光伏组件一体化龙头，N型产能有望加速投产

2023年09月04日 公司研究●证券研究报告 晶澳科技（002459.SZ） 公司快报 光伏组件一体化龙头，N型产能有望加速投产投资要点事件：晶澳科技发布2023年中报。2023年H1公司实现营业收入408.43亿元，同比增长43.47%；归母净利润48.13亿元，同比增长182.85%；扣非净利润51.63亿元，同比增长216.19%。新建产能如期投产，彰显全产业链一体化优势：截至2022年底，公司组件产能近50GW，硅片和电池产能约为组件产能的80%。报告期内越南2.5GW拉晶及切片、包头10GW拉晶及切片（包头20GW拉晶及切片项目一期）、宁晋6GW电池、邢台10GW组件、合肥10GW组件等项目顺利投产，各环节产能规模有序增加。此外，包头10GW拉晶及切片（包头20GW拉晶及切片项目二期）、宁晋10GW切片、扬州20GW电池、曲靖10GW电池和5GW组件、东台10GW电池及10GW组件、石家庄10GW切片及10GW电池、美国2GW组件、包头四期5GW组件、鄂尔多斯高新区30GW拉晶及硅片、30GW电池、10GW组件项目等新建项目按计划推进，按照公司未来产能规划，2023年底公司组件产能将达95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%。持续加强科技创新，优化技术和产品路线：公司以自身的研发优势为依托，开发了多款受市场欢迎的新产品。2023年发布了基于新一代尺寸矩形硅片的全新n型组件产品DeepBlue4.0Pro，采用晶澳自主研发的高寿命低氧含量和新一代尺寸的n型182mm*199mm矩形硅片，叠加高效n型钝化接触Bycium+电池技术，电池开路电压（Voc）高达725mV，电池量产转换效率可达25.6%。同时，DeepBlue4.0Pro组件还集成了SMBB技术、高密度封装技术等提质增效技术，72版型组件功率可达630W，组件效率超过22.5%。相比行业主流的（2465mm*1134mm）182系列78版型组件，功率更优，新版型的工作电压降低了7.6%，既降低了系统BOS成本，也降低了组件的热斑风险。同时，DeepBlue4.0Pro组件还继承了DeepBlue4.0X组件的性能优势，具备非常出色的发电能力和可靠性能。在发电性能方面，基于Bycium+电池技术的DeepBlue4.0Pro组件具有更低的衰减、更优的温度系数、更高的双面增益、更好的弱光性等突出特性。实施股权激励，健全长效激励机制：为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司优秀管理人员及核心技术（业务）骨干的积极性，提升公司的人才核心竞争力，公司拟定了2023年股票期权与限制性股票激励计划，向2,722名激励对象授予8,021.1836万份股票期权；向11名激励对象授予340万股限制性股票，同时，结合未来行业和公司发展，制订了公司层面业绩考核目标，2023年、2024年、2025年实现净利润分别不低于95亿元、125亿元、160亿元；或2023年、2024年、2025年实现营业收入分别不低于1,000亿元、1,200亿元、1,500亿元。投资建议：光伏平价以来，行业装机量持续攀升，我们认为全球对光伏的需求仍保持高增长，公司产能布局合理下半年N型产能逐渐释放，同时具有完备全球渠道，将充分受益行业的大发展，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为94.39、122.11及144.24亿元，对应EPS为2.85、3.69及4.36元/股， 电力设备及新能源|太阳能Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2023-09-01)27.75元交易数据总市值（百万元）91,900.23流通市值（百万元）91,685.57总股本（百万股）3,311.72 流通股本（百万股）3,303.98 12个月价格区间70.58/26.96 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-7.16-19.68-35.63绝对收益-12.49-21.5-41.4 分析师张文臣 SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn 分析师周涛 SAC执业证书编号：S0910523050001zhoutao@huajinsc.cn 报告联系人申文雯 shenwenwen@huajinsc.cn 相关报告晶澳科技：主营业务盈利稳步增长，N型产能布局加速-晶澳科技公司快报2023.3.29 对应PE为9.7、7.5及6.4倍，维持“买入-A"的投资评级。 风险提示：全球产业政策风险、国际贸易保护风险、其他能源与技术替代风险、行业竞争加剧阶段性产能过剩风险。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 41,302 72,989 97,441 117,124 138,558 YoY(%) 59.8 76.7 33.5 20.2 18.3 净利润(百万元) 2,039 5,533 9,439 12,211 14,424 YoY(%) 35.3 171.4 70.6 29.4 18.1 毛利率(%) 14.6 14.8 17.2 17.5 17.8 EPS(摊薄/元) 0.62 1.67 2.85 3.69 4.36 ROE(%) 12.5 18.4 22.2 22.5 21.2 P/E(倍) 45.1 16.6 9.7 7.5 6.4 P/B(倍) 5.6 3.3 2.3 1.8 1.4 净利率(%) 4.9 7.6 9.7 10.4 10.