城投报表有何新变化？

城投报表有何新变化？ 证券研究报告/固定收益点评2022年9月6日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：朱佳妮 执业证书编号：S0740522080003电话： Email：zhujn@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 2022以来，在“资产荒”的催化下，城投债收益率大幅下行，但城投基本面并没有改善，一方面，土地市场景气度持续下行，各地土地出让收入同比大幅下滑，地方财政进一步承压；另一方面，城投再融资趋严的态势并未改变，融资环境仍然偏紧。本文通过分析2022年城投企业半年报，梳理了其财务表现的具体变化，以供投资者参考。 2022年上半年城投账面货币资金同比增速继续下降，但超过80%的区域在平均法与整体法计算下的城投企业货币资金变动率均呈正增长，大部分区域内的城投企业货币资金储备情况仍有所改善。此外，云南、吉林、湖南、安徽、广西、甘肃等地的城投企业货币资金变化分化较为明显，区域内平台之间货币资金充裕度的变化情况差异较大。 大多数省份城投企业2022年上半年的存货余额呈现正增长，但增幅普遍低于2021年同期。一方面，在监管收紧的环境下，2022年上年城投企业相关工程建设项目有所放缓，投资增长相对乏力，存货整体增幅不及去年。另一方面，承担地区基建、土地整理等相关业务，是城投长久以来的职能所在，在经济下行周期下，专项债发行提速，基建持续发力，即便在监管窗口相对收严的情况下，城投存货规模依旧保持了增长的态势。 今年上半年，疫情反复，土地市场景气度下滑，地方财力“吃紧”，城投内生现金流承压。在此背景下，地方财力对城投的支持力度相比去年仍旧有限，在财务表现上体现为城投企业主业回款较慢，应收账款增幅同比持续增长，但受融资环境收紧等因素影响，往来资金缺口收窄。其中，青海、云南、北京、甘肃、海南等13个地区往来资金表现为净流入，其余省地区往来资金表现为净流出。 城投再融资环境仍处于偏紧态势，上半年有息债务增速持续回落，多数地区城投企业有息债务平均值占负债总额的平均值有所下降，但仍处于较高水平。同时，受去年债务化解成果、今年融资政策持续偏紧、市场风险偏好变化等多重因素的影响，城投企业债务期限结构缩短，而存量债务规模仍持续攀升，现金短债比下降。具体来看宁夏、广西、内蒙古、甘肃等地区平均货币资金/平均短期有息债务下滑较为明显，仅有上海、黑龙江、山西、吉林等6个地区即期偿付能力出现边际改善。此外，上海、西藏、北京、江西等地区融入资金净变动率显著低于偿债资金净变动率，反映当年区域净融资规模有所减少。 对于上述变化，我们认为在投资中可有如下思考：从货币资金变动率-整体法、往来款变动、应收账款变动率和存货变动率情况来看，湖南、四川、安徽等地区整体表现较好，但平均法下货币资金增幅和整体法差异较为突出，反映出区域中城投企业个体信用资质分化较为显著，对于层级较低的城投下沉还需谨慎。 福建、江西和山东货币资金变动率-平均法和货币资金变动率-整体法差异不大，同时综合考虑往来款、应收账款、存货和即期偿债压力，整体流动性向好，建议关注以上地区城投企业的投资机会 风险提示：城投口径有误；政策变化超预期；信用风险增加；数据提取失误或更新不及时；合并报表无法反映母公司真实情况。 内容目录 一、资产端有何变化？.-3- 1.货币资金...................................................................................................-3- 2.存货..........................................................................................................-5- 3.往来款项、应收账款.................................................................................-6- 二、负债端有何变化？........................................................................................-8- 1.有息债务...................................................................................................-8- 2.偿付压力...................................................................................................-9- 三、小结............................................................................................................-10- 2022以来，在“资产荒”的催化下，城投债收益率大幅下行，但城投基本面并没有改善，一方面，土地市场景气度持续下行，各地土地出让收入同比大幅下滑，地方财政进一步承压；另一方面，城投再融资趋严的态势并未改变，融资环境仍然偏紧。本文通过分析2022年城投企业半年报，梳理了其财务表现的具体变化，以供投资者参考。 一、资产端有何变化？ 城投企业的业务范围主要涵盖基础设施建设、土地整理、保障房建设及园区开发建设等，开发建设成本多计入“存货”科目；工程结算后政府尚未回款的金额多计入“应收账款”科目；其他应付/其他应收款为往来科目。城投企业财务指标表现受项目建设进度、财政资金安排影响较大。 1.货币资金 2019年上半年，城投企业受到前一年严监管政策的延续影响，账面货币资金同比增速处于低位。