内销承压，外销高增

事件：公司发布2023年半年报。公司23H1实现营业收入43.18亿元，YoY-8.34%； 实现归母净利润2.47亿元，YoY-28.7%；实现扣非归母净利润2.3亿元，YoY-24.4%。 其中，公司23Q2实现营业收入24.3亿元，YoY+1.8%；实现归母净利润1.26亿元，YoY-30.2%；实现扣非归母净利润1.1亿元，YoY-23.0%。 内销持续承压，外销ODM业务高增长。分区域看，国内方面：公司23H1内销收入同比-17%，主因国内小家电市场持续低迷，行业竞争加剧。国外方面：公司23H1外销收入同比+49%，实现高增长，主要系SharkNinja关联交易拉动。由于SharkNinja于JS环球生活中分拆，公司新增与SharkNinjaHK2023年日常关联交易额度1.94亿美元，与JS环球生活及其相关子公司2023年关联交易额度由2.09亿美元下调至1.56亿美元，调整后关联交易总额度大幅增加约1.4亿美元，彰显了公司对Ninja品牌2 3H2 的高预期。分产品看：23H1食品加工机/营养煲/西式家电/炊具系列产品营收分别同比-17%/+7%/-17%/-32%，除营养煲类受电饭煲新品拉动实现正增长以外，全品类均出现不同程度的收入下滑，主要系经济下行，可选品类稳定性弱。分渠道看，线上：公司线上渠道整体承压，抖音增速亮眼。根据第三方数据，公司23H1天猫/京东/抖音线上整体销售额同比-25%/-23%/+104%。考虑到公司积极布局新兴渠道+把握内容电商发展机遇，后续线上收入有望企稳。线下：23Q2线下渠道收入实现同比正增长，主要系：1）太空系列产品热销拉动；2）渠道变革、模式创新（类直营等）取得成效（业绩交流会）。 利润率持续下行，销售费率有所改善。公司23H1毛利率27.1%（YoY-1.7pcts），其中23Q2毛利率26.5%（YoY-4.4pcts），毛利率下降主要系低毛利率的外销业务占比提升。公司23H1归母净利率5.7%（YoY-1.6pcts），其中23Q2归母净利率5.2%（YoY-2.4pcts）。除毛利率下滑以外，Q2归母净利率偏低还由于：管理+研发费用率提升0.9个百分点。费用端，23Q2销售/管理/研发/财务费用率15.8%/3.7%/3.6%/-1.4%（YoY-3.5/+0.8/+0.1/-0.3pcts），销售费用率下滑主要系： 1）营销推广费用投入降本增效；2）外销代工业务占比提升。资产负债表方面，23H1期末公司存货6.3亿元，同比减少1.9亿元，应收账款同比增加37%。23H1应付款项同比增加8%，其中应付账款同比增加27%，应付票据同比减少8%；23Q2合同负债同比增加7%。现金流方面，23H1公司经营性净现金3.4亿元，同比减少27.5%，主要系公司H1收入下滑，销售商品、提供劳务收到的现金同比减少14%。 盈利预测、估值与评级：九阳为国内小家电行业领导者，受制于行业需求疲软，H1业绩暂时承压。长期来看，公司积极优化产品结构 ，布局新兴渠道，深化与SharkNinja的协同发展，盈利能力有望改善。考虑到当前内销需求整体疲弱，短期经营承压，我们下调公司2023-25年净利润预测为6.1/7.0/7.9亿元（较前次预测分别下调6.8%/6.6%/5.3%），现价对应PE为18/16/14倍，但经济复苏利好公司盈利修复，维持“买入”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，海外销售疲软，原材料涨价超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 图2：公司单季度归母净利润及同比 图1：公司单季度营业收入及同比 图3：公司单季度三费率 图4：公司单季度毛利率和净利率