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 31629 38156 46488 57003 74952 营业收入 41302 72989 97441 117124 138558 现金 13219 12183 15462 20591 32554 营业成本 35260 62205 80693 96610 113955 应收票据及应收账款 5635 8496 10369 12306 14518 营业税金及附加 140 242 326 390 463 预付账款 1783 2551 3235 3720 4508 营业费用 736 1050 1267 1523 1801 存货 7957 11909 13861 16993 19401 管理费用 1126 1708 1949 2342 2771 其他流动资产 3035 3016 3561 3393 3971 研发费用 574 1007 974 1171 1386 非流动资产 25338 34193 45739 51658 57050 财务费用 813 -529 283 -362 -254 长期投资 550 774 1050 1338 1642 资产减值损失 -625 -1144 -869 -1355 -1777 固定资产 14225 21449 31835 36923 41558 公允价值变动收益 24 -199 -27 -44 -62 无形资产 1047 1356 1563 1813 1974 投资净收益 425 317 225 310 319 其他非流动资产 9516 10615 11291 11584 11876 营业利润 2600 6468 11278 14361 16917 资产总计 56967 72349 92228 108661 132002 营业外收入 33 50 35 38 39 流动负债 32651 34997 42226 47063 56942 营业外支出 207 200 157 176 185 短期借款 7592 1787 1787 1787 1787 利润总额 2426 6317 11156 14223 16771 应付票据及应付账款 13635 18573 23208 26815 32188 所得税 338 778 1706 1997 2330 其他流动负债 11424 14637 17231 18461 22967 税后利润 2088 5540 9450 12226 14441 非流动负债 7599 7188 7479 7349 6994 少数股东损益 50 7 11 15 17 长期借款 1264 1777 2067 1938 1583 归属母公司净利润 2039 5533 9439 12211 14424 其他非流动负债 6335 5411 5411 5411 5411 EBITDA 4831 8969 13999 18138 21416 负债合计 40250 42185 49705 54412 63937 少数股东权益 223 2659 2670 2685 2702 主要财务比率 股本 1599 2356 3388 3388 3388 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 9025 13949 16392 16392 16392 成长能力 留存收益 6067 11348 19778 30355 43125 营业收入(%) 59.8 76.7 33.5 20.2 18.3 归属母公司股东权益 16494 27505 39852 51564 65363 营业利润(%) 35.6 148.7 74.4 27.3 17.8 负债和股东权益 56967 72349 92228 108661 132002 归属于母公司净利润(%) 35.3 171.4 70.6 29.4 18.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 14.6 14.8 17.2 17.5 17.8 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 4.9 7.6 9.7 10.4 10.4 经营活动现金流 3750 8186 16185 15233 23034 ROE(%) 12.5 18.4 22.2 22.5 21.2 净利润 2088 5540 9450 12226 14441 ROIC(%) 7.1 15.0 19.6 20.2 19.2 折旧摊销 2259 2792 3086 4282 5276 偿债能力 财务费用 813 -529 283 -362 -254 资产负债率(%) 70.7 58.3 53.9 50.1 48.4 投资损失 -425 -317 -225 -310 -319 流动比率 1.0 1.1 1.1 1.2 1.3 营运资金变动 -1893 -1484 3563 -646 3829 速动比率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.9 其他经营现金流 909 2185 27 44 62 营运能力 投资活动现金流 -4010 -7215 -14435 -9935 -10410 总资产周转率 0.9 1.1 1.2 1.2 1.2 筹资活动现金流 2171 -1476 1528 -170 -661 应收账款周转率 9.0 10.3 10.3 10.3 10.3 应付账款周转率 3.1 3.9 3.9 3.9 3.9 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.62 1.67 2.85 3.69 4.36 P/E 45.1 16.6 9.7 7.5 6.4 每股经营现金流(最新摊薄) 1.13 2.47 4.89 4.60 6.96 P/B 5.6 3.3 2.3 1.8 1.4 每股净资产(最新摊薄) 4.98 8.31 12.03 15.57 19.74 EV/EBITDA 19.8 10.4 6.3 4.6 3.3 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的