。 风险提示：信息收集遗漏、城投相关政策收紧超预期、货币政策收紧超预期。 西南证券研究发展中心 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：冯法伟 电话：18817873386 邮箱：ffw@swsc.com 相关研究 1.城投债区域研究之江西省 (2023-08-25) 2.哪些区域主平台的负面舆情隔离能力更强？(2023-08-20) 3.地方政府债务化解将走向何处？ (2023-07-31) 4.收益空间逼仄下产业债的永续品种价值如何(2023-07-23) 5.如何从利差解构角度看城投债区域下沉 (2023-07-01) 6.现阶段该如何把握山东省城投债 (2023-06-26) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1近年来对定融监管趋严，预计更多省市将发文限制区域内定融1 2城投涉及定融增长态势或得以遏制，今年以来山东涉及定融规模占比大幅下降、川渝占比提升4 3区县级低评级主体为涉及定融城投主力，涉及定融或提升城投风险溢价7 4风险提示11 图目录 图1：“XX集团有限公司应收账款收益权”交易结构2 图2：不同监管周期城投债净融资及利差情况4 图3：2017年以来城投发行或担保发行定融产品情况5 图4：涉及定融较多的省市2020年以来城投发行或担保发行定融规模5 图5：涉及定融较多的省市2020年以来城投发行或担保发行定融规模占全国比重6 图6：部分涉及定融较多的省市2023年H1城投债净融资情况6 图7：2023年前7个月山东省内各区域城投发行或担保发行定融情况6 图8：2023年前7个月四川省内各区域城投发行或担保发行定融情况7 图9：2023年前7个月天津市内各区域城投发行或担保发行定融情况7 图10：2023年前7个月重庆市内各区域城投发行或担保发行定融情况7 图11：2023年前7个月河南省内各区域城投发行或担保发行定融情况7 图12：2023年前7月发行或担保发行定融城投行政等级分布8 图13：2023年前7月发行或担保发行定融城投级别分布8 图14：XX公有资产经营有限公司和XX投资集团有限公司在长期应付款中列示的定融情况9 图15：XX建设投资有限公司在应付债券中列示的定融情况9 图16：地市级层面样本城投收益率及和可比城投收益率差值10 图17：区县层面样本城投收益率及和可比城投收益率差值11 表目录 表1：2023年前7个月发行或担保发行定融规模排名前20的城投情况8 附表：对于金交所及“伪金交所”主要监管政策及会议等12 本文首先介绍了定融的概念、主要模式等，梳理了定融监管变迁历程；其次从区域的角度呈现了城投参与定融发行情况；最后，用对比分析的方法一定程度上验证了涉及定融会增加城投主体风险溢价这一情形。 1近年来对定融监管趋严，预计更多省市将发文限制区域内定融 定向融资计划（以下简称“定融”）指融资方通过金交所或“伪金交所”以非公开方式 （每款产品不超过200人）募集和转让，约定一定期限还本付息的非标债务融资方式。定融根据是否需要转让基础资产分为两种模式，一种是在金交所或“伪金交所”备案后，直接向合格投资者募集资金，通常称之为“XX债权融资计划”等；一种是发行方需要转让收益权、债权等基础资产（发行方可能会回购）来进行融资，包括“XX应收账款收益权”、“XX资产收益权”等。 定融主要涉及备案方、融资方、增信方、承销方和受托管理人、投资方等。其中，备案方方面，主要为地方金交所或者“伪金交所”。融资方方面，主要以区域经济财政实力较弱、市场认可度不高的地级市或区县城投平台为主。投资方方面，主要为金交所设置合格投资人 的要求，包括家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3 年本人年均收入不低于40万元；最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位等要求。金 交所还规定同一种定向融资计划产品的投资者人数合计不得超过200人。“伪金交所”的定融产品准入标准相对较低，大多数不对个人金融资产、收入等进行限制。增信措施方面，主要有两部分，一是设置担保方，多为当地城投平台，例如融资主体的母公司或区域内的其他 城投平台；二是设置抵押物，包括债权、收益权的转让等，一般会通过土地抵押、应收账款质押的方式。