燃料油月报：欧佩克减产支撑油价，低硫油预期边际转弱

期货研究报告|燃料油月报2022-10-09 欧佩克减产支撑油价，低硫油预期边际转弱 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 联系人 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com从业资格号：F3049404 投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 10月欧佩克宣布大幅减产后原油市场存在进一步收紧的预期，基本面定价逻辑有所加强。 而在经历了9月份宏观面的持续压制后，油价短期有望重回震荡偏强走势。在此背景下燃料油成本端支撑加强，FU、LU有望跟随原油反弹。此外，对于前期推荐的 LU2301-FU2301多头头寸，考虑到近期中国成品油�口配额下发、国际天然气价格回落的影响，我们降低了对低硫油冬季市场行情的预期，因此LU-FU头寸近期可以考虑在相对高点止盈离场。 核心观点 ■市场分析 当下原油市场处于宏观面利空与基本面利多因素博弈的状态，价格波动较为剧烈。9月份宏观面影响占据主导，油价持续受到压制。但随着欧佩克10月会议宣布减产200万桶/天，原油平衡表预期进一步收紧，来自基本面的市场驱动增强。油价有望重回震荡偏强走势，对高低硫燃料油的成本支撑再度巩固。 站在燃料油自身基本面的角度，短期市场驱动有限。其中，高硫燃料油依然面临来自供应端的压力，在电厂需求季节性回落后市场或持续承压。与此同时，低硫燃料油基本面目前相对稳固，炼厂检修及西区套利船货的下降对市场结构形成一定支撑。基于目前的市场形势，LU-FU价差短期或维持震荡偏强走势。 但随着我国成品油�口配额的超预期落地、以及国际天然气价格的大幅回落，我们需要降低对冬季低硫燃料油市场强度的预期。 策略 LU中性偏多，FU中性偏多；前期LU-FU多头头寸考虑逐步止盈离场 ■风险 原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；低硫燃料油国产量超预期；LU仓单大幅增加；FU仓单量大幅增加；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；冬季电厂端低硫燃料油需求不及预期；俄罗斯燃油�口超预期 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：欧佩克减产进一步收紧供应，油价支撑加强4 高硫燃料油：季节性支撑消退，市场短期仍承压6 俄罗斯-亚洲燃油物流延续，高硫油供应端压力仍存6 中东旺季结束，高硫燃料油消费端支撑边际转弱7 低硫燃料油：结构性支撑因素转弱，冬季市场预期降低8 秋检收紧炼厂供应，低硫油基本面短期仍相对稳固8 结构性利好因素仍存，但冬季市场预期需要降低10 燃料油市场总结12 图表 图1:全球原油库存丨单位：百万桶5 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶5 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶5 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶5 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶5 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶5 图7:俄罗斯燃料油发货量丨单位：千吨/月6 图8:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月6 图9:DUBAI拔顶路线炼油利润丨单位:美元/桶7 图10:全球炼厂开工负荷丨单位：千桶/天7 图11:燃料油与天然气比价丨单位：美元/百万英热8 