燃料油月报：油价中枢持续上移，炼厂采购需求边际转弱

期货研究报告|燃料油月报2023-09-03 油价中枢持续上移，炼厂采购需求边际转弱 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 在成本端驱动增强的背景下，FU、LU单边价格有望受到提振，短期可以继续关注逢低多的机会。但基于自身基本面预期与估值水平，我们认为高低硫燃料油很难有明显超 �原油的表现。站在中期视角，可以关注空配FU价差头寸的机会。 核心观点 ■市场分析 近期原油价格市场表现偏强，油价重心进一步上移，截至目前Brent和WTI分别站上88和85美元/桶关口，已逼近区间上沿。背后反映基本面因素对原油市场的定价显著提升，原油平衡表的持续收紧为油价反弹提供了基础，也为下游各大能化品价格带来了上行驱动。 就燃料油市场而言，高硫燃料油虽然仍具备结构性的支撑因素，但利好最强的阶段已逐渐过去，随着时间进入秋冬季节，其处于高位的裂解价差存在一定调整需求。低硫燃料油驱动则依然偏弱。但基于目前低硫燃料油的低估值，市场压力短期也相对有限。 整体来看，在成本端驱动增强的背景下，FU、LU单边价格有望受到提振，短期可以继续关注逢低多的机会。基于自身基本面预期与估值水平，我们认为高低硫燃料油很难有明显超�原油的表现，但需要关注潜在的逼仓风险。 策略 短期中性偏多，逢低多FU、LU主力合约；中期关注空配FU价差头寸的机会 （FU/SC、FU/BU） ■风险 原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；FU仓单量大幅增加；LU仓单大幅增加；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；电厂端燃料油需求不及预期；俄罗斯燃油供应降幅不及预期；伊朗燃料油�口超预期 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：市场收紧预期逐步兑现，油价支撑偏强3 高硫燃料油：支撑因素仍存，但高估值存在回调需求4 低硫燃料油：供应增长空间充裕，市场或持续受到压制7 图表 图1:全球原油卫星库存丨单位：百万桶3 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶3 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶3 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶3 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶4 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶4 图7:俄罗斯原油发货量丨单位：千桶/天5 图8:俄罗斯成品油发货量丨单位：千桶/天5 图9:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月6 图10:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月6 图11:伊朗高硫燃料油发货量丨单位:千吨/月6 图12:全球高硫油浮仓库存丨单位：千吨6 图13:中国高硫燃料油进口量丨单位：千吨/月6 图14:印度燃油进口量丨单位：千吨/月6 图15:沙特燃料油进口量丨单位：千吨/月7 图16:巴基斯坦燃油进口量丨单位：千吨/月7 图17:新加坡柴油裂解价差丨单位：美元/桶7 图18:新加坡高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶7 图19:新加坡低硫燃料油现货升贴水丨单位：美元/吨8 图20:亚太低硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶8 图21:亚太汽油裂解价差丨单位：美元/桶8 图22:亚太柴油裂解价差丨单位：美元/桶8 图23:中国集装箱�口运价指数丨单位：无9 图24:BDI运价指数丨单位：无9 图25:全球低硫燃料油浮仓库存丨单位：千吨9 图26:新加坡燃料油库存丨单位：千桶9 图27:加氢新产能投放计划丨单位：万桶/天9 图28:科威特燃料油发货量丨单位：千吨/月9 原油：市场收紧预期逐步兑现，油价支撑偏强 8月份，原油价格虽然经历一段时间的调整，但整体表现依然较为坚挺。油价重心进一步上移，截至目前Brent和WTI分别站上88和85美元/桶关口，已逼近区间上沿。 进入到下半年，基本面因素对原油市场的定价显著提升。在欧佩克减产、美国页岩油恢复缓慢、俄罗斯等国受到制裁限制的背景下，供应端受到较强的抑制。此外，欧佩克减产的力度很可能超�预期，进一步巩固供应端的逻辑。与此同时，与交通�行紧密相关的石油消费则展现�一定韧性，且三季度还有旺季效应的提振。总体来看，原油平衡表持续收紧，为油价的反弹提供了基础，也为下游各大能化品价格带来一定上行驱动。 但需要注意的是，由于油价跟通胀挂钩程度较高，如果过度上涨将引发央行和政府的反制。尤其对于美国而言，在战略储备抛售周期结束后，手上可打的牌便是和伊朗、委内瑞拉政府寻求缓和，放松甚至解除制裁来释放其闲置产能。虽然这种方式要达成存在诸多障碍，但至少会向市场传递�利空油价的信号。因此，我们认为油价支撑较强，但上方也存在天花板效应，不宜过度看涨。 