Q2扣汇盈利，看好三季度盈利周期起点，强调“强推”评级

公司公告2023年半年报：归母净利23H1亏损34.5亿，Q2亏损5.2亿（扣汇盈利）。1）2023H1：营收596.1亿，同比+148.9%，较19年-8.7%，归母净利亏损34.5亿（22年同期亏损194.3亿），扣非后亏损49.4亿，H1人民币贬值3.8%，汇兑损失15.7亿。2）23Q2：营收345.5亿，同比+213.1%，较19年+5.5%；归母净利Q2亏损5.2亿（22年同期亏损105.3亿），扣非亏损19.2亿。Q2人民币贬值5.2%，测算汇兑损失20.9亿，以半年报所披露1%汇率贬值影响净利润2.97亿测算，Q2扣汇净利约为10亿。3）其他收益：H1其他收益19.9亿元，同比+42.9%，其中Q2实现13.6亿，同比+75.0%。4）投资收益：H1投资收益13.9亿，22年同期-7.9亿，Q2投资收益6.5亿，22年同期0.6亿。 经营数据：23H1：ASK同比+167.3%，较19年-21.3%，RPK同比+209.9%，较19年-31.8%，客座率70.5%，同比+9.7pct，较19年-10.9pct。23Q2：ASK同比+283.8%，较19年-8.1%，RPK同比+351.9%，较19年-20.0%，客座率70.5%，同比+10.6pct，较19年-10.5pct。 收益水平：H1客公里收益0.61元，超19年17%。1）23H1客公里客运收益（含燃油附加费）0.61元，同比+8.2%，较19年同期+17.1%，座公里收益0.43元，同比+26.3%，较19年+2.0%。2）测算Q2客公里客运收益0.61元，同比-2.0%，较19Q2增长16.9%，座公里收益0.43元，同比+17.2%，较19年Q2 +2.3%。 成本费用：1）23H1营业成本592亿，同比+54.6%。其中航油成本193亿，同比增长87.0%，期内国内油价综采成本同比-2.0%。扣油成本399亿，同比+42.6%。座公里成本0.46元，同比-46.8%，较19年增长18.9%；座公里扣油成本0.310元，同比-51.0%，较19年+18.0%。2）Q2营业成本329亿，同比+76.7%，测算航油成本111亿，同比+111.4%，座公里成本0.435元，同比-61.3%，较19年+11.5%，座公里扣油成本0.288元，同比-64.3%，较19年+10.6%。3）费用：23H1年三费合计（扣汇）为81.7亿，同比+18.0%，扣汇三费率13.7%。Q2扣汇三费合计43.6亿，同比+31.0%，扣汇三费率12.6%（注：不含研发费用）。 机队引进：23-25年预计分别净增14、54、33架，22年年报计划为8、33、28架，计划增加量主要系22年报未披露737MAX机型引进计划，此次半年报新增23-24年Max分别引进12、24架。对应23-25年机队增幅分别为1.6%、5.9%、3.4%，3年年均增速3.6%。 投资建议：1）盈利预测：考虑公司上半年业绩及Q3行业量价水平，我们小幅调整23-25年盈利预测分别为预计实现归母净利31、204亿和241亿（原预测为45亿、181亿和239亿），对应23-25年EPS分别为0.19、1.26和1.49元，PE分别为45、7、6倍。2）我们认为三季度或为盈利周期起点。根据Flight AI高频数据，7-8月全行业国内旅客量超出19年同期13%，含油票价超出19年同期15%，我们预计三季度旺季，行业基本面及航司盈利环比二季度将有明显提升。根据公司7月公告的经营数据，单月客座率75.4%，整体RPK恢复至19年同期94%，其中国内超出2成，国际恢复近5成。依据暑期行业量价，我们预计三季度公司收益可观。维持估值方式，即按我们此前测算预计公司本轮高峰利润或可达238亿以上，依据公司历史平均PE及周期股传统定价方式，给予高峰利润10倍PE，对应市值2380亿，目标价14.7元，预期较当前70%空间，维持“强推”评级。 风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。 主要财务指标 图表1国航季度分拆（亿元） 图表2国航单季度净利（亿元） 图表3最新机队引进计划 图表4国航2018-23国内客座率水平（%） 图表5国航2018-23年国际客座率水平（%）