2020年受疫情影响，再融资政策边际再放宽，叠加当年专项债资金使用情况不及预期，存在一定规模的资金沉淀，城投公司存量货币资金增速同比提高。2021年疫情防控显现成效，城投监管政策再度收紧，严监管窗口下平台存量货币资金规模同比增速下降较多，趋近0增长水平。2022年以来，城投政策仍维持偏紧的态势，叠加基建项目建设进度提速，城投账面货币资金同比增速继续下降。 图表1：城投企业存量货币资金变动情况（亿元） 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 存量货币资金同比增速（右） 2019H12020H12021H12022H1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源：WIND，中泰证券研究所 另外，我们定义以下两个指标来衡量区域内城投企业货币资金分化情况： （1）货币资金变动率-平均法=各省城投企业货币资金变动率的平均数，反映各省样本城投企业货币资金变动率的平均值； （2）货币资金变动率-整体法=本期各省城投货币资金平均数/去年同期各省货币资金平均数-1，反映各省样本城投企业货币资金平均数的变动率。 在不考虑其他因素的影响下，平均法和整体法下城投企业货币资金变动率差异越小，说明同一区域内各城投企业货币资金的变化较为均衡，反之，平均法与整体法出现显著差异，说明同一区域城投企业货币资金的变化出现分化。 剔除海南、宁夏、青海、西藏和内蒙古5个样本数量较少的区域后（下同），我们发现2022年上半年超过80%的区域在平均法与整体法计算下的城投企业货币资金变动率均呈正增长，仅黑龙江、天津、贵州、北京4个地区两个指标均呈负增长。总体来看，虽然货币资金增速整体下 滑，但2022年上半年大部分区域内的城投企业货币资金储备情况有所 改善。 城投企业货币资金平均法的数据中枢高于整体法。其中安云南、吉林、湖南、安徽、广西、甘肃6个地区的货币资金变动率-平均法高于货币 资金变动率-整体法20个百分点以上，青海、海南货币资金变动率-平均 法低于货币资金变动率-整体法20个百分点以上，以上地区的城投企业货币资金变化分化较为明显，区域内的城投平台之间货币资金充裕度的变化情况差异较大。 图表2：平均法/整体法下各省城投企业货币资金变动率 省份 货币资金变动率-整体法 货币资金变动率-平均法 平均法-整体法 海南 43.51% 13.78% -29.73% 山西 29.57% 14.95% -14.61% 新疆 21.60% 30.25% 8.65% 云南 20.23% 438.40% 418.18% 上海 18.43% 11.68% -6.75% 吉林 16.45% 59.57% 43.12% 福建 16.10% 22.18% 6.09% 四川 15.31% 29.69% 14.38% 湖南 13.01% 37.08% 24.06% 辽宁 10.73% 5.41% -5.32% 青海 9.92% -10.42% -20.33% 浙江 9.83% 23.20% 13.37% 河北 7.61% 8.90% 1.28% 广东 5.38% 20.18% 14.80% 湖北 4.59% 17.30% 12.71% 山东 4.57% 18.46% 13.90% 安徽 4.50% 61.03% 56.53% 河南 4.11% 8.52% 4.40% 宁夏 3.86% -5.65% -9.51% 江西 1.16% 10.84% 9.67% 黑龙江 -0.07% -11.42% -11.34% 广西 -1.98% 49.32% 51.30% 天津 -2.39% -11.22% -8.83% 重庆 -3.84% 12.59% 16.43% 陕西 -4.61% 1.26% 5.87% 甘肃 -9.54% 17.38% 26.93% 江苏 -9.98% 2.83% 12.82% 贵州 -12.97% -19.68% -6.71% 内蒙古 -13.12% -22.56% -9.44% 北京 -15.60% -1.77% 13.83% 西藏 -28.03% -28.03% 0.00% 来源：WIND，中泰证券研究所 从城投企业层级来看，省级、省（开发区）、地市级、地市（开发区）、区县级、区县（开发区）和国家新区货币资金变动率-平均法分别为14.06%、8.54%、18.53%、14.10%、31.82%、16.42%和18.67%， 货币资金变动率-整体法分别为11.48%、10%、2.67%、5.12%、-2.27%、 -3.03%和7.73%。地市级、地市（开发区）、省级、省（开发区）以及国家新区城投的货币资金充裕度改善情况较为明显，区县、区县（开发区）城投的货币资金充裕度改善情况分化较为显著，货币资金变动率-平均法分别高于整体法34.09个百分点和19.44个百分点。 图表3：平均法/整体法下不同层级的城投企业货币资金变动率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 40% 货币资金变动率-平均法 平均法-整体法（右） 货币资金变动率-整体法 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 来源：WIND，中泰证券研究所 2.存货 城投企业的存货科目中主要包括其从事基建类业务、工程代建业务、土地整理业务形成的建设成本，一般按照项目进度和资金安排进行结转，对地方政府财政预算安排、地区土地出让情况依赖度较高。 2022年上半年大多数省份城投企业存货余额基本呈现正增长，但增幅 普遍低于2021年同期。其中海南、福建、河北、青海的城投企业2022 年上半年存货余额平均值增幅在25%以上，增幅较大；西藏、内蒙古、新疆、天津、北京、河南、宁夏、黑龙江8个地区的城投企业存货余额平均值增幅较去年末有所下降。 一方面，在再