图1:全球原油卫星库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 2023202220212020ICEBrentNymexWTI 4000 3900 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 010203040506070809101112 135 115 95 75 55 35 15 2022/042022/072022/102023/012023/042023/07 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 4 3 2 1 0 -1 -2 2022/092022/122023/032023/06 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2022/092022/112023/012023/032023/052023/07 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 4900 4400 3900 3400 2900 2400 1900 105 95 85 75 65 55 45 35 25 15 12095 11090 10085 80 90 75 8070 7065 6060 2022/092022/122023/032023/06 2022/092022/122023/032023/062023/09 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 高硫燃料油：支撑因素仍存，但高估值存在回调需求 今年以来高硫燃料油市场表现偏强，且到目前为止这一格局并没有显著改变。从宏观视角来看，全球重油收紧、炼厂深加工能力提升的结构性趋势是高硫油强势背后的核心因素。此外，制裁导致的原料折价则显著刺激了部分地区炼厂的采购需求。在这些因素实质性消退前，我们认为高硫燃料油市场结构将持续受到支撑。 站在具体的供需层面，二季度以来俄罗斯高硫燃料油�口呈现�一定的下滑迹象，我们认为除了炼厂季节性检修的影响外，装置升级也导致了燃料油收率有所降低。此外，结合俄罗斯原油和其他成品油的�口情况来看，制裁还是造成了俄罗斯石油的被动减产，只不过相比预期有所延后。具体来看，俄罗斯8月份高硫燃料油发货量仅有 176万吨，相比年初250万吨/月的水平明显减少，同比去年也有74万吨左右的降幅。与此同时，今年伊朗燃料油�口同比偏低，或同样来自炼厂装置升级的影响，但 近两个月有所回升，达到140万吨/月的水平。我们认为伊朗燃料油供应依然具备一定 弹性，但可能难以回到2021年的高位。如果结合俄罗斯和伊朗两国的�口情况，三季度依然有一定幅度的同比下滑。 需求方面，炼厂与发电端消费依然较为旺盛。其中，我国高硫燃料油进口保持同比增长的态势，8月份到港量预计达到110万吨，同比增幅为38万吨。但对比上半年，我国燃料油采购需求已经有明显的回落迹象。发电方面，中东地区处于旺季尾声阶段，需求短期保持坚挺，沙特超额减产将提升燃料油在发电端的消费比例（替代原油）。与此同时，南亚地区采购需求近期有所回升，巴基斯坦7/8月份的进口量分别达到42和34万吨，对比6月份的17万吨显著增加。 总体而言，在供需两端因素的驱动下，高硫燃料油市场在今年的市场表现持续偏强，裂解价差甚至一度被推升到正值区间。但基于目前的高估值水平，我们认为市场存在一定边际转弱的空间，未来可能面临一些利空因素：1）在炼厂检修结束后，俄罗斯燃料油产量和�口具备一定回升空间。此外，夏季结束后欧洲炼厂对沥青的转产力度也会降低。2）上半年炼厂需求表现�非常高的基数，下半年或难以完全维持。一方面，在高硫燃料油裂解价差到达相对高位后，其成本优势相比年初有所下降，尤其对于无法获取折价原料的地区而言，以高硫燃料油作为加工原料的动力显著减弱。对于国内地方炼厂而言，随着1620万吨的年度（非国营）燃料油进口允许量被消耗大半，国内炼厂的进口可能面临一定阻碍，需关注行业如何应对（如争取增发配额、通过国营渠道采购）。另外，稀释沥青通关问题的解决也降低了部分炼厂进口燃料油资源的紧迫性。事实上，近期的进口数据已经反映了我国炼厂需求的边际转弱。3）最后，中东发电需求季节性特征十分突🎧（三季度是最高峰）。随着夏季结束，当地消费存在较大的下降空间。整体而言，我们认为高硫燃料油虽然仍具备结构性的支撑因素，但利好最强的阶段已逐渐过去，随着时间进入秋冬季节，其处于高位的裂解价差存在一定调整需求。 图7:俄罗斯原油发货量丨单位：千桶/天图8:俄罗斯成品油发货量丨单位：千桶/天 俄罗斯原油发货量同比变化俄罗斯成品油发货量同比变化 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2022/072022/102023/012023/042023/07 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2022/072022/102023/012023/042023/07 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图9:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月图10:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月 俄罗斯高硫燃料油发货量同比变化俄罗斯对亚洲高硫油发货量同比变化 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -5002022/07 1000 1500 2022/10 2023/012023/042023/07 3500 2022/072022/102023/012023/042023/07 2500 2000 1500 1000 500 0 - --500 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图11:伊朗高硫燃料油发货量丨单位:千吨/月图12:全球高硫油浮仓库存丨单位：千吨 伊朗高硫燃料油发货量同比变化2023202220212020 2022/072022/102023/012023/042023/07 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 010203040506070809101112 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图13:中国高硫燃料油进口量丨单位：千吨/月图14:印度燃油进口量丨单位：千吨/月 2022/072022/102023/012023/042023/07 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 中国高硫油到港量同比变化