图12:高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶8 图13:沙特燃料油到港量丨单位：千吨/月8 图14:巴基斯坦燃料油到港量丨单位：千吨/月8 图15:汽油对低硫油价差丨单位：美元/吨9 图16:柴油对低硫油价差丨单位：美元/吨9 图15:全球炼厂检修计划丨单位：千桶/天9 图16:低硫燃料油东西价差丨单位：美元/吨9 图17:新加坡船燃销量丨单位：千吨10 图18:新加坡低硫船燃销量丨单位：千吨10 图19:新加坡船燃消费结构丨单位：无10 图20:新加坡低硫燃料油现货升贴水丨单位：美元/吨10 图15:新加坡汽油裂解价差丨单位：美元/桶11 图16:新加坡柴油裂解价差丨单位：美元/桶11 图15:中国成品油发货量丨单位：千吨/月12 图16:中国汽柴油�口利润丨单位：元/吨12 图15:天然气与其他燃料比价丨单位：美元/百万英热12 图16:日本低硫燃料油进口量丨单位：千吨/月12 图23:SHFEFU单边价格丨单位：元/吨13 图24:INELU单边价格丨单位：元/吨13 图25:内盘高低硫价差丨单位：元/吨13 图26:外盘高低硫价差丨单位：美元/吨13 原油：欧佩克减产进一步收紧供应，油价支撑加强 当下原油市场处于宏观面与基本面博弈的状态，9月份宏观面对价格的影响占据了主导。在美联储激进加息、欧洲经济受困于能源危机、美元指数走强等系统性风险下，市场对衰退的定价逻辑导致作为重要风险资产的原油持续受到打压。 但站在基本面角度，原油市场仍维持着结构性偏紧的格局，与宏观面的利空形成鲜明对比。具体而言，在地缘政治冲突加剧与行业资本开支不足的环境下，原油供应增量持续受到抑制，甚至存在进一步收缩的预期。按照欧盟此前的制裁时间表，在12月5日俄油进口禁令将正式生效，我们预计欧洲与俄罗斯间的贸易量将下滑150~180万桶/天，如果亚洲地区买家无法完全吸收俄罗斯对欧洲�口的减少量。那么俄罗斯石油供应总量可能会面临一定幅度的下滑（中性估计降幅或达到50-100万桶/天）。 要弥补俄罗斯的潜在缺口，市场需要其他主要产油国加速释放产能，但从目前的市场格局来看存在诸多困难。一方面，目前美国页岩油受制于资本开支不足等因素，增长较为缓慢，截止目前美国原油产量仅恢复到1200万桶/天，距离1300万桶/天的高峰仍存在较大差距；另一方面，欧佩克供应增长则受到客观与主观因素的抑制，客观因素体现在美国对伊朗、委内瑞拉的制裁，其中伊朗虽然具有较大的剩余产能与浮仓库存，但由于制裁的缘故难以把供应释放�来，而近期展开的伊核谈判并没有实质性进展，因此伊朗供应在今年年内大幅增长的预期偏低。此外，基于沙特为代表的欧佩克主体成员的利益角度，在近几个月油价从高位持续下挫的背景下，联盟不仅没有增产的意愿，反而多次强调可能会减产（以达到挺价目的），这一预期最终在10月初的部长会议上兑现。根据 会议结果，欧佩克+组织宣布从11月起将减产200万桶/天。虽然由于部分成员国本身 就难以完成基准产量目标，所以欧佩克实际的产量下降幅度将不会达到200万桶/天（可 能在100万桶/天上下）。但考虑到目前原油供应增量本就不足，欧佩克的政策转向将进一步收紧原油的供应预期。 在供应端受到多重因素抑制的同时，石油需求前景也笼罩在偏悲观的全球经济形势下。但仅从短期视角来看，目前仍处在全球疫情恢复周期之中，占据石油消费大头的交通活动相对具有一定韧性，而天然气短缺矛盾将催生一部分石油替代消费（目前中性预估在70万桶/天左右），我们认为石油需求在今年大幅滑坡的概率较低。 因此，整体来看原油平衡表在短中期仍指向于趋紧（尤其是在欧佩克宣布减产之后），基本面对油价的支撑较强，国庆假期期间外盘原油价格也经历了超过10%的反弹。原油将继续在基本面与宏观面博弈中寻找新的平衡，价格或维持高波动的常态。临近冬季随着平衡表进一步收紧的预期兑现，我们认为油价的上行风险不容忽视。 