承销方和受托管理人方面，一般定融产品主要是由第三方财富公司或资产管理公司作为承销方，他们同时大多也是受托管理人。 我们以“XX集团有限公司应收账款收益权”为例说明主流的定融交易结构，在该项目 中，备案方为广金所；融资方为XX集团有限公司（实际控制人为当地财政局）；增信措施包括当地的更高级别城投（评级AA）提供无限连带责任担保和4.5亿应收账款质押；承销方和受托管理人为广发银行股份有限公司洛阳分行，广发银行股份有限公司洛阳分行与融资方、受托管理人签署《专项资金托管协议》，监管资金使用安全。还款来源方面，第一还款来源为融资方经营性收入及再融资，第二还款来源为担保方提供担保，第三还款来源为质押的4.5亿元应收账款处置变现资金。 图1：“XX集团有限公司应收账款收益权”交易结构 资料来源：政信测评网，西南证券整理 金交所全称为金融资产交易所，是为金融资产交易提供信息和场所的平台，其诞生的初衷是在2008年金融危机后，为了满足发展多层次资本市场的需求，盘活流动性较差的金融资产。金交所的主营业务包括基础资产交易、权益资产交易、融资类业务、中介类业务四大类，但2018年资管新规出台之后，银行资金通过资管产品向企业融资的通道基本被堵死， 不少融资方与金融机构开始转向金交所挂牌发行直接融资产品，发行定向融资计划和定向投 资计划成为金交所最主要的业务。 2010年5月，天金所和北金所成立，系最早的两家金交所，同年安徽金交所、贵阳金 交所、重庆金交所也先后成立。截至2011年年末，国内金交所数量上升至12家，分布在广东、辽宁、四川、湖北等多个地区。此后金交所在发展过程中经历了初次清理整顿期、再次清理整顿期、清理整顿“伪金交所”期等阶段，具体而言： 2011-2012年，初次清理整顿期。因为初期缺乏规范管理，金交所的设立和交易活动违法违规问题日益突出，如区域交易市场的场外化和私募化向场内化和公募化转变。在此背景下，国务院在2011年、2012年先后出台了《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险 的决定》（国发〔2011〕38号）和《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕 37号）等清理整顿政策，明确金交所审批权限归入省级政府，取得“交易所”注册资格还需通过部际联席会议验收。此后，大量金融资产交易中心、互联网金融资产交易中心和股权交易中心等代替“交易所”在各地成立。2012年2月，清理整顿各类交易场所工作会议暨 部际联席会议第一次会议在北京召开，其目的正是为了落实38号文，标志着全面推进清理整顿工作。 2017-2021年，再次清理整顿、规范业务范围期。经过2011-2012年的整顿，金交所开 始有所规范，但2012-2017年期间，政策环境整体较为宽松，金交所经历了较为快速的发展， 2017年后，整个金融行业开始面临强监管环境，对于金交所的监管亦开始趋严。2017年1月，证监会发布《联席会议召开第三次会议部署清理整顿“回头看”工作》，决定开展一次交易场所清理整顿“回头看”活动，用半年时间集中整治；同年2月证监会新闻发言人强调 金交所是重点整治对象之一；同年7月《关于对互联网平台与各类交易场所合作从事违法违 规业务开展清理整顿的通知》要求停止互联网平台与各类交易场所合作开展涉嫌突破政策红线的违法违规业务的增量。2019年1月，证监会发布《关于三年攻坚期间地方交易场所清 理整顿有关问题的通知》；同年7月证监会在北京召开有关交易所清理整顿第四次会议，指出“目前交易场所数量过多，金融资产类、邮币卡类、大宗商品类等交易场所的遗留问题和风险还不少，有些甚至涉及大量个人投资者，需要精准拆弹、妥善处置”，要求2019年底前存量风险化解1/3、2020年6月底前再化解1/3、2020年底前完成各类交易场所存量风险的 清理工作。2020年11月，财政部印发的《规范产权交易机构开展金融企业国有产权交易管 理暂行规定》对各省级财政部门提出要求，按照联席会议“同一类别交易所原则上保留一家” 的要求，对具备展业基本条件的本地区承办地方金融企业国有产权交易业务的机构进行确认与公开；同年12月，清理整顿各类交易场所部际联席会议第五次会议在召开，要求清理整 顿“回头看”行动基础上，对交易场所违规活动和遗留问题风险开展的总体战。2021年12月，联席会议部署开展金交所现场检查工作，明确要严控新增、持续压降各类非标融资主体的融资业务，禁止金交所为房地产企业（项目）、城投公司等国家限制或有特定规