贵金属月报：经济数据转弱 美联储加息周期接近尾声

期货研究报告|贵金属月报2023-09-03 经济数据转弱美联储加息周期接近尾声 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com从业资格号：F03087416投资咨询号：Z0019517 联系人 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，8月间美债收益率整体呈现冲高后回落，月初之际由于美联储官员以及7月议息会议纪要均透露�相对鹰派的态度，叠加美国财政部�售国债的影响，使得美债收益率在短时内走高明显，但在临近月末之际，美联储主席鲍威尔在杰克逊·霍尔央行年会上的措辞相对模糊不清，并且此后公布的一系列经济数据有所走弱，尤其是就业市场数据对于通胀预期�现一定打压，也因此市场对美联储未来持续加息的预期同样减弱，美债收益率于8月下旬大幅走低。预计此后利率水平变化仍将较为多变，但加息逐步接近尾声仍是大势所趋，这对于贵金属价格而言，则是较为有利的条件。 2.通胀方面，美国劳工统计局8月所公布的7月CPI同比增长3.2%，略低于市场预期的3.3%，前值3%，由于美国此前相较于其他非美地区相对更具韧性的经济状况，使得自2022年6月以来持续下降的CPI数据逐步趋稳，并且一度令市场认为美联储将会在未来延长加息周期。不过随着近期美国就业市场数据的下降，这样的预期又�现了一定调整。总体而言，虽然未来若通胀水平持续回落从实际利率的定价角度而言对贵金属或相对不利，但同时通胀的走低也会加大市场对于美联储未来逐步对当前紧缩货币政策进行调整的预期，因此目前通胀因素对于贵金属价格影响相对复杂，很难简单地描述通胀与贵金属价格的关系。 3.汇率方面，8月间随着前半个月美联储官员鹰派的表态，使得美元一度呈现强劲走势，8月间高点触及104.44一线。不过此后随着经济数据表现的疲弱以及市场对于美联储未来持续大幅加息预期的降温，令美元的涨势未能延续。预计在9月议息会议前美元仍将维持震荡偏弱格局，但在临近议息会议时市场预期也存在再度发生变化的可能，届时汇率波动或将加大。 4.在市场风险定价方面，8月间，虽然反映信用风险的TEDSpread变化有限，企业债利差亦如此，但市场给�的中、美、日主权债CDS的定价却依然维持相对较高位置。叠加近期评级机构频繁调降美国银行业信用评级，也使得避险需求目前仍较为突�。而反映流动性风险的SOFR-OIS利差近期则是�现了小幅的回落，此前美国财政部增发国债，但目前看来并未导致市场流动性被过分抽取的情况。 5.2023年Q2数据显示，全球央行购金量再度达到288.39吨，连续第11个季度呈现净购入的情况。2023年上半年，全球央行累计净购入黄金391.26吨。并且根据世界黄金协会问卷调查报告显示，未来12个月内全球央行仍将维持净购入黄金的举措。同时在白银方面，光伏板块对于白银需求提振明显。因此使得近期白银价格同样呈现强劲 走势。 总体而言，近期相对偏弱的经济数据使得市场对于美联储持续加息的预期有所减弱，叠加避险需求仍然推动贵金属价格维稳，因此操作上目前仍建议以逢低买入套保为主。Au2312合约买入区间建议在458元/克-460元/克。Ag2312合约买入区间建议在5,730元/千克-5,760元/千克。 ■策略 黄金：谨慎偏多白银：谨慎偏多 套利：短空金银比价 期权：卖�看跌（Au2312@456元/克；Ag2312@5,700元/千克） ■风险 美元以及美债收益率走高 持续加息引发大规模流动性风险（关注Libor-OIS利差） 目录 核心观点1 宏观面5 加息临近尾声但变数仍然存在5 8月间美债利率呈现冲高回落格局10 美元短期走势受抑长期或有逐步反转机会12 经济数据走弱令美国通胀预期同样呈现回落13 避险需求仍然较高流动性风险暂不突�14 基本面15 贵金属ETF再度出现减持15 贵金属CFTC多头净持仓呈现走低16 金银库存情况监测16 工业品消费旺季期间金银比价或呈现回落17 全球机构对黄金配置热情高涨18 图表 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元6 图2:美联储观察工具丨单位：%6 图3:美国ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元7 图4:美联储流动性互换丨单位：十亿美元7 图5:欧元区央行隐含政策利率丨单位：7 图6:欧元区资产负债表丨单位：千亿欧元8 图7:日本央行资产负债表丨单位：兆日元9 图8:英国央行资产负债表丨单位：十亿英镑10 图9:美债竞拍倍数丨单位：倍11 图10:外国人持有美债量丨单位：百万美元11 图11:美国国债各期限利率丨单位：%11 图12:10-2年期美债利差丨单位：%11 图13:美债实际收益率丨单位：%12 图14:欧元区公债收益率丨单位：%12 图15:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%12 图16:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%12 图17:花旗意外指数差丨单位：点13 图18:欧美PMI指数丨单位：点13 图19:全球主要经济体CPI丨单位：%13 图20:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%13 图21:上游企业PPI丨单位：%14 图22:美国CPI构成丨单位：%14 图23:欧盟27国CPI构成丨单位：%14 图24:英国CPI构成丨单位：%14 图25:TEDSPREAD丨单位：%15 图26:美国企业债利差丨单位：%15 图27:CDS价格指数丨单位：点15 图28:SOFR–OISSPREAD丨单位：%15 图29:黄金ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司16 图30:白银ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司16 图31:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张16 