图1:全球原油库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 高硫燃料油：季节性支撑消退，市场短期仍承压 俄罗斯-亚洲燃油物流延续，高硫油供应端压力仍存 高硫燃料油基本面5月份至今一直处于偏弱的状态，我们认为其主要的压力来自于供应端。一方面，俄罗斯的燃油�口（俄罗斯燃料油品质以高硫为主）在地缘冲突局势下仍保持了相当高的水平。由于欧美方面大幅削减了与俄罗斯间的贸易敞口，亚洲地区成为俄罗斯燃油的主要去向，导致俄罗斯对亚洲地区的燃料油发货量显著高于战争爆发前的水平，进而加剧了局部市场的过剩；另一方面，随着海外炼油利润的恢复，全球炼厂开工负荷呈现�增长态势，导致作为副产品的燃料油被动增产。此外，由于天然气价格高企大幅推升了欧洲炼厂的加氢成本，炼厂对高硫燃料油/VGO进行深加工转化（加氢脱硫、加氢裂化等）的能力受到抑制，进一步加剧了高硫燃料油及相关组分的过剩。 截止目前，这两方面来自供应端的利空因素并没有完全逆转的迹象。其中，俄罗斯对亚洲地区的燃料油物流还在延续。根据船期数据，俄罗斯9月对亚洲燃料油发货量在222 万吨，虽然相比8月高峰有所回落，但依然较去年同期多�116万吨。在欧美与俄罗斯冲突持续升级的背景下，亚洲作为燃料油的重要消费与集散地，将继续承载被西区市场挤�的俄罗斯燃油资源，因此这一贸易趋势在短期可能还将持续。未来潜在的变盘因素在于欧盟对俄罗斯石油禁运（12月原油禁运、明年2月成品油禁运）生效后，如果俄罗斯石油没能找到足够的消化渠道，那么在自身浮仓与陆上库存消耗完毕后可能不得不大幅降低炼厂开工负荷，进而从源头削减（包括燃料油在内的）成品油产量；而站在海外整体炼厂开工的角度，虽然炼油利润已经从二季度时的绝对高位回落，但目前整体水平尚可，预计开工负荷提升的趋势还将延续下去。短期由于秋季检修的缘故，这一趋势有所放缓。到11月随着秋检结束，来自炼厂端的供应增量将继续兑现。 图7:俄罗斯燃料油发货量丨单位：千吨/月图8:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图9:Dubai拔顶路线炼油利润丨单位:美元/桶图10:全球炼厂开工负荷丨单位：千桶/天 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：EA华泰期货研究院 中东旺季结束，高硫燃料油消费端支撑边际转弱 在供应端压力较为显著的环境下，前期中东、南亚地区电厂旺季消费成为高硫油过剩消化的重要力量，尤其是今年高企的天然气现货价格还额外刺激了部分燃油替代需求。但随着夏季结束，这一季节性支撑因素也在逐步消退。从船期数据来看，沙特、巴基斯坦等重要消费地区燃料油采购已经有明显放缓的迹象，参照季节性区域消费往后可能还会进一步下滑。 在电厂端消费回落后，亚洲高硫燃料油市场对区域过剩（尤其是来自俄罗斯方面的船货）的消化能力再度降低，市场压力难以有效缓解，高硫燃料油市场结构承压运行，裂解价差维持在历史低位区间。 不过，由于高硫燃料油市场的弱势格局，其相对原油、低硫燃料油存在较大的价差（贴水），这将刺激部分来自炼化与船燃下游的替代需求。其中，对于部分复杂型炼厂而言，以高硫燃料油、VGO作为原料的经济性显著增加，焦化等二次装置利润与开工负荷的提升将驱使部分炼厂增加对高硫燃料油资源的采购。另一方面，目前处于高位（现货价差超过300美元/吨）的高低硫价差使得船舶脱硫塔的投资具备吸引力，而参考近几个月新加坡港口船燃销量数据，高低硫燃油的消费比例的确呈现�边际收敛的趋势，反映新安装脱硫塔对高硫燃料油的增量需求。但整体来看，目前来自炼厂与船燃端的需求支撑力度仍不够强，其源头在于高硫燃料油的低价格，因此对市场的向上驱动力量有限。 图11:燃料油与天然气比价丨单位：美元/百万英热图12:高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶 数据来源：Platts华泰期货研究院数据来源：Platts华泰期货研究院 图13:沙特燃料油到港量丨单位：千吨/月