贵金属9月报：美国基本面偏强，贵金属仍面临考验

美国基本面偏强，贵金属仍面临考验 研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034投资咨询从业证号：Z0018401 :010-68569793 :chenjing_qh1@chinastock.com.cn 一、行情回顾与展望 8月上旬和中旬期间，贵金属处于持续承压下行之中，下旬期间则见底反弹。具体 来看，伦敦金从月初的1963美元一路下跌后，一度破6月前低，于8月17日见 1884.5美元，这是3月中旬以来的新低，跌幅约4%，后见底反弹，回到1900关口之 上，交投于1910-1940美元区间。伦敦银的运行方向基本跟随黄金价格的走势，但整体波动更大，月初由24.7附近开启跌势，15日见月内低点22.2，先于黄金见底，跌幅约10%，后反弹至24-24.8区间，回到月初水平。受汇率和基本面等因素的影响，内盘贵金属波动小于外盘，沪金8月交投于453到461.7元间，振幅仅1.9%左右，沪银8 月10日即见底反弹，当前（8月30日）价格已高于月初价格。 图表1贵金属市场8月走势 贵金属9月报 2023年8月30日 资料来源:Wind银河期货 近期，贵金属的运行和美元、10年美债收益率、实际收益率呈较好的反向关系，对美元和美债收益率的交易主要围绕美国经济基本面的数据和美联储的指引进行。除此之外，美元的强弱也和欧洲、日本等其他经济体的表现和货币政策相关；美债收益率， 尤其在8月期间，也和美国政府赤字扩大、公债发行量超预期增加等因素相关。 从美国经济基本面看，尽管通胀整体有所回落，但由于美国经济超预期具有韧性，居民消费部门仍然强劲，失业率意外掉头向下，平均薪资以较高速度增长，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上再度放鹰，表示“美联储准备在适当的情况下进一步提高利率，并打算将政策利率维持在一个限制性水平”。这些因素都持续推动美元和10年美债收益率不断 走高：美元由99.58底部走至104以上，为6月1日后的新高，10年美债收益率则突 破去年10月4.338的高点，上行至4.362，创下2007年11月以来的新高，实际收益率 也随之快速攀升，一度触及2%一线，为2009年9月以来的新高。在这种情况下，作为非孳息资产的贵金属吸引力大大降低，不断承压下行。 另一方面，由于未来经济仍然具有不确定性，市场在金价回调时仍有买家谨慎入场，从盘面的交易看，可以发现伦敦金在1880~1900有较强的支撑。8月23日美国PMI数据公布后，由于数据意外疲软，黄金终于获得反弹机会，回到1900美元上方，但由于缺乏更多上行驱动因素，所以市场进入短暂的观望状态，到了8月29日，美国JOLTs职位空缺数和消费者信心指数公布，由于数据皆不及预期，美元和美债收益率走弱，贵金属多头再次上攻。 关于加息预期，由于通胀可能存在反复性，美国经济数据的指向也不时摆动，市场参与者不断评估和修正美联储对于联邦基金利率的立场。尽管鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的发言之后，市场一度交易11月将再次加息25bps，但截至当前，这一预期已经随着不及预期的美国职位空缺数而回落，市场再次回到了未来不再加息、并于2024年5月开启降息的押注。 图表2美元指数与伦敦金图表3实际收益率与伦敦金 1202,1002.502,100 115 110 105 100 95 2,000 1,900 1,800 1,700 2.00 1.50 1.00 2,000 1,900 1,800 901,600 851,500 0.50 0.00 1,700 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 1,600 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 801,400 -0.501,500 美元指数伦敦金 资料来源:同花顺iFinD银河期货 -1.001,400 实际收益率（Tips）伦敦金 图表4FedWatch美联储9月加息概率图表5市场降息路径预期（20230830） 资料来源:CME,银河期货 对于后市的表现，我们认为贵金属仍面临考验、将呈震荡走势。从上方看，美元和美债收益率处于高位，贵金属压力仍存，进一步的向上破位需要更多指向美国经济降温的重要数据来推动或者风险事件的发生。并且，尽管美国通胀有所回落，但当前美国的经济基本面整体来说仍然强劲，劳动力市场也仍然紧张，所以尚不能完全排除未来再加息一次的可能性，即使未来不再加息，当前美国经济的韧性也为美联储在“更长时间内维持更高利率”提供了更多筹码，对美元和美债收益率形成支撑。另外，欧洲经济衰退继续，继制造业长期处于萎缩区间之后，8月的服务业PMI也大规模降温，叠加日本央行迟迟未有退出YCC政策的行动，美元相对于欧元和日元仍受到投资者青睐，因此预计贵金属上方的压力难以在近期完全消退，仍需等待更多机会。另一方面，从下方看，贵金属近期的底部表现出了不错的支撑，由于利率处于高位，市场仍然担忧当美联储本轮激进的货币政策充分传导到市场后会导致经济衰退，在6 月底和8月中市场情绪偏鹰的时候，贵金属行至1880-1900美元低位后有大量买盘入场，目前对价格形成了较好托底。 关于美国经济衰退预期能否兑现，我们倾向于美国仍存在温和衰退的可能，小概率出现不衰退。