图32:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张16 图33:上期所黄金库存丨单位：千克、元/克17 图34:上期所白银库存丨单位：吨、元/千克17 图35:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司17 图36:COMEX白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司17 图37:金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶18 图38:CRB指数与金银比价丨单位：倍、点18 图39:全球央行购售金丨单位：吨18 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%）5 表2:2023年7月美联储议息会议纪要内容概述6 表3:2023年8月欧元区央行议息会议纪要内容概述8 表4:2023年7月日本央行议息会议内容概述9 表5:2023年8月英国央行议息会议内容概述10 宏观面 加息临近尾声但变数仍然存在 美联储议息会议纪要再偏鹰派但经济数据走弱使得持续加息预期下降 北京时间8月17日凌晨美联储公布7月议息会议纪要。会议纪要显示，多数与会者继续认为通胀存在显著上行风险，可能需要进一步收紧货币政策。 与会者仍坚定地承诺将通货膨胀率降至（FOMC）委员会2%的目标。几乎所有与会者都认为，在7月议息会议上将联邦基金利率目标区间上调至5.25%至5.5%是合适的。与会者指🎧，这一行动将使货币政策立场进一步进入限制性领域，与减少经济中的供需失衡、帮助恢复价格稳定相一致。但也有几位与会者表示，他们倾向于维持联邦基金利率目标区间不变，并判断此时保持当前的限制程度可能会使得（通货膨胀率）进一步朝着委员会的目标前进，同时让委员会有时间进一步评估这一进展。 不过虽然议息会议纪要展现�了一定的鹰派导向，但鲍威尔在8月25日的央行年会上则表示，未来货币政策导向仍需依据经济数据而作�调整。因此目前市场对于未来美联储加息路径的预期或仍将会较为多变。 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%） 利率 会议日期期货价格 4.50- 4.75 4.75- 5.00 5.00- 5.25 5.25- 5.50 5.50- 5.75 5.75- 6.00 6.00- 6.25 6.25- 6.50 6.50- 6.75 2023.09.2194.665 94.0% 6.0% 2023.12.1494.590 5.6% 61.9% 30.8% 1.7% 2023.11.0294.58064.6%33.5%1.9% 2024.02.0194.6001.1%17.2%55.5%24.8%1.4% 2024.03.2194.6900.5% 8.2%34.1% 42.0% 14.5% 0.8% 资料来源：CME华泰期货研究院 表2:2023年7月美联储议息会议纪要内容概述 出处相关事宜具体描述 7月议息会议上将联邦基金利率目标区间上调至5.25%至5.5%是合适 美联储7月议息会议纪要利率 的。与会者指🎧，这一行动将使货币政策立场进一步进入限制性领域，与减少经济中的供需失衡、帮助恢复价格稳定相一致 美联储7月议息会议纪要资产购买维持减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变 货币政策的立场必须具有足够的限制性，以使通胀随着时间的推移回 美联储7月议息会议纪要通胀预期 美联储7月议息会议纪要经济表现 资料来源：FOMC华泰期货研究院 到委员会2%的目标，这一点至关重要 经济前景的不确定性仍然很高，并一致认为，未来会议的政策决定应取决于即将获得的关于经济前景和通胀以及风险平衡的信息的总体情况及其影响 在资产负债表方面，8月间美联储总资产下降1,225.09亿美元至8.17万亿美元。MBS 规模下降186.89亿，低于计划数量。 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元图2:美联储观察工具丨单位：% 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)美国:存款机构:资产:总资产 美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升 100 80 60 40 20 0 2019/08/302020/08/302021/08/302022/08/302023/08/30 2020/09/012021/09/012022/09/012023/09/01 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 此外需要注意的是，由于此前美国方面通过债务上限后，美国财政部于6、7月间大量发行债券，不过目前看来，所发债券大多通过ONRRP进行购买，对于市场流动性的抽取暂时有限。 图3:美国ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元图4:美联储流动性互换丨单位：十亿美元 2000 1500 1000 500 0 美国:美联储:负债:存款(不含准备金):美国财政部普通账户:当周值（左）十亿美元 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 700 千 600 500 400 300 200 100 2019/09/012021/09/012023/09/01 0 2002/08/302009/08/302016/08/302023/08/30 数据来源：同花顺华泰期货研究院数据来源：Fred华泰期货研究院 8月欧央行会议纪要显示长期通胀失控风险正在加大 在欧元区8月议息会议纪要中显示，央行决策者认为持续的高通胀提高了长期通胀预期无法控制的风险，近期通胀压力加剧，中期通胀风险也有所增加。成员们一致认为，在货币政策正常化的道路上采取进一步措施是适当的。很多成员认为，欧洲央行将关键利率上调50个基点是合适