贵金属9月报：美国基本面偏强，贵金属仍面临考验

贵金属9月报 美国基本面偏强，贵金属仍面临考验 研究员：陈婧期货从业证号：F03107034投资咨询从业证号：Z0018401:010-68569793:chenjing_qh1@chinastock.com.cn 一、行情回顾与展望 8月上旬和中旬期间，贵金属处于持续承压下行之中，下旬期间则见底反弹。具体来看，伦敦金从月初的1963美元一路下跌后，一度破6月前低，于8月17日见1884.5美元，这是3月中旬以来的新低，跌幅约4%，后见底反弹，回到1900关口之上，交投于1910-1940美元区间。伦敦银的运行方向基本跟随黄金价格的走势，但整体波动更大，月初由24.7附近开启跌势，15日见月内低点22.2，先于黄金见底，跌幅约10%，后反弹至24-24.8区间，回到月初水平。受汇率和基本面等因素的影响，内盘贵金属波动小于外盘，沪金8月交投于453到461.7元间，振幅仅1.9%左右，沪银8月10日即见底反弹，当前（8月30日）价格已高于月初价格。 资料来源:Wind银河期货 近期，贵金属的运行和美元、10年美债收益率、实际收益率呈较好的反向关系，对美元和美债收益率的交易主要围绕美国经济基本面的数据和美联储的指引进行。除此之外，美元的强弱也和欧洲、日本等其他经济体的表现和货币政策相关；美债收益率， 尤其在8月期间，也和美国政府赤字扩大、公债发行量超预期增加等因素相关。 从美国经济基本面看，尽管通胀整体有所回落，但由于美国经济超预期具有韧性，居民消费部门仍然强劲，失业率意外掉头向下，平均薪资以较高速度增长，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上再度放鹰，表示“美联储准备在适当的情况下进一步提高利率，并打算将政策利率维持在一个限制性水平”。这些因素都持续推动美元和10年美债收益率不断走高：美元由99.58底部走至104以上，为6月1日后的新高，10年美债收益率则突破去年10月4.338的高点，上行至4.362，创下2007年11月以来的新高，实际收益率也随之快速攀升，一度触及2%一线，为2009年9月以来的新高。在这种情况下，作为非孳息资产的贵金属吸引力大大降低，不断承压下行。 另一方面，由于未来经济仍然具有不确定性，市场在金价回调时仍有买家谨慎入场，从盘面的交易看，可以发现伦敦金在1880~1900有较强的支撑。8月23日美国PMI数据公布后，由于数据意外疲软，黄金终于获得反弹机会，回到1900美元上方，但由于缺乏更多上行驱动因素，所以市场进入短暂的观望状态，到了8月29日，美国JOLTs职位空缺数和消费者信心指数公布，由于数据皆不及预期，美元和美债收益率走弱，贵金属多头再次上攻。 关于加息预期，由于通胀可能存在反复性，美国经济数据的指向也不时摆动，市场参与者不断评估和修正美联储对于联邦基金利率的立场。尽管鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的发言之后，市场一度交易11月将再次加息25bps，但截至当前，这一预期已经随着不及预期的美国职位空缺数而回落，市场再次回到了未来不再加息、并于2024年5月开启降息的押注。 资料来源:同花顺iFinD银河期货 资料来源:CME,银河期货 对于后市的表现，我们认为贵金属仍面临考验、将呈震荡走势。从上方看，美元和美债收益率处于高位，贵金属压力仍存，进一步的向上破位需要更多指向美国经济降温的重要数据来推动或者风险事件的发生。并且，尽管美国通胀有所回落，但当前美国的经济基本面整体来说仍然强劲，劳动力市场也仍然紧张，所以尚不能完全排除未来再加息一次的可能性，即使未来不再加息，当前美国经济的韧性也为美联储在 “更长时间内维持更高利率”提供了更多筹码，对美元和美债收益率形成支撑。另外，欧洲经济衰退继续，继制造业长期处于萎缩区间之后，8月的服务业PMI也大规模降温，叠加日本央行迟迟未有退出YCC政策的行动，美元相对于欧元和日元仍受到投资者青睐，因此预计贵金属上方的压力难以在近期完全消退，仍需等待更多机会。