从当前的情况看，美国经济增长超预期，失业率处于低位，服务业景气度仍高，消费具有韧性，所以温和衰退来临的时点在不断后移，预计由今年四季度到明年上半年其经济动能趋于下行的可能性较大。更乐观的情形是美国经济不陷入衰退，尽管当前市场对于美国软着陆的预期有所增强，但我们认为这种乐观情形出现的概率较小，仍需等待美联储的货币政策效果进一步传导到实体经济。 二、宏观面因素 1.美国经济基本面 美国一季度GDP年化环比终值录得2%，二季度录得2.4%，都远超市场预期。根据亚特兰大联储的GDPNow模型的最新预测，美国三季度GDP或将猛增至5.9%，在7月底时，这一预估还仅为3.5%。根据该模型报告，近期的上调主要是基于8月的美国消费数据和房地产数据显示三季度的个人消费支出和国内私人投资有望持续拉动经济快速增长。 通胀方面，尽管受基数效应的影响，7月CPI同比小幅反弹，但总得来说，美联储抗通胀已经取得了一定效果，鲍威尔在8月25日全球央行会议的发言中对此也进行了肯定，但他同时指出，目前的通胀水平距离2%的目标还有距离，降通胀仍有很长的路要走。具体来看，通过对核心PCE的拆解，可以发现住房和耐用品分项正在掉头下行，但占据核心PCE一半以上的非住房服务受到紧缩的货币政策的影响还比较小，非住房服务包括各类广泛的服务业，如医疗保健、食品服务、交通等，它们通常是劳动密集型的行业，由于美国居民对于服务消费的需求仍然强劲，劳动力市场目前仍然紧俏。尽管新增非农人数有所减少，但失业率也意外掉头下行且处于历史低位，平均薪资也在以较高的速度增长，使得通胀有持续的风险。基于此，美联储表示会根据所有数据和不断演变的前景与风险进行评估，并会在决定是进一步紧缩还是维持政策利率不变、等待更多数据出炉上谨慎行事。 图表6美国GDP分项图表7GDPNow模型3Q美国经济增长及分项贡献预测 资料来源:同花顺iFinD，亚特兰大联储，银河期货 美国7月份零售销售额环比增长0.7%，大幅高于预期和前值，为六个月来最大增 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 幅。数据指向美国经济具有韧性，公布后市场对于美国陷入衰退的担忧减少。从细分项来看，主要是无店面零售（网购）和餐饮推动了零售数据的增长，前者和亚马逊”PrimeDay”网购热潮等因素有关，后者表明美国消费者工作稳定、对经济信心较为充足，所以愿意在餐饮上花费更多支出。这份数据虽不足以动摇市场对于美联储9月不加息决定的押注，但使得美联储在更长时间内维持更高利率的预期走高。 0.70 3.20 美国零售消费总额 环比% 权重7月20236月20235月20234月20233月20232月2023 6025 50 20 40 15 30 10 10 0 耐用品 家具、家饰 电子产品及家用电器商店建材、花园及相关物资 非耐用品 保健和个人护理产品商店服装与服装饰品商店 8.70% 1.60% 1.10% 6.00% 39.80% 5.20% 3.70% -1.8 -1.3 0.7 1.4 0.7 -1.5 -0.8 1.5 1.4 -2.2 -0.9 -0.1 -2.5 -0.5 -3.5 -6.5 -0.2 0.2 20 5 0-5 体育用品、业余爱好、书籍及音乐商1.20% -10 -10 -20 -15 -30 -20 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比右 日用品商店 杂项商店零售商无店面零售业 食品服务与餐饮业机动车与零件经销商加油站 10.50% 2.20% 16.90% 24.90% 19.20% 7.90% 0.7 1.0 1.5 0.8 -0.3 1.9 1.4 -0.3 0.4 0.1 0.0 -0.5 0.0 1.4 1.5 0.8 0.7 -1.3 1.1 0.2 0.2 0.4 -1.0 1.2 1.6 1.7 -2.9 0.8 0.1 -0.3 0.8 1.4 1.2 0.5 0.9 -1.0 0.3 -1.3 0.0 -2.5 0.0 0.0 0.1 -1.3 -0.9 1.6 -2.5 -1.4 -0.1 -2.0 0.9 -2.3 -1.1 -1.8 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 图表8美国零售消费变化图表9美国零售消费变化分项 美国零售消费总额 100% 0.7 0.3 0.7 0.4 -0.9 -0.7 核心零售（不含汽车和汽油） 73.30% 1.0 0.4 0.8 0.5 -0.8 -0.4 资料来源:同花顺iFinD，Bloomberg，银河期货 美国8月MarkitPMI超预期降温：PMI初值重新掉头向下，录得47，创今年2月份以来新低；服务业PMI初值继续下降至51，创两个月新低；综合PMI初值50.4，创今年2月以来新低。从分项看，新订单和就业两个分项的拖累较大，或是由于面对不断上升的利率和价格，市场需求走向疲软，企业也在根据变化的环境调整经营。这份低于市场预期的PMI数据表明美国8月份的商业活动接近停滞，令市场对美国3季度经济增长力度产生怀疑，给贵金属提供了8月期间开启反弹行情的机会 Markit:综合PMI荣枯线Markit:综合PMI初值 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 图表10美国Markit综合PMI