另一方面，从下方看，贵金属近期的底部表现出了不错的支撑，由于利率处于高位，市场仍然担忧当美联储本轮激进的货币政策充分传导到市场后会导致经济衰退，在6月底和8月中市场情绪偏鹰的时候，贵金属行至1880-1900美元低位后有大量买盘入场，目前对价格形成了较好托底。 关于美国经济衰退预期能否兑现，我们倾向于美国仍存在温和衰退的可能，小概率出现不衰退。从当前的情况看，美国经济增长超预期，失业率处于低位，服务业景气度仍高，消费具有韧性，所以温和衰退来临的时点在不断后移，预计由今年四季度到明年上半年其经济动能趋于下行的可能性较大。更乐观的情形是美国经济不陷入衰退，尽管当前市场对于美国软着陆的预期有所增强，但我们认为这种乐观情形出现的概率较小，仍需等待美联储的货币政策效果进一步传导到实体经济。 二、宏观面因素 1.美国经济基本面 美国一季度GDP年化环比终值录得2%，二季度录得2.4%，都远超市场预期。根据亚特兰大联储的GDPNow模型的最新预测，美国三季度GDP或将猛增至5.9%，在7月底时，这一预估还仅为3.5%。根据该模型报告，近期的上调主要是基于8月的美国消费数据和房地产数据显示三季度的个人消费支出和国内私人投资有望持续拉动经济快速增长。 通胀方面，尽管受基数效应的影响，7月CPI同比小幅反弹，但总得来说，美联储抗通胀已经取得了一定效果，鲍威尔在8月25日全球央行会议的发言中对此也进行了肯定，但他同时指出，目前的通胀水平距离2%的目标还有距离，降通胀仍有很长的路要走。具体来看，通过对核心PCE的拆解，可以发现住房和耐用品分项正在掉头下行，但占据核心PCE一半以上的非住房服务受到紧缩的货币政策的影响还比较小，非住房服务包括各类广泛的服务业，如医疗保健、食品服务、交通等，它们通常是劳动密集型的行业，由于美国居民对于服务消费的需求仍然强劲，劳动力市场目前仍然紧俏。尽管新增非农人数有所减少，但失业率也意外掉头下行且处于历史低位，平均薪资也在以较高的速度增长，使得通胀有持续的风险。基于此，美联储表示会根据所有数据和不断演变的前景与风险进行评估，并会在决定是进一步紧缩还是维持政策利率不变、等待更多数据出炉上谨慎行事。 资料来源:同花顺iFinD，亚特兰大联储，银河期货 美国7月份零售销售额环比增长0.7%，大幅高于预期和前值，为六个月来最大增 幅。数据指向美国经济具有韧性，公布后市场对于美国陷入衰退的担忧减少。从细分项来看，主要是无店面零售（网购）和餐饮推动了零售数据的增长，前者和亚马逊”PrimeDay”网购热潮等因素有关，后者表明美国消费者工作稳定、对经济信心较为充足，所以愿意在餐饮上花费更多支出。这份数据虽不足以动摇市场对于美联储9月不加息决定的押注，但使得美联储在更长时间内维持更高利率的预期走高。 资料来源:同花顺iFinD，Bloomberg，银河期货 美国8月MarkitPMI超预期降温：PMI初值重新掉头向下，录得47，创今年2月份以来新低；服务业PMI初值继续下降至51，创两个月新低；综合PMI初值50.4，创今年2月以来新低。从分项看，新订单和就业两个分项的拖累较大，或是由于面对不断上升的利率和价格，市场需求走向疲软，企业也在根据变化的环境调整经营。这份低于市场预期的PMI数据表明美国8月份的商业活动接近停滞，令市场对美国3季度经济增长力度产生怀疑，给贵金属提供了8月期间开启反弹行情的机会 资料来源:同花顺iFinD银河期货 劳动力方面，从美国职位空缺数量和新增非农人数来看，紧张程度出现缓解，刚出炉的JOLTs职位空缺数录得882.7万人，远不及预期，月初公布的非农人数录得18.7万人，连续第二个月低于预期，且创下2020年12月以来最低纪录。但另一方面，7月的失业率意外掉头向下录得3.5%，且平均每小时的工资仍在以4%以上的速度上涨，更高频的当周初请失业金人数也连续下降、距离经济学家认为的将表明就业增长明显放缓的28万人还有较大距离，显示美国劳动力市场仍然降温不足，由此带来的薪资水平的持续增长，我们认为一定程度上将在短期内令通胀仍显示出粘性。 资料来源:同花顺iFinD银河期货 资料来源:同花顺iFinD银河期货 通胀方面，受益于与疫情相关的供需错配的消除和美联储的货币紧缩政策，美国7月CPI同比3.2%，低于预期3.3%，核心CPI同比4.7%，仍保持向下；更受美联储关注的核心PCE逐渐下降至当前的4.1%。尽管整体处于下降中的通胀是美联储乐于见到的 结果，但由于距离2%的目标仍有较远距离，并且对于未来通胀是否回持续下降、会稳定在何处仍未可知，所以当前的通胀水平还不足以支撑讨论降息，市场也越来越广泛地接受美联储将在“更长时间内维持更高利率”的措辞。从分项看，主要是二手车和住房成本的下降带动了核心通胀的走低。根据美联储的报告，在疫情早期，由于低利率、财政转移支付、面对面服务支出减少，以及人们不再倾向于使用公共交通工具和居住在城市，对车辆的需求急剧上升；但由于半导体短缺，汽车供给下降。因此，汽车价格飙升。随着疫情及其影响的减弱，生产和库存有所增加，供给相应改善。与此同时，更高的利率也抑制了需求。自去年初以来，汽车贷款利率几乎翻了一番，利率上升对消费者的负担能力产生了影响。因此机动车辆的通胀下降。而对利率高度敏感的房地产行业，货币政策的效果在加息不久之后就已显现出来。在2022年期间，抵押贷款利率翻了一番，导致房屋开工率和销售量下降，房价同比快速下降，市场租金的增长速度也随之见顶回落。 资料来源:同花顺iFinD银河期货 资料来源:同花顺iFinD银河期货 2.美国金融系统的流动性和银行信贷 随着本轮美联储快速加息，美国银行的存款利率和联邦利率之差持续拉宽，大量资金从银行流向美国货币市场基金市场，逐渐造成银行间流动性的紧张：截至8月25日，美国货币市场基金总资产为5.57万亿美元，较3月下旬爆发银行危机前增加约11%，较去年3月加息前增加约22%；截至8月23日当周，美国所有联储银行贷款总额为2552亿，近期持续边际放缓，但总体仍处于高位。 另外，高企的利率水平使得美国经济压力和银行系统的压力持续累积、仍具有脆弱性，在3月下旬爆发的银行危机后美国商业银行信贷持续小幅收紧，相对来说对工商业影响最大。截至8月9日，美国所有商业银行信贷为17.25万亿，较银行危机爆发前3月15日的信贷下降3337亿、约2%，其中，对工商业的信贷为2.7万亿，较银行危机前减少2.6%。 对于银行信贷收紧，总体而言其影响还需要进一步观察，目前尚未明显传导到居民消费端，这意味着美国抑制消费支出和降通胀或许需要更长的时间，如果信贷收紧对经济降温影响不够，那么美联储可能会在更长时间内维持鹰派基调。 资料来源:Bloomberg，银河期货 资料来源:Bloomberg，银河期货 三、贵金属基本面 1.黄金供需 （1）供需平衡表 根据世界黄金协会年报，2022年全球黄金供给量为4755吨，同比上涨1.5%。其中，矿产金3612吨，占总供给76%，同比上涨1.2%，回收金1144吨，占总供给24%，同比上涨0.7%。2022年黄金总需求4741吨，其中金饰需求2190吨，占总需求46%，科技用金309吨，占比7%，投资用金1107吨，占比23%，央行购金1136吨，占比24%，是2022年的2.5倍。整体而言，2022年黄金的供需处于平衡状态。 关于2023年的预测，Metals Focus预计2023年矿产黄金产量和黄金回收供应 量均将小幅走高，全球黄金总供应量有望增长2%。在需求端，由于官方部门的黄金买入量将从去年的创纪录高位回落，2023年全球黄金总需求量将下滑9%。虽然官方部门的黄金需求回落，但黄金首饰需求、工业需求和零售投资需求都有望小幅增长。因此预计供需将呈盈余（数量略高于500吨）状态。 （2）黄金ETF和CFTC持仓 8月间，SPDR净减少19.95吨，为889.23吨（8月29日）；截至8月22日，黄金投机性净多头持仓持